股市分析：安迪苏基本面研究！

公司核心优势：

1、蛋氨酸、维生素A和特种产品都有很强额技术壁垒，也达到了全球寡头垄断的竞争格局；公司主营产品属于饲料添加剂，看做是有很强技术含量的化工品；下游对价格并不敏感，主要是供给影响；而一家工厂的突发事件，就是行业涨价的触发因素；但行业也有周期性，一定程度上可以类比万华化学的MDI;公司对特种产品行业的拓展，更是公司技术竞争力的体现；

2、目前有产能过剩的隐忧，但公司目前30%多的毛利率，却是一些竞争对手的成本价，包括宁夏紫光和新和成，说明目前的玩家里面，公司仍有相对优势（液态蛋氨酸成本全球最低），但公司业绩也是实实在在下行，也不排除新和成释放后竞争力增加；

3、公司资产较好，折旧摊销充分，未来业绩隐忧较小；公司现金流良好，资产负债率低；

主要矛盾：

看空与看多的根本点是蛋氨酸是不是触底了，用冯柳的话说，是不是悲观预期已经完全呈现；个人倾向于悲观没有完全呈现，冯柳却用真金白银买了5000万股，位列第二大股东；

蛋氨酸产品是基础，其他特种产品只是加分项；

股价触发因素：

蛋氨酸一个看空中的看多逻辑：蛋氨酸装置都很大，一套装置出问题，剩下的就可以大受裨益，类似万华化学MDI的逻辑，在过剩的预期中，却走出了犀利上行的态势；

小常识：限制性氨基酸是指一定饲料或饲粮所含必需氨基酸的量与动物所需的蛋白质必需氨基酸的量相比，比值偏低的氨基酸。由于这些氨基酸的不足，限制了动物对其他必需和非必需氨基酸的利用。在吸收消化利用过程中，氨基酸需要一定的比例才能被充分的吸收利用。当某食物中某氨基酸远远不能达到这个比例时，即使蛋白质含量再高，也发挥不出他的优势，这个氨基酸就是限制性氨基酸。比如豆类中的蛋氨酸，谷类中的赖氨酸，都是各自的限制性氨基酸；

蛋氨酸是动物必需氨基酸之一，对禽类、鱼类和高产奶牛是第一限制性氨基酸，对猪类是第二限制性氨基酸。蛋氨酸无法在动物体内自然合成，必需从食物中摄取，是动物饲料必不可少的添加剂；

一、蛋氨酸涨价的因素

备注：逻辑或许成立，现实却是蛋氨酸价格处于下行趋势，反弹也是超跌反弹性质；蛋氨酸产能过剩隐忧很大，现实的过剩和未来三年的过剩压力都很结实；

1、贸易战开打，中国有34%的大豆是进口美国的，现在加了关税，大豆价格随之上涨，蛋氨酸作为豆粕在饲料中的替代品，性价比优势将会凸显，消费量将因此提振。（边际逻辑、非直接影响）

2、经济效益显著，添加蛋氨酸对养殖户而言，效益非常显著。根据相关测算，在营养成分目标摄取量一致的前提下，通过在饲料中添加 0.2%的蛋氨酸较之于完全不添加蛋氨酸，可降低约23%的禽类饲料成本；（总量兼边际逻辑）

3、政策支持，10月26日，中国饲料工业协会批准发布《仔猪、生长育肥猪配合饲料》《蛋鸡、肉鸡配合饲料》两项团体标准，增设了猪饲料粗蛋白的上限值。协会团体标准明确指出，中国饲料资源短缺，蛋白质饲料长期依赖进口，随着低蛋白日粮配制技术的发展，在合理添加氨基酸和酶制剂的前提下，配合饲料中粗蛋白水平可显著降低，可减少饲料原料消耗，降低养殖业对环境造成的污染。新标准在全行业全面推行后，养殖业豆粕年消耗量有望降低约 1100 万吨，有望带来 4.2-7.5 万吨蛋氨酸需求增加，增量利好蛋氨酸下游需求。

新标准落地，无疑将增加氨基酸和酶制剂的消耗，相关上市公司订单有望放量；（边际兼总量逻辑）

4、蛋氨酸近期价格处在历史最低位，很多公司已经没有办法盈利，选择关闭生产，从而使市场供需关系变化。

氨酸价格短期或将维持强势影响蛋氨酸价格的因素主要来自供需关系的变化。

5、单套装置突发事件可能带来价格波动

需要关注行业 8 家生产商的 15 家工厂，单个工厂产能占全球产能的 3-10%以上。一旦某个工厂长时间检修或者突发性事件，极易造成短期内供需失衡，价格巨幅波动。

回顾 2018 年蛋氨酸价格走势，今年上半年由于禽类以及蛋类价格较低，蛋氨酸下游需求偏弱，同时蛋氨酸新进入产能较大，市场供给偏松，市场价格一路下滑，最低下滑至 17590 元/吨左右，创下 10 年以来的价格历史新低。

随着原油价格上涨，蛋氨酸原料丙烯、硫磺和甲醇等原料价格均出现一定涨幅，从成本端对蛋氨酸价格有一定支撑。

（备注：原油价格下行--丙烯价格下行--成本下行--利好安迪苏毛利提高）

进入 10 月份后，宁夏紫光 10 万吨产能、新和成 5 万吨产能检修仍未恢复生产，国内短期供给偏紧。2018 年 10 月 18 日巴斯夫给客户的信中称，由于莱茵河水位极低，公司位于德国路德维希港的丙烯酸酯生产遭遇不可抗力，由于赢创位于德国的工厂使用巴斯夫配套的丙烯醛，其产能也受到影响，欧洲供给短期偏紧。

在以上多方面因素的影响下，2018 年 10 月 16 日蛋氨酸价格开始一波快速的上涨，目前价格上涨至 25100 元/吨。短期蛋氨酸供给偏紧，蛋氨酸价格或将维持强势。

公司液体蛋氨酸产能主要分布在西班牙的布尔戈斯和国内的南京基地，固体蛋氨酸产能主要分布在法国的科芒特里和鲁西荣。南京工厂的脱瓶颈项目在 2018 年年中完成，南京工厂产能上升至 17 万吨/年。西班牙布尔戈斯工厂的极地项目 5 万吨新增产能将于 2018 年底投入生产。南京第二工厂 18万吨液体蛋氨酸项目进展顺利，预计投产时间为 2021 年中。公司届时将拥有 66 万吨蛋氨酸产能，公司产能稳居全球第二，将拉大与行业其他公司的差距。

二、业务拆分与逻辑

迪苏产品分为三类：

功能性产品（蛋氨酸、维生素、硫酸铵和硫酸钠）、

特种产品（酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸、有机硒和益生菌添加剂）

其他产品（二硫化碳、硫酸和制剂服务等）

1、功能性产品:仍是主要矛盾，翻转必须要在这里；

收入占比持续下滑，优势，因为其他两个产品毛利率高；目前占比75%，仍是主要矛盾；

利润占比下滑更快，劣势，因为是毛利下滑带来的别动下降，目前占比65%；

功能性产品分为蛋氨酸（固态和液态，维生素A）;

蛋氨酸：

全球蛋氨酸主要供应产能：EVONIK53 万吨，安迪苏 41 万吨，诺伟司 23 万吨，住友 16 万吨，希杰 8 万吨，重庆紫光 10 万吨，沃尔斯基 2.5 万吨，新和成 5 万吨，总计 158.5 万吨。

蛋氨酸生产企业排名前四的厂商控制着全球 85%以上的产能，蛋氨酸生产工厂的单套产能占比高，对全球蛋氨酸的供应格局影响较大，由于原料供应，生产工艺及自然灾害等影响单套产能都会对蛋氨酸价格造成较大影响。

固体蛋氨酸历史平均价格在 36 元/kg 以上，目前报价在 18~19 元/kg 处于历史低位，主要是新进入者(宁夏紫光和新和成)的新投产能的释放需拉低了市场价格。

近期国内厂商生产稳定，赢创由于产能占比高，受低价影响大，计划提价，国内紫光厂家停报停签，市场成交有所好转，蛋氨酸价格有回升的预期。

在 2012 年至 2017 年期间，公司蛋氨酸产品得市占率不断上升，从 24%提升至27%，主要是得益于南京工厂得设立，公司南京工厂具备 14 万吨的产能，2018 年中南京工厂通过熊猫 2 期脱瓶颈项目扩产能至 17 万吨；2018 年底西班牙工厂“极地”项目 5 万吨产能将建成，南京工厂将新建 18 万吨产能，预计 2021 年投产，新的南京工厂投产后，公司液体蛋氨酸的成本有望降低 20%。

公司现有产能41万吨，其中29万吨是液体，12吨是固体；规划增加产能26万吨；欧洲新增5吨产能，投资1.1亿欧元，预计2018年底完工；国内未来规划18万吨产能在南京，预计在2021年投产；

液态蛋氨酸是一个看点：

公司是全球最大的液体蛋氨酸生产企业，工艺技术全球领先，不断的提高其生产的可靠性，运营的高效性和环境保护的合规水平。

目前全球液体蛋氨酸的市场渗透率在 30%~35%，其中美国、巴西、墨西哥、泰国等鸡肉生产大国的渗透率分别为 65%、45%、60%、57%，但是中国和印度的液体蛋氨酸渗透率只有 22%和 10%，作为全球蛋氨酸市场需求规模最大和增长最快的两个国家，随着养殖行业规模集中度提升，液体蛋氨酸的渗透率提升空间巨大；

相对于固体蛋氨酸，液体蛋氨酸具有抗细菌性、提高饲料生产效率、减少饲料中酸化剂的使用等优势，尤其适合于规模较大、自动化程度较高的大型饲料企业。自 2014 年至 2017 年，安迪苏液体蛋氨酸产品销量平均增长率为 15%，远高于行业需求 6%的平均增速，推动安迪苏市场份额从 2013 年的 23%增长到 2017 年的 27%。

备注：公司70%的产品是液态蛋氨酸，目前仍是毛利率下滑趋势，液态并没有带来加分项，没有改变毛利下滑态势；渗透率或许是一个看多逻辑，但不是短期可以改变的；

粉末蛋氨酸：

推出罗迪美®A-Dry+：安迪苏于2017年开发完成了革命性创新产品罗迪美®A-Dry+。这是一

款基于液体蛋氨酸技术开发出来的新型粉末状蛋氨酸产品，使因受限于产品或生产工艺而

不能使用液体蛋氨酸的客户也能享受到液体蛋氨酸的益处。该产品预计将于2018年实现商

业化。罗迪美A-Dry +年产能约为9千吨的生产单元正在Burgos工厂积极建设中，该项目进

一步巩固了西班牙工厂的战略地位。

维生素A:

维生素 A 全球市场是典型的寡头垄断市场，全球仅有帝斯曼、巴斯夫、安迪苏（17%）、新和成（21%）、浙江医药、金达威 6 家生产企业，行业集中度高，需要较强的规模优势。

维生素 A 的关键起始原料β-紫罗兰酮在工业大规模生产中是由柠檬醛为起始原料合成，目前全球柠檬醛产能主要集中在巴斯夫、日本可乐丽两大公司，其中约 60%的柠檬醛供应量来自巴斯夫。2017 年 10 月 31 日，巴斯夫位于德国路德维希港的柠檬醛装置因技术设备问题，发生火灾，装置修复直至 2018 年 3 月底完成，2018 年 4 月生产出第一批次的柠檬醛。

备注：VA共有两种工业生产路线，两种路线都需使用-紫罗兰酮，而-紫罗兰酮的工业生产是以柠檬醛为原料，而全球60%的柠檬醛产能集中在巴斯夫。因此巴斯夫柠檬醛工厂安全事故将直接影响全球VA原材料供应，进而影响VA的生产。目前新和成已经实现柠檬醛的完全自给（新和成受益于巴斯夫停产、而安迪苏受制于巴斯夫），而安迪苏、金达威都需要向巴斯夫采购，因此全球范围内有80%左右的VA供应都可能受到影响。

因而2017年新和成利润暴涨、而安迪苏业绩下滑；

柠檬醛紧缺下，维生素 A 供给出现紧缺，17 年 11 月开始，维生素 A 价格出现暴涨，在 2018 年 2 月价格最高上涨至 1425 元/千克。自巴斯夫柠檬醛复产后，维生素 A 供给紧缺局面得以缓解，维生素 A 价格在 2018 年 3 月以后逐步下滑，目前价格为 247.5 元/千克。维生素价格短期仍面临震荡调整。(备注：新和成股价暴涨合理，暴跌也很合理）

备注：VA 下游70%需求为饲料厂，在饲料总成本占比小1%左右，对提价不敏感。并且VA 保质期时间短，无法进行长时囤货，春节前后国内饲料企业备货旺季到来，需求上升，价格容易攀涨。

2、特种产品收入继续增长，毛利率回升

安迪苏近年来一直积极践行着双支柱战略，即一方面不断巩固公司在蛋氨酸行业的领导者地位，另一方面不断加快公司特种产品业务的发展。公司特种产品包括酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸和有机硒添加剂等产品。

公司特种产品 2018 年第三季度收入为 5.71 亿元，同比上升 28.82%，收入上升主要与公司收购 nutriad，收入上升相关。毛利润为 3.11 亿，毛利率 54.43%，相比 2018 年第二季度上升 5.63 个百分点，表明公司在遭遇美国奶业危机后，特种产品重回正常轨道，毛利率与去年第三季度基本持平。

三、收入分布与产能布局

公司业务分布全球 140 多个国家，2018 年上半年国内收入占比仅为 9.37%。安迪苏运营总部位于法国安东尼，生产分布在全球六大生产基地，分别位于法国的科芒特里（Commentry）、理诺士（LesRoches）、鲁西荣（Roussillon）和拉罗谢尔（La Rochelle），西班牙的布尔戈斯（Burgos），以及南京。

中国的主要是液态蛋氨酸，17吨现有产能+18吨在建产能（2021年投产）；其他特种产品均在国外，西班牙也有15吨液态产能，不必担心美国贸易战；

公司主营收入 32%来源于欧洲、中东及非洲，22%来源于中北美，16%来源于亚太地区（不含中国），16%来源于南美，11%来源于中国。

安迪苏在全球各区域市场均占有重要地位。其中：诺伟司在北美市场市场占有率最高，

赢创和安迪苏为主要参与者；在中国及亚太市场，赢创、安迪苏和住友为主要参与者，

诺伟司的市场份额相对较低；在其他区域市场，市场的主要参与者均是赢创、安迪苏及

诺伟司。

四、看多与看空逻辑

严重的产能过剩隐忧：

需求增速6%，较为确定；

但未来产能合计增加78万吨，2017年是158万吨产能，这就是50%的总量增加，也是压制蛋氨酸价格的一大原因；

预计未来几年的产能增加量：2018 年中期，安迪苏南京工厂 3 万吨；2018 年底，住友日本 10 万吨；2019 年，安迪苏欧洲 5 万吨，EVONIK 新加坡 15 万吨；2020年，诺伟司美国墨西哥湾 12 万吨。预计新和成二期部分产能在 2019 年开始释放，2021 年会进一步释放，总计 25 万吨产能。公司 2018 年 1 月 17 日公告，建设年产18 万吨液体蛋氨酸新工厂。设施将位于南京六合化工园区内，紧邻现有的南京工厂。

从上述供需关系来看，蛋氨酸产能在未来几年内会有部分产能过剩。

看多逻辑：

1、蛋氨酸价格处于历史底位，价格回升可期

公司2017年蛋氨酸销量实现11%的显著增长，其中液体蛋氨酸的增速更快，公司是全球最大的液体蛋氨酸生产厂商，蛋氨酸产能共41万吨，2018年中增加3万吨，2019年欧洲基地增加5万吨，南京基地2021年新投放18万吨液体蛋氨酸。成熟市场液体蛋氨酸的渗透率在50%以上，全球平均水平在30~35%，但是中国和印度液体蛋氨酸渗透率在22%和10%，作为全球蛋氨酸市场需求规模最大和增长最快的两个国家，随着养殖行业规模集中度提升，液体蛋氨酸的渗透率提升空间巨大。赢创由于产能占比高，受低价影响大，计划提价，国内紫光厂家停报停签，市场成交有所好转，蛋氨酸价格有回升的预期。

2、特种产品销售额同比+27%，毛利同比+6%，凸显出公司强大的研发和市场推广能力。更加证明了安迪苏能够成功依托并实现其在研发方面的投入。--这也是一个关键，技术含量，没有体现在业绩上的技术实力，也是一个看多逻辑；

那么，收入增加，单季度利润下滑，业绩真的见底了吗？个人倾向没有；

五、关于业绩下滑的券商点评与产品价格数据

1、2017年年报

公司 2017 年报披露，营业总收入 103.98 亿元，同比去年-3%，净利润 13.23亿元，同比去年-29%，公司净利润大幅下滑的主要原因是由于蛋氨酸价格下滑，行业平均价格 2016年最高 33000 元/吨，最低成交价下滑至 19000 元/吨，维生素 A 价格 2017 年最高1500 元/kg，受累于公司最大中间体料供应商因为其装置停产导致原料供应短缺，公司维生素 A 产量下滑，但是维生素 A 价格暴涨，公司该产品利润丰厚，大于产量下降带来的负面影响。

预期与落空：蛋氨酸行业底部已探明，盈利或迎改善(2017年建投点评逻辑）

蛋氨酸市场在2014和2015年两轮行情过后，受新增产能和禽流感影响，固体蛋氨酸价格从2015年3月的8万元/吨一路下滑到2万元/吨并基本筑底，跌幅达75%，波及部分蛋氨酸企业生产成本。近期蛋氨酸价格有所反弹，目前固体蛋氨酸和液体蛋氨酸报价分别为20.20、16.25元/kg。未来全球市场新增产能以行业内厂商扩产为主，新增产能主要位于亚洲，投产时间集中在2019-2021年。2018年行业新增产能较少，在需求端保持6%增速的情况下，行业有望达到75%左右的开工率，18年是蛋氨酸生产企业很好提价的一年，蛋氨酸产品价格上行概率大。

2、2018年半年报

公司营收同比增长，主要是由于①液体蛋氨酸销售量增加；②维生素 A 价格同比上涨；③收购并表 Nutriad。归母净利同比下降，一方面由于主产品蛋氨酸价格下滑；另一方面由于主要原材料为石化产品，报告期内油价同比大幅上涨引发公司原材料成本上升。上述两方面因素共同作用导致公司净利润出现下滑。（备注：近期原油价格大跌，是否带来成本有效下行？）

报告期内公司功能性产品、特种产品、其他产品销售收入分别为43、11 亿元，同比分别增长 13%、33%；毛利率分别为 30%、50%，同比分别下降 3、6 个百分点。特种产品收入大幅增长主要是由于新产品的快速增长以及并表 Nutriad。

行业继续探底，触及成本线可能导致行业格局变化近年来由于行业新产能的进入及家禽养殖业的不景气，蛋氨酸价格持续下跌。据博亚和讯数据，目前固体蛋氨酸和液体蛋氨酸报价分别为 18.00 元/kg 和 14.75 元/kg(液体蛋氨酸比固体价格低较多，目前市场咨询都是固态蛋氨酸价格，而公司主要为液态）；

在产品价格下跌和原材料价格上涨的双重挤压下，业内部分公司或触及成本红线面临停产（备注：宁夏紫光与新和成停产检修，可以理解为安迪苏的竞争力更强，利好，部分对冲行业过剩的利空逻辑）

3、2018年三季报

公司发布2018三季报，实现营收85.25亿元，同比增长11.92%；实现归母净利7.10亿元，同比下降22.17%；实现扣非后归母净利6.99亿元，同比下降22.43%。其中Q3单季实现营收27.75亿元，同比增长3.34%，环比增长1.43%；实现归母净利2.20亿元，同比下降34.10%，环比增长60.34%；实现扣非后归母净利2.16亿元，同比下降34.00%，环比增长59.17%。

营收同比增长由于：液体蛋氨酸销量增长、维生素A价格同比上涨、特种产品板块高速发展。受蛋氨酸价格下滑，原材料同比上涨的影响，归母净利同比下滑。公司积极推进“双支柱”发展战略，特种产品板块由于新产品快速增长以及收购Nutriad带来的协同效应，该板块营收同比增长31%。得益于成本下降，Q3毛利率28.40%，环比增加6.92%。

公司具备44万吨蛋氨酸产能，液体蛋氨酸全行业成本最低，近期供给端新和成（10万吨）和宁夏紫光（5万吨）停产检修，赢创产能受莱茵河运输影响受限，蛋氨酸价格持续反弹，从10月初的18元/kg反转，最新成交价在22.5元/kg，每涨价1元/kg给公司带来的净利润在2.8亿元。

净利润同比下滑主要原因是国内前三季度蛋氨酸现货均价为19324元/吨，同比下降14.7%。

受益于维生素A恢复正常供应贡献利润，公司成本控制等方面因素，三季度净利润环比上升。

第三季度特种产品收入5.71亿，毛利率54.43%，相比2018年第二季度上升5.63个百分点，表明公司在遭遇美国奶业危机后，特种产品重回正常轨道，毛利率与去年第三季度基本持平。

六、总量与边际考量

总量的考量：

公司ROE在 2017年为10%，已经不够优秀了；净利润17年为16%，到18年三季度为11%，可以理解为仍然是好生意，但没有以前的暴利了；未来还可以有暴利吗？如果就值得抄底；个人倾向于没有了，那么需要重新界定估值；

如果未来可能暴利，也可能再下跌，那么也是该用化工周期股逻辑投资，而不能用高毛利高估值逻辑；

公司的优点也很明显，现金流优秀、负债率低、折旧摊销没有留下太多雷区；这都是总量逻辑；

边际的考察：

营业收入3%增长，净利润下滑-34%，业绩表现是差的，没有转好逻辑；

毛利率季度别上升而净利率仍旧下滑，说明产品或有的提价没有改变费用增长对业绩的侵蚀，营业收入增长过慢带来的费用率提升；

备注：费用率提升有一部分因为收购Nutriad短期处于亏损状态。随着Nutriad新管理团队组建完毕，协同效益将逐步体现。由于公司收购Nutriad公司和研发费用增加使得管理费用同比增加1.15亿元；

边际上只能看到毛利率提升有改善，结论仍旧是整体经营未改观；

三季度主营业务的分拆：

公司功能性产品：

包括蛋氨酸、维生素类品种。目前具有 43 万吨蛋氨酸产能，产能全球第二，维生素 A 产能全球第四。

公司 2018 年第三季度功能性产品收入 20.36 亿元，同比下降 2.56%，毛利润为 5.78 亿元，同比下滑12.78%，主要与蛋氨酸价格下跌相关。三季度毛利率为 28.40%，相比二季度上升 6.92 个百分点，主要与三季度维生素 A 产品恢复正常供应，维生素A 价格仍维持高位贡献利润相关。

1-3季度总营收同比增长 7%，主要归功于液体蛋氨酸稳定的销量增长、在市场供应波动的情况下维生素业务做出的重要贡献。面对不利环境因素，包括原材料成本上涨，市场竞争日益激烈和不确定的汇率因素影响，功能性产品毛利率水平下降了 3 个百分点至 30%的水平。

特种产品：继续大幅增加，占比不断提升，高毛利产品结构性改善；

由于新产品的快速增长以及包括整合 Nutriad 产品带来的组合扩张，尽管面临奶业危机，特种产品业务 2018 年前三季度的经营收入实现人民币 16.8 亿元，同比大幅增长 31%，对公司的毛利贡献也提高至 29%。

七、盈利预测与估值

1、券商预测