早前雖因行業模式與現金流風險被行業人士有所質疑，但因有背靠“中國科學院”這顆大樹，故在8月14日當日的發審會上，當國科恆泰的IPO申請遭遇暫緩表決時，還是讓人頗覺意外。

這家主營高值醫用耗材分銷的公司成立於2013年初，顯然在其誕生之時起，IPO上市便是其在該階段最重大的目標。

早在2016年6月，剛剛運行滿三個完整財年，剛好達到IPO上市門檻之時，國科恆泰時任董事總經理劉冰便向媒體公開坦誠其將啓動IPO的野心。

果不其然，2017年5月，僅成立四年多的國科恆泰便向證監會正式遞交了其IPO申請。

據其招股說明書申報稿顯示，其計劃在上海證券交易所上市，擬發行股數不超過5000萬股、募集資金預計爲5.09億元，募集資金主要用於醫療器械精揀中心建設項目、信息系統升級及大數據平臺建設項目和補充流動資金。

然而，一路開掛的IPO之路卻在最後關頭遭遇挫折。

在經歷了首次發審會暫緩表決三個多月後，國科恆泰又將走進那間給其多少留有些許陰影的發審委“小黑屋”，再次面對監管層的IPO發審答辯。

據日前證監會發布公告稱，第十七屆發審委2018年第180次工作會議將在11月27日舉行，而當日第二家受審的企業便是第二次上會的國科恆泰。

“國科恆泰在醫藥行業採購新政之下，能否繼續保持盈利的持續性，是監管層關注的重點。”一位接近於國科恆泰人士向叩叩財訊透露，目前國家在醫療藥品行業推行的“兩票制”對行業影響頗大，而與之形成重要關聯因數的企業區域性部署和銷售渠道下沉方面，國科恆泰的有關佈局卻並不盡如人意。

1）子公司大面積虧損

雖然在報告期內，國科恆泰的盈利還算差強人意，尤其是在啓動IPO申報當年的2016年，更是迎來爆發式增長。

據其招股書申報稿顯示，2015-2017年國科恆泰分別實現營業收入9.72億元、15.64億元、21.95億元，實現淨利潤1541.22萬元、5475.83萬元和7909.91萬元。

但即便如此，據叩叩財訊統計，其子公司至今卻依然面臨大面積虧損。

截止2018年6月30日，國科恆泰共有38家子公司，其中32家全資子公司，6家控股子公司，除去3家在2018年剛成立的外，在剩餘成立期限超過一年的35家子公司中，竟有28家子公司在2017年依然面臨虧損。

這28家虧損公司中，有27家爲其全資子公司，也就是說，國科恆泰在成立期限滿一年的31家全資子公司中，僅有4家盈利。

國科恆泰的這38家子公司分佈在全國25個省、市和自治區，除了北京、陝西、江蘇和內蒙古等幾個區域子公司未虧損外，其餘20餘個省市子公司皆悉數虧損。

這些子公司的佈局顯然是爲了進一步下沉銷售渠道，以實現對其銷售終端醫院的進一步覆蓋，進而在下游經銷商渠道打通後，對終端醫院服務能夠得以順利切換。

這也是國科恆泰爲應對“兩票制”而進行的重要戰略佈局。

“兩票制”是指藥品、醫療器械從生產廠商銷售至一級經銷商開一次發票，經銷商銷售至醫院再開一次發票，以“兩票”替代目前常見的多票流通，減少流通環節。

2016年4月，國務院發佈《深化醫藥衛生體制改革2016年重點工作任務》，明確指出積極鼓勵公立醫院綜合改革試點城市推行“兩票制”，壓縮中間環節，降低虛高價格。

“兩票制”政策目前主要針對藥品採購，而針對高值醫用耗材採購，國家層面尚未出臺明確的政策文件，但在藥品“兩票制”政策逐步推進的背景下，陝西、山西、安徽等部分省市率先開始推行高值醫用耗材“兩票制”。

而國科恆泰的銷售模式包括通過經銷商對醫院銷售（即經銷模式）和直接對醫院銷售（即直銷模式），其中，經銷模式是公司主要的銷售模式，報告期內經銷模式收入佔比平均爲98.10%，直銷模式收入佔比平均爲1.90%。

如果一旦實行“兩票制”，國科恆泰與其採購主體的認定，則將直接影響對國科恆泰的業績產生非常重大的影響。

由於具體的過渡性政策尚未出臺，目前各公立醫療機構在具體的政策執行過程中，對“生產企業”的認定並不統一。

根據此前陝西省和山西省、安徽省現行“兩票制”政策，若公司上游供應商爲境外耗材生產企業或該等生產企業在國內的銷售子公司，且公司作爲其在國內的全國總代理，則公司向該等供應商的採購不屬於第一票，公司視同生產企業。

因國科恆泰的上游供應商大部分爲境外耗材生產商，如果按此界定，其經銷模式將不會出現較大的變動。

這也就表明，國科恆泰對經銷商的銷售則屬於“第一票”，經銷商對醫院終端的銷售屬於“第二票”，則正好滿足“兩票制”要求。

但根據2017年9月30日起實施的“兩票制”細則，國科恆泰在上述某些省市區域已經被劃分爲不屬於可以視同“生產企業”之情形。

這也就意味着其爲了滿足“兩票制”則必須在分銷時一改此前“經銷商”模式，而直接採用“直銷”模式。

但從其佈局20餘個省子公司皆大面積虧損的現狀可見，其下沉銷售渠道，直接覆蓋終端的道路並不理想，甚至可以說是失敗的。

如果國科恆泰此後的銷售不能滿足“兩票制”的規定，且其直銷的終端部署尚未出現根本性改變，那麼可以預見其此後的盈利將遭遇到很大的挑戰而具有較大的不確定性。

或是爲了扭轉這一頹局，在近幾個月時間中，國科恆泰一邊在繼續着其IPO的計劃，另一邊正在忙着爲其大面積虧損的子公司們尋找新的戰略投資者。

據叩叩財訊獨家獲悉，截至目前，國科恆泰的新疆、安徽、大連、內蒙古等全資子公司都已經找到戰投方入股，入股的既有機構投資者，亦有自然人。目前陝西、溫州等全資子公司還正在尋找潛在入股方。

“按照國科恆泰的構想，計劃將區域性全資子公司通過讓渡部分股權的方式引入戰投，這些戰投需要在當地有強大的醫院終端資源，甚至是引入當地經銷商直接入股的方式。”上述接近國科恆泰人士透露，股權比例基本案40%的讓渡，既國科恆泰最終在這些子公司中保留60%的持股比例。

但這些子公司在引入戰投後是否能真的能扭轉國科恆泰目前的佈局頹勢，則恐怕還需留給時間檢驗。

“在有關政策尚不明朗，且戰投引入纔剛剛啓動，效果不明的前提下，國科恆泰如何能讓發審委相信其未來業績的可持續性發展，則是能否贏得IPO之戰勝利的關鍵。”上述國科恆泰人士表示。

2）突擊入股？

雖然國科恆泰有着“中科院”的“背書”，打着“科技”公司的旗號，但更多資本市場分析人士則還是將之視爲批發貿易類企業。

“這類企業在市場中一般不具備核心優勢，不僅易存在業績波動，則一旦行業出現政策調整，這類企業是最先直接受到市場不利因素的。這樣企業的生死、發展，多數與大小、優劣無關，而是直接和經營性現金流有關。”一位資深投行人士分析認爲。

國科恆泰雖然在近幾年業績出現較大的增長，但同時其現金流持續惡化未有改觀。

據其申報IPO材料顯示，2015-2017年，國科恆泰經營活動產生的現金流量淨額分別爲-2.75億元、-2.53億元、-2.71億元，既業績的增長並未給公司現金流帶來明顯改善，且長期與淨利潤背離。

而據其此次IPO募資用途顯示，其計劃將中計劃約5.09億的募資中的一半，既2.5億用於補充流動資金。既可見其目前對資金的渴望程度。

與其他需多備受質疑的IPO同樣，國科恆泰也存在着IPO前夕神祕自然人突擊入股的問題。

據國科恆泰股權結構顯示，其在此次IPO之前，其控股股東爲東方科儀，持股41.35%，中國科學院通過國科控股，持有東方科儀48.01%的股權。宏盛瑞泰以25.27%的持股比例位列國科恆泰第二大股東。

宏盛瑞泰爲國科恆泰的高管持股平臺。

但在2016年底，既其申報IPO的前夕，幾位並不在國科恆泰中任職，且看似與公司並無關聯的自然人卻悄然現身在宏盛瑞泰的股東中，尤其是自然人張雪梅，以在宏盛瑞泰中持股23.05%的比例，位列其第一大股東。

據企查查工商資料顯示，張雪梅於2016年12月12日突擊入股宏盛瑞泰，在其入股幾個月後，國科恆泰便向證監會遞交了其IPO申請，張雪梅通過宏盛瑞泰則簡介持有國科恆泰5.82%，這一持股比例甚至超過了在國科恆泰中負責總體業務的總經理劉冰。

張雪梅到底是何方人物？

據悉，張雪梅的丈夫名爲甘寧俊，爲上海方承醫療器械有限公司高管。

公開資料顯示，上海方承與國科恆泰爲同一家國外醫療企業公司——波士頓科學的平臺分銷商，而波士頓科學正是國科恆泰的第一大供應商。

在張雪梅入股後，國科恆泰與上海方承交易頻繁，2016年國科恆泰向上海方承採購金額爲105.03萬元，銷售金額爲149.17萬元，到了2017年，國科恆泰向上海方承採購金額爲2570.29萬元，銷售金額爲1076.04萬元。

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來源：和訊網

來源：雲掌財經/打新股啦