近期钢价下跌的主要因素：近期钢价的下跌，可谓是因果同源，主要是两方面因素不及预期：唐山限产的实际效果不及预期，且9月份提前限产可能证伪。

无近忧：需求中短期来看，补库以及赶工使得地产韧性仍然较强，为钢材需求的主要支撑。今年的京津冀及周边地区限产草案是从10月1日开始将大规模限产，而从需求来看，10-11月份是开工旺季（金九银十是农历，对应公历是10-11月）。那么，在今年的限产开始后，需求仍然处在旺季，将使得供需错配再度发生。

从以上两方面因素来看，我们认为这次钢价的下跌不会成为趋势性的转折，而只是一次中级调整，目前现货价格和1901期货基差已经拉大到接近500，进一步往下的空间已经不大。

有远虑：棚改货币化收紧，地产销售后期可能放缓、消费类商品也可能继续转差；出口可能继续下滑。以上几方面因素可能使得钢材从供需两端打压钢价，成为钢价拐点的驱动因素。

正文

一、黑色金属分析逻辑回顾

1、钢材

我们在3月29日和4月2日分别发布报告（黑色金属反弹的驱动力在哪？-2018.03.29、黑色金属反弹的驱动力在哪？（之二）-2018.04.02），我们认为经过短期的大跌之后，需求存在季节性释放的要求，钢价存在阶段性修复反弹的基础；

在钢价大幅反弹之后，市场的逻辑发生变化，我们在4月24日进一步发布报告《事情正在起变化：黑色金属反弹的驱动力在哪？（之四）》，我们指出，由于政策面时隔三年重提"扩大内需"的论调，同时地产需求韧性，今年的终端需求可能继续超预期，黑色金属将不只是季节性的反弹，中期格局将总体往强势的方向发展。

在钢材价格引领黑色金属进一步上涨之后，我们在5月11日的珠江汇、5月17日的中信证券资本论坛以及5月20日发布的系列报告之六《V反之后黑色金属走向何方》中反复强调，短期内由于季节性需求的压力，钢价有一定回调压力，但宏观经济存在韧性，钢材的需求不会差，如果后期宏观预期修复，而库存压力在6月份进一步消化，则在当前基差较大的背景下，后期可能再度触发期货向现货修复，去年的故事可能在今年重演。

在地产韧性验证之后，供给成为了市场交易更为核心的因素。我们在6月15日的报告《下半年黑色金属走势的核心因素：黑色金属反弹驱动力系列（之七）》以及6月22日的半年报《环保抑制供给需求存在支撑——2018年下半年策略报告》中反复强调， 2017年是环保去产量的元年，但2018年可能才是环保去产量的真正大年，5月末高炉产能利用率到达高点后回落，今年的高炉产能利用率可能长期低于去年同期两三个点的水平。高炉产能利用率见顶后，日均粗钢产量将达到天花板，后期供应提升空间已经很有限。在供给受限而需求存在支撑的背景下，我们认为今年的市场节奏可能类似去年，即在9月份旺季之前淡季不淡，钢材价格总体上呈震荡偏强态势，但当价格高企、下游企业补充一定库存之后，进入旺季之后可能反而不旺。在7月4日上海举办的黑色金属高端沙龙上，我们也再次重申了这一观点（黑色产业链高端研讨会纪要——专题报告：20180706）。

随着价格在7月份大幅上涨，我们在7月23日的策略报告《4000之后螺纹价格走向何方？——黑色金属反弹驱动力系列（之八）》中再度强调，：需求的预期差以及环保力度的加强将是影响下半年黑色金属走势的最为核心的两个因素，原先预判的逻辑仍然对市场起到主导作用，钢价中短期供需格局难以扭转。同时，我们在这篇报告中首次提出焦炭将成为螺纹之后的下一个风口。

2、焦炭

我们在7月23日的策略报告《4000之后螺纹价格走向何方？黑色金属策略系列（之八）》中指出，下半年焦炭行业的环保力度将加强，焦炭行业将是下一个风口， 1980-2050左右将成为焦炭1809以及1901很强的支撑，具备中长线战略买入价值。

之后我们在7月29日的深度报告《螺纹之后为什么焦炭是下一个风口？黑色金属深度研究系列（之二）》中对焦炭为什么将成为下一个风口进行了详细分析。在7月31日的黑色沙龙金融专场（上海）上我们也再次强调，8月之后预计环保执行力度将会进一步加大，焦炭的上涨刚刚开始。

但是，随着焦炭价格在8月份的大幅上涨40%，我们对市场变得谨慎，为了深入了解焦化行业到底如何去产能以及获取汾渭平原限产的真实信息，我们在8月20日至24日对汾渭平原进行了大规模调研，之后我们在8月27日的深度报告《焦炭行业如何去产能深度分析暨汾渭平原调研总结——黑色金属深度研究系列（之三）》中指出，焦化行业去产能是长期的过程，焦炭期价在兑现环保预期后，环保边际限产增强的空间较小，在经历过去一个多月连续拉涨之后，短期内面临调整压力，将进入震荡调整期。

在焦炭价格调整的同时，钢材价格近期也出现明显调整，本篇报告我们将对钢材价格的逻辑进行分析：

二、无近忧

1、近期钢价下跌原因？

7月中下旬以来钢价的大幅上涨，主要的因素是唐山提前限产以及传言唐山将在9月1日开始提前限产。近期钢价的下跌，可谓是因果同源，主要是两方面因素不及预期：

1）、7月下旬以来钢价的大幅上涨，唐山的限产是重要的因素。但是，唐山限产的实际影响远远不及预期，从五大品种周度产量来看，仅8月7日当周产量出现了明显下降，之后产量逐步回升，最近一周产量已经回升至限产之前的水平。

我们8月份在唐山调研时就发现，8月份唐山的总体空气质量还是不错，我们当时就有限产不及预期的担忧，近期的产量数据也验证了这一点。

8月中旬推动钢价加速拉涨的另外一个因素是唐山将在9月1日提前限产的消息，该传言推动期价迅速拉升了200点。但是，截止到目前，并没有看到唐山限产的文件发布。

上述两个事件是推动钢价从7月中下旬大幅上涨的重要驱动因素，但是，由于唐山限产的实际效果不及预期，且9月份提前限产可能证伪，那么，前期由于过度交易这一事件就面临纠错，这是近期钢价下跌的重要因素。

2、短期下跌但无近忧

1）、需求韧性仍在

房地产的韧性是钢材需求的主要支撑，1-7月份房地产新开工面积累计增速14.4%，单月同比增速最近连续三个月超过20%，最近一个月则在36%，房屋施工面积增速也持续上升。地产开工后的3-6个月是钢材消费的高峰，中短期来看，补库以及赶工使得地产韧性仍然较强，为钢材需求的主要支撑。

2）、供需阶段性错配即将到来

今年的京津冀及周边地区限产草案是从10月1日开始将大规模限产，而从需求来看，10-11月份是开工旺季（金九银十是农历，对应公历是10-11月）。那么，在今年的限产开始后，需求仍然处在旺季，将使得供需错配再度发生。

因此，近期的阶段性下跌主要是对前期过度交易唐山限产的纠错，贸易商在高价之下也面临恐慌，均是钢价下跌的重要因素。但是，中短期内钢材需求韧性仍强，10月1日开始限产后，可能再度迎来供需的阶段性错配。我们在6月25日发布的半年报《环保抑制供给需求存在支撑：下半年黑色金属市场展望》中也提到这一点，今年因为环保预期引发的错配行情可能仍然将不止一次出现，在秋冬季限产后、而需求尚未消退前，可能再度产生错配，引发第二波环保行情。如果之前传出的京津冀及周边地区限产草案证实，在10月1日开始实施限产后这一逻辑有望兑现。

三、有远虑

我们在7月23日的《4000之后螺纹价格走向何方？——黑色金属反弹驱动力系列（之八）：》中指出钢材价格仍然存在几大风险，包括地产韧性持续性存疑、信用紧缩下国内经济下滑压力仍大、出口面临下滑风险等。尽管近期国内货币政策有松动，但钢价的这几大远虑仍然存在：

1、地产远期持续性存疑

尽管地产一直超预期，但这次可能持续性真有问题了，其中关键的因素是棚改货币化的收紧。过去几年棚改货币化是推动三四线房地产发展的最关键因素，在棚改货币化收紧后，预计三四线城市地产销量将逐步放缓。由于地产企业融资的收紧，销售是支持其融资的关键因素，一旦地产销售放缓，资金因素将影响地产企业的开工。

由于近期房地产开工增速仍然很快，我们预计3-4个月内地产对钢材的需求支撑仍然较强，但是，当前的开工将透支后期的需求，一旦销售转差，地产需求可能快速减弱。

2、出口将转差

海外经济是国内出口的领先指标，欧美制造业PMI领先中国出口大约5个月时间，年初以来海外经济持续下滑，即使没有贸易战，出口也将面临很大下行压力，外需下滑也将影响钢材需求。7月份钢材以及加工成成品的机械设备出口量均出现明显下滑，后期国内出口的压力可能继续存在，将对板材类的需求有很大影响。

3、消费持续转差

从消费端来看压力也很大，社会消费品零售总额同比增速持续位于10%以下。消费转差，主要源于两方面因素，一方面是房地产的挤出效应，另外一方面，后期棚改货币化的负向反馈可能也会对消费端很大影响。过去几年棚改货币化推动了三四线城市的繁荣，和实物补贴不同的是，棚改货币化对消费端具有明显的杠杆效应，即居民可以用部分补贴的货币进行消费升级，这推动汽车和家电消费的增长。但是，随着棚改货币化的收紧，这一正向杠杆效应消失，和板材相关的消费类商品将持续面临压力。

四、未来钢价可能的路径

从短期来看（1个月），短期有调整压力，主要是因唐山限产效果不及预期以及9月1日提前限产被证伪。

但从中期来看（3-4个月），钢材的基本面仍然较好，主要是地产需求强劲、，库存处于低位，10月1日大规模限产后供需存在阶段性错配。

从长期（3-4个月后）来看，钢价拐点可能的因素主要有两个：

1、出口、消费类商品进一步转差，板材利润大幅低于建材，使得铁水从板材调向建材；

2、棚改货币化收紧，地产销售转差，使得地产开工下降，进而使得建材需求转差。

以上两方面因素可能使得钢材从供需两端打压钢价，使得钢材库存在冬储期间被动累积，使得钢价出现大幅下跌。后期我们预计的假设条件是否出现，我们将持续跟踪。

风险提示：环保持续高压（大幅上行风险）；环保不及预期，经济快速回落（大幅下行风险）