近期鋼價下跌的主要因素：近期鋼價的下跌，可謂是因果同源，主要是兩方面因素不及預期：唐山限產的實際效果不及預期，且9月份提前限產可能證僞。

無近憂：需求中短期來看，補庫以及趕工使得地產韌性仍然較強，爲鋼材需求的主要支撐。今年的京津冀及周邊地區限產草案是從10月1日開始將大規模限產，而從需求來看，10-11月份是開工旺季（金九銀十是農曆，對應公曆是10-11月）。那麼，在今年的限產開始後，需求仍然處在旺季，將使得供需錯配再度發生。

從以上兩方面因素來看，我們認爲這次鋼價的下跌不會成爲趨勢性的轉折，而只是一次中級調整，目前現貨價格和1901期貨基差已經拉大到接近500，進一步往下的空間已經不大。

有遠慮：棚改貨幣化收緊，地產銷售後期可能放緩、消費類商品也可能繼續轉差；出口可能繼續下滑。以上幾方面因素可能使得鋼材從供需兩端打壓鋼價，成爲鋼價拐點的驅動因素。

正文

一、黑色金屬分析邏輯回顧

1、鋼材

我們在3月29日和4月2日分別發佈報告（黑色金屬反彈的驅動力在哪？-2018.03.29、黑色金屬反彈的驅動力在哪？（之二）-2018.04.02），我們認爲經過短期的大跌之後，需求存在季節性釋放的要求，鋼價存在階段性修復反彈的基礎；

在鋼價大幅反彈之後，市場的邏輯發生變化，我們在4月24日進一步發佈報告《事情正在起變化：黑色金屬反彈的驅動力在哪？（之四）》，我們指出，由於政策面時隔三年重提"擴大內需"的論調，同時地產需求韌性，今年的終端需求可能繼續超預期，黑色金屬將不只是季節性的反彈，中期格局將總體往強勢的方向發展。

在鋼材價格引領黑色金屬進一步上漲之後，我們在5月11日的珠江匯、5月17日的中信證券資本論壇以及5月20日發佈的系列報告之六《V反之後黑色金屬走向何方》中反覆強調，短期內由於季節性需求的壓力，鋼價有一定回調壓力，但宏觀經濟存在韌性，鋼材的需求不會差，如果後期宏觀預期修復，而庫存壓力在6月份進一步消化，則在當前基差較大的背景下，後期可能再度觸發期貨向現貨修復，去年的故事可能在今年重演。

在地產韌性驗證之後，供給成爲了市場交易更爲核心的因素。我們在6月15日的報告《下半年黑色金屬走勢的核心因素：黑色金屬反彈驅動力系列（之七）》以及6月22日的半年報《環保抑制供給需求存在支撐——2018年下半年策略報告》中反覆強調， 2017年是環保去產量的元年，但2018年可能纔是環保去產量的真正大年，5月末高爐產能利用率到達高點後回落，今年的高爐產能利用率可能長期低於去年同期兩三個點的水平。高爐產能利用率見頂後，日均粗鋼產量將達到天花板，後期供應提升空間已經很有限。在供給受限而需求存在支撐的背景下，我們認爲今年的市場節奏可能類似去年，即在9月份旺季之前淡季不淡，鋼材價格總體上呈震盪偏強態勢，但當價格高企、下游企業補充一定庫存之後，進入旺季之後可能反而不旺。在7月4日上海舉辦的黑色金屬高端沙龍上，我們也再次重申了這一觀點（黑色產業鏈高端研討會紀要——專題報告：20180706）。

隨着價格在7月份大幅上漲，我們在7月23日的策略報告《4000之後螺紋價格走向何方？——黑色金屬反彈驅動力系列（之八）》中再度強調，：需求的預期差以及環保力度的加強將是影響下半年黑色金屬走勢的最爲核心的兩個因素，原先預判的邏輯仍然對市場起到主導作用，鋼價中短期供需格局難以扭轉。同時，我們在這篇報告中首次提出焦炭將成爲螺紋之後的下一個風口。

2、焦炭

我們在7月23日的策略報告《4000之後螺紋價格走向何方？黑色金屬策略系列（之八）》中指出，下半年焦炭行業的環保力度將加強，焦炭行業將是下一個風口， 1980-2050左右將成爲焦炭1809以及1901很強的支撐，具備中長線戰略買入價值。

之後我們在7月29日的深度報告《螺紋之後爲什麼焦炭是下一個風口？黑色金屬深度研究系列（之二）》中對焦炭爲什麼將成爲下一個風口進行了詳細分析。在7月31日的黑色沙龍金融專場（上海）上我們也再次強調，8月之後預計環保執行力度將會進一步加大，焦炭的上漲剛剛開始。

但是，隨着焦炭價格在8月份的大幅上漲40%，我們對市場變得謹慎，爲了深入瞭解焦化行業到底如何去產能以及獲取汾渭平原限產的真實信息，我們在8月20日至24日對汾渭平原進行了大規模調研，之後我們在8月27日的深度報告《焦炭行業如何去產能深度分析暨汾渭平原調研總結——黑色金屬深度研究系列（之三）》中指出，焦化行業去產能是長期的過程，焦炭期價在兌現環保預期後，環保邊際限產增強的空間較小，在經歷過去一個多月連續拉漲之後，短期內面臨調整壓力，將進入震盪調整期。

在焦炭價格調整的同時，鋼材價格近期也出現明顯調整，本篇報告我們將對鋼材價格的邏輯進行分析：

二、無近憂

1、近期鋼價下跌原因？

7月中下旬以來鋼價的大幅上漲，主要的因素是唐山提前限產以及傳言唐山將在9月1日開始提前限產。近期鋼價的下跌，可謂是因果同源，主要是兩方面因素不及預期：

1）、7月下旬以來鋼價的大幅上漲，唐山的限產是重要的因素。但是，唐山限產的實際影響遠遠不及預期，從五大品種周度產量來看，僅8月7日當週產量出現了明顯下降，之後產量逐步回升，最近一週產量已經回升至限產之前的水平。

我們8月份在唐山調研時就發現，8月份唐山的總體空氣質量還是不錯，我們當時就有限產不及預期的擔憂，近期的產量數據也驗證了這一點。

8月中旬推動鋼價加速拉漲的另外一個因素是唐山將在9月1日提前限產的消息，該傳言推動期價迅速拉昇了200點。但是，截止到目前，並沒有看到唐山限產的文件發佈。

上述兩個事件是推動鋼價從7月中下旬大幅上漲的重要驅動因素，但是，由於唐山限產的實際效果不及預期，且9月份提前限產可能證僞，那麼，前期由於過度交易這一事件就面臨糾錯，這是近期鋼價下跌的重要因素。

2、短期下跌但無近憂

1）、需求韌性仍在

房地產的韌性是鋼材需求的主要支撐，1-7月份房地產新開工面積累計增速14.4%，單月同比增速最近連續三個月超過20%，最近一個月則在36%，房屋施工面積增速也持續上升。地產開工後的3-6個月是鋼材消費的高峯，中短期來看，補庫以及趕工使得地產韌性仍然較強，爲鋼材需求的主要支撐。

2）、供需階段性錯配即將到來

今年的京津冀及周邊地區限產草案是從10月1日開始將大規模限產，而從需求來看，10-11月份是開工旺季（金九銀十是農曆，對應公曆是10-11月）。那麼，在今年的限產開始後，需求仍然處在旺季，將使得供需錯配再度發生。

因此，近期的階段性下跌主要是對前期過度交易唐山限產的糾錯，貿易商在高價之下也面臨恐慌，均是鋼價下跌的重要因素。但是，中短期內鋼材需求韌性仍強，10月1日開始限產後，可能再度迎來供需的階段性錯配。我們在6月25日發佈的半年報《環保抑制供給需求存在支撐：下半年黑色金屬市場展望》中也提到這一點，今年因爲環保預期引發的錯配行情可能仍然將不止一次出現，在秋冬季限產後、而需求尚未消退前，可能再度產生錯配，引發第二波環保行情。如果之前傳出的京津冀及周邊地區限產草案證實，在10月1日開始實施限產後這一邏輯有望兌現。

三、有遠慮

我們在7月23日的《4000之後螺紋價格走向何方？——黑色金屬反彈驅動力系列（之八）：》中指出鋼材價格仍然存在幾大風險，包括地產韌性持續性存疑、信用緊縮下國內經濟下滑壓力仍大、出口面臨下滑風險等。儘管近期國內貨幣政策有鬆動，但鋼價的這幾大遠慮仍然存在：

1、地產遠期持續性存疑

儘管地產一直超預期，但這次可能持續性真有問題了，其中關鍵的因素是棚改貨幣化的收緊。過去幾年棚改貨幣化是推動三四線房地產發展的最關鍵因素，在棚改貨幣化收緊後，預計三四線城市地產銷量將逐步放緩。由於地產企業融資的收緊，銷售是支持其融資的關鍵因素，一旦地產銷售放緩，資金因素將影響地產企業的開工。

由於近期房地產開工增速仍然很快，我們預計3-4個月內地產對鋼材的需求支撐仍然較強，但是，當前的開工將透支後期的需求，一旦銷售轉差，地產需求可能快速減弱。

2、出口將轉差

海外經濟是國內出口的領先指標，歐美製造業PMI領先中國出口大約5個月時間，年初以來海外經濟持續下滑，即使沒有貿易戰，出口也將面臨很大下行壓力，外需下滑也將影響鋼材需求。7月份鋼材以及加工成成品的機械設備出口量均出現明顯下滑，後期國內出口的壓力可能繼續存在，將對板材類的需求有很大影響。

3、消費持續轉差

從消費端來看壓力也很大，社會消費品零售總額同比增速持續位於10%以下。消費轉差，主要源於兩方面因素，一方面是房地產的擠出效應，另外一方面，後期棚改貨幣化的負向反饋可能也會對消費端很大影響。過去幾年棚改貨幣化推動了三四線城市的繁榮，和實物補貼不同的是，棚改貨幣化對消費端具有明顯的槓桿效應，即居民可以用部分補貼的貨幣進行消費升級，這推動汽車和家電消費的增長。但是，隨着棚改貨幣化的收緊，這一正向槓桿效應消失，和板材相關的消費類商品將持續面臨壓力。

四、未來鋼價可能的路徑

從短期來看（1個月），短期有調整壓力，主要是因唐山限產效果不及預期以及9月1日提前限產被證僞。

但從中期來看（3-4個月），鋼材的基本面仍然較好，主要是地產需求強勁、，庫存處於低位，10月1日大規模限產後供需存在階段性錯配。

從長期（3-4個月後）來看，鋼價拐點可能的因素主要有兩個：

1、出口、消費類商品進一步轉差，板材利潤大幅低於建材，使得鐵水從板材調向建材；

2、棚改貨幣化收緊，地產銷售轉差，使得地產開工下降，進而使得建材需求轉差。

以上兩方面因素可能使得鋼材從供需兩端打壓鋼價，使得鋼材庫存在冬儲期間被動累積，使得鋼價出現大幅下跌。後期我們預計的假設條件是否出現，我們將持續跟蹤。

風險提示：環保持續高壓（大幅上行風險）；環保不及預期，經濟快速回落（大幅下行風險）