聲明：本文僅爲信息交流之用，不構成任何交易建議。

　　我們在做公司分析、尤其是財務分析的時候，一個重要的分析技能就是要“透過現象看本質”。分析公司的資本運作也須如此。

　　11月初，雲南白藥(S：Z000538)公佈了一個與控股股東的重組方案，方案的主要內容包括：

　　- 白藥控股定向減資，即，雲南省國資委與新華都及其一致行動人所持有上市公司的股份數量一致，白藥控股定向回購新華都持有的白藥控股部分股權並在白藥控股層面進行減資。

　　- 吸收合併，即，雲南白藥通過向控股股東白藥控股的三家股東雲南省國資委、新華都及江蘇魚躍發行股份的方式對白藥控股實施吸收合併，實現集團業務的整體上市。

　　- 股票回購與股權激勵，在推出重組方案的同時，公司也推出了15億元的股票回購以實施員工持股計劃預案，

　　不瞭解雲南白藥資本運作歷史的投資者，可能會真把這當做是控股股東集團整體上市的案例，就好像今年上半年的萬華化學(SH:600309)一樣。其實沒這麼簡單。

　　要理解這次“整體上市”的實質，你得把兩年前新華都和魚躍科技增資入股白藥控股的事件，和這一次雲南白藥的重組方法合併起來看。而且，關鍵是要理解其中安排對中小投資者是否公平。

　　在拙著《投資最困難的事》一書的第十三章“參照估值法”的“雲南白藥真值1200億？”一文裏，我曾對兩年前新華都增資入股白藥控股的估值做過詳細分析，結論是：

　　“雲南白藥整個公司在這筆交易中的估值是575億元”，“上市公司的市場價值和非上市公司的評估價值合計爲318億，因爲新華都在這筆交易中是以253.7億增資並持有50%股權，因此，在交易中現在白藥控股的股權作價也就是253.7億元”。

　　換言之，新華都(SZ:002264)增資白藥控股後，白藥控股的整體估值是507.4億元。，

　　實際的執行情況並非如此，因爲後來引入了魚躍醫療(SZ:002223)，而且，白藥控股調減了資本公積，實際的執行情況在重組預案中描述如下，

　　“就上述白藥控股2017年3月和2017年6月的兩次增資事宜，新華都和江蘇魚躍已按照相關協議約定的付款進度支付增資款，合計241.87億元，其中新華都已支付197.9億元，江蘇魚躍已支付43.98億元。根據上述協議約定，新華都和江蘇魚躍應於2017年12月31日前支付最後一筆增資款，合計68.2億元，其中新華都支付55.8億元，江蘇魚躍支付12.4億元。”

　　“2017年12月21日，白藥控股、雲南省國資委、新華都及江蘇魚躍簽署了《關於雲南白藥控股有限公司混合所有制改革相關協議之補充協議》，同意白藥控股調減資本公積55.8億元，並向雲南省國資委支付資金55.8億元，雲南省國資委獲得的資金將優先用於解決白藥控股的歷史遺留問題；同時新華都和江蘇魚躍不再履行上述最後一筆增資款的繳納義務。同日，白藥控股召開2017年第七次臨時股東會並作出決議，同意白藥控股、雲南省國資委、新華都及江蘇魚躍簽署前述協議。”

　　如果我們對應調整一下：507.4-55.8（調減公積金）-55.8（新華都少付）+43.98（魚躍付款）=439.8億，換言之，如果基於兩年前相同的估值，這次白藥控股的合理估值應該是439.8億元纔對。而重組預案對白藥控股的實際預估值爲542.69 億元，比這個要高23.4%。

　　在“雲南白藥真值1200億？”一文中我曾解釋，507.4億的整體估值其實是合理估值的八折，這個23.4%的差異基本上印證了我這個“八折”的分析結論。如此看來，這個預估值並沒有太大問題。76.34元每股的發行價看起來也非常合理：比停牌時的股價（70.23元）還要高8.7%。

　　可是，真是這麼一回事嗎？

　　複雜的問題其實可以很簡單，如果我們換一個角度，只看魚躍科技，他實際出資43.98億元，重組完成後71,087,942 股，每股成本爲61.87元。這同樣適用於新華都。

　　換言之，這次雲南白藥重組的實質其實就是一次向新華都和魚躍科技的定向增發。只不過是先通過白藥控股繞了一圈罷了。

　　問題的關鍵不僅在於61.87元每股的價格是否合理，關鍵在於上市公司本身就持有100多億現金的情況下，是否需要通過這樣“曲線定向增發”，再增加100多億的現金？如果這100多億的現金在白藥控股的賬上“閒着”躺了1年多，那雲南白藥拿來又能幹什麼呢？我想，這纔是問題的關鍵。

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　　來源:http://www.gongchang.fund/news-detail-19256.html