文/惠凱

自2017年二季度以來，多家山東的大型企業爆發債務危機，洪業化工就是一例，記者獨家獲悉，洪業化工總負債達275億元，其中以工行、交行爲代表的五大行均陷入其中。此外，該公司於2016年底發行了16洪業02，但半年後即發生重大風險、能否於今年12月兌付猶未可知。對此，債券持有人認爲承銷商東海證券未盡職盡責。

山東菏澤的支柱企業洪業化工於2016年在上交所發行了3期公司債16洪業01/02，但很快洪業化工的債務危機即爆發。據記者獨家瞭解，洪業化工的總負債達275億元，其中工商銀行是最大的債權人，暴露風險敞口21億元；交通銀行對其負債約15億元；另外多家大型股份制商業銀行和以泰安銀行爲代表的當地城/農商行等也牽扯其中。

洪業債的承銷商是東海證券，但僅僅發行半年就出現評級被下調等風險事件。多位債權人認爲東海證券沒有盡職盡責地履行盡調責任，東海證券也因此收到了江蘇證監局的警示函。此前16洪業01在延期數月後，終得以兌付，16洪業02即將於12月到期，但目前洪業化工已被法院宣佈破產，兌付希望坎坷。此外，11月14日選舉成立的債委會也將公司債持有人排除在外。如何在債務處置的過程爭取到債權人的最大支持、避免對本地/本行業的後續融資產生不良影響，着實是一個棘手的問題。

洪業債務危局：工行等多家金融機構踩雷

洪業化工是一家位於山東菏澤的大型化工企業，公司實控人爲餘慶明。2016年12月，洪業化工先後發行了16洪業債(私募債)、16洪業01(私募債)、16洪業02，其中16洪業02的發行規模爲10億元，存續期3年且附第2年末投資者回售選擇權。上述3只債的總規模爲20億元；2017年6月，洪業化工公告稱業績出現重大不確定性、申請債券停牌，隨後中誠信將其評級由AA大幅下調至BBB-，列入了信用觀察名單；今年8月，中誠信進一步將洪業化工和16洪業02的信用評級下調至CC。至此，洪業化工的債務危機徹底爆發。

據《紅週刊》記者獨家瞭解，截至10月底，洪業化工債權人已申報的負債總額達275億元，最大的單一債權人是工商銀行，其分支機構共計申報22筆債權，金額合計20.67億元，其中工商銀行東明支行申報債權總額11.75億元。此外，據記者粗略統計，交通銀行的負債暴露是14.58億元，中國銀行負債暴露5.4億元，建設銀行暴露負債5.4億元，農業銀行持有債權約3.4億元，民生銀行持有債權約3.17億元，廣發銀行對應債權3億元，華夏銀行對應債權2.9億元。

其次是多家地方性的城商行/農商行。泰安銀行對應債權6.51億元，東明農商行申報22筆債權，金額總計5.3億元；萊商銀行共申報4筆債權，合計1.61億元。此外，今年以來因一把手被抓而風雨飄搖的中國華融也深陷其中，中國華融山東分公司共申報6筆債權、暴露敞口爲4億元。

除上述金融機構外，當地的另一家支柱企業玉皇化工也向洪業化工貸款達13.9億元。菏澤投資發展集團有限公司申報債權2.36億元，該公司是菏澤市政府旗下的投資主體及投融資平臺，主要承擔當地大型項目的資金籌措、管理和使用。除此之外，洪業化工還向多名自然人借貸，共計200餘名自然人、650餘戶債權人申報20萬元以下債權，側面顯示，洪業債危機爆發前，公司資金已捉襟見肘，以至於需要向自然人籌集資金。

就公司債而言，記者瞭解到，16洪業債、16洪業02的持有機構以私募和券商爲主，前者包括正前方基金、上海博道投資等，後者包括開源證券、東吳證券、天風證券等等。這些踩雷者中不乏知名機構，譬如博道投資是公募大佬莫泰山從交銀施羅德基金總經理職位上離職後創辦的資管公司。

承銷商東海證券遭質疑

“16洪業02發行半年就宣佈違約，惡劣程序超過永泰債、億陽債。”一家券商系持有人坦言，其發行的資管產品由於踩雷16洪業02，產品的客戶也很着急，初步的處理意見是對個人投資者剛兌,銀行類客戶則風險自擔。洪業債落得如此下場，多位持有人認爲，承銷商東海證券難辭其咎。

16洪業02的承銷商是東海證券，後者於2015年7月掛牌新三板。16洪業02發行於2016年底，但僅僅半年後，洪業化工就發生停產等風險事件，債券評級也被下調。一家持有16洪業債的持有機構質疑：東海證券是否在盡調、承銷過程中盡心盡力？

此外，東海證券還是16洪業債的託管人，但在洪業債於2017年中遭遇降級等風險事件後，“東海證券作爲受託管人，卻以種種理由拒絕召開債券持有人會議，直到受到警告處分也未積極解決問題。而且東海證券反覆向債券持有人輸灌剛兌的意向，安撫債券持有人不要向融資方發起訴訟，直到今年9月投資者收到破產通知函，導致錯失了保全資產的機會”。

投資人所說的“警告處分”，是指今年6月，江蘇證監局對東海證券出具的警示函處罰。江蘇證監局認爲，東海證券作爲16洪業02的主承銷商、託管人，未對發行人涉及重大仲裁、訴訟等事項履行盡職調查義務；此外在託管過程中，東海證券也沒有持續關注發行人的資信狀況，也沒有對募集資金的使用情況進行有效監督。

此外，據債權人透露，16洪業02的實際承做負責人是投行部門的陳繼先，但在2017年7月前，陳就已離職；記者也致電了16洪業02的聯繫人陸曄，她表示“不便提供任何信息”。

這已經不是東海證券第一次被債券業務所絆倒。2018年1月，遼寧證監局對東海證券出具了警示函。2016年10月，上市公司丹東港發行債券，東海證券負責承銷。但2017年10月，丹東港債務危機爆發，多隻債券違約。其後遼寧證監局指出，東海證券未按規定督促發行人履行信披義務，也沒有持續關注發行人的資信狀況，“未能勤勉盡責地履行受託管理責任”。

東海證券2017年報顯示，公司去年的債券總承銷金額爲289億元，行業排名第33位、較2016年排名提升4位，全年投行業務收入5.3億元，但今年上半年承銷業務營收錄得1.22億元的收入。

債委會：銀行博弈公司債持有人

在洪業債務危機爆發後，由於“債權人人數較多，債權複雜，爲最大限度地維護各債權人合法權益”，債權人委員會的設立勢在必行。《紅週刊》記者獨家瞭解到，債委會由包括4家金融機構在內的9位成員組成，包括工商銀行、中國華融、山東東明農商行、萊商銀行、玉皇化工、菏澤投資發展集團有限公司等，並於11月14日召開了首次債委會會議。其中工商銀行“憑藉”將近21億元的負債，被推選爲債委會的主席行，其中工行東明分行負責具體的協調工作。

其實債委會的雛形肇始於2017年4-5月份，“當時有銀行已經瞭解到有洪業化工被金融機構抽貸、風險可能爆發，於是多家銀行成立了債委會，但對外封鎖消息，公司債的持有人在6月底才知曉此事。”一家持有16洪業02的券商人士向記者透露。

總體來看，債委會的成員以風險敞口大的銀行、AMC和當地關聯企業爲主。《債權人委員會成員候選人推薦說明》等資料顯示，推薦上述機構入選債委會成員的理由多是“社會信譽度高，熟悉債務人經營狀況”、“有利於促進重整工作的順利開展”等等。值得注意的是，債委會成員中還有兩位債權不足20萬元的自然人，卻沒有公司債持有人的代表，在公司債持有人看來，這一機制並不公平，自身的權益被“選擇性漠視”了。

一家持有16洪業02的券商資管人士向記者抱怨，債委會的候選代表名單是內定的，“在11月14日的第一次債權人大會上直接通過”，公司債的持有人被撇除在外。“而且那些債權尚不確定的債權人也在第一次債權人大會上獲得了投票權”，相當於擴大了債權人羣體，進一步稀釋了債券持有人的比例。

兩家公司債持有人機構直言，無法完全認同第一次債權人大會的結論。值得一提的是，“融資租賃公司也認爲自身被債委會坑了，所以也在債權人大會上投了反對票”。公司債持有人、融資租賃公司將就兌付問題繼續與其他債權人展開談判。

重組方案惹爭議

在成立債委會的同時，11月14日的第一次債權人會議還審議通過了《財產管理及變價方案》，意味着重組正在推進。

一家債券持有人向記者出示的資料透露，菏澤市政府自2017年下半年開始尋求外部投資者接盤，並在2018年4月與信達集團簽署了框架協議、擬定債務處置方案，由信達以80億元的價格打包接手洪業化工。在信達主導的處置框架下，各個子板塊已經陸續有投資者前來洽談。比如化工板塊，河北旭陽集團、中信國安以及玉皇集團在溝通；方明藥業板塊，菏澤當地的上市藥企賽託生物有意收購。但至於具體的收購價格，雙方還在洽商。記者也就重組進展致電洪業化工的法定代表人餘洪勇，但未能撥通。

但複雜的債務結構下，不同的債權人對重組有着不同的訴求。記者獲悉，以工行、交行爲代表的大型銀行的第一訴求是儘快了事，並不是很關注兌付比例的高低。“對大型銀行來說，出現呆壞賬後通常的選擇是計提損失，如果事後能回收部分、反應到賬面上相當於浮盈”。

公司債的持有人希望16洪業02能在今年12月及時兌付，而不希望破產重組。“如果破產，就償付順序而言，首先是補足欠稅；其次是職工薪資和社保；然後是小債權人；接着是有抵押物的債權人(以銀行貸款爲主)；最後纔是信用債持有人。”一位持有16洪業02的券商人士如此解釋。

“銀行和債券持有人最大的不同是，銀行貸款是有抵押的，債券沒有抵押。”隆安律師事務所高級合夥人潘修平指出，作爲一種標準資產，信用債在發審環節更加嚴格、且經過交易所覈准，過往信用債的公信力也很高，而且公司債的主要買方是資管機構，穿透後往往是個人投資者承擔了債券違約導致資管產品無法兌付的風險，“只要是牽扯到個人投資者，處理起來都很麻煩，因此約定俗成的行業通例都是優先保障個人投資者的利益”。

債務危機化解路漫漫

同洪業化工一樣，2017年以來，山東當地多家大型民營企業出現債務危機，包括齊星、宏橋、中融新大等。風險擴散過程中，互保是一個關鍵的“傳染”環節。當某企業出現債務危機後，往往將擔保企業牽扯進來放大風險。以洪業爲例，債券覈查報告透露，洪業化工的275億元負債中，擔保類債權就有72億元，其中明面上與玉皇化工的互保規模達15億元。

3只債券中，16洪業01原本應於2018年6月到期，在延期3個月後，於9月得以兌付，16洪業02即將於12月進入回售期，但融資方洪業化工卻在9月底被法院裁判破產，兌付希望渺茫。兩隻債境遇不同，關鍵或許在於擔保方。16洪業01的擔保方是玉皇化工。在債權人看來，兌付16洪業01，可以避免將當地的另一家支柱企業玉皇化工也拖下水，“而且玉皇和洪業兩家企業高度互保”。

在洪業債出現兌付風險後，知情人士告知記者，爲維持洪業化工不倒下，經菏澤當地政府的運作，選擇由玉皇化工來擔任洪業化工的託管人。“當地有3家大型化工企業：東明、玉皇、洪業。”乍看之下，同地域、同行業的企業來託管，更熟悉行業和企業經營。但兩位公司債的持有人認爲，玉皇與洪業均爲當地企業、且存在鉅額互保，雙方之間存在重大利益衝突，“讓玉皇託管，爲玉皇侵佔洪業的優質資產和收益提供了便利”。

頻繁的地域性債券違約，也會嚴重傷害當地的融資環境。這一點上，東北的教訓值得銘記。Wind數據顯示，以遼寧省爲例(剔除金融債)，2014年-2018年的債券發行額分別爲1290億元、1404億元、1255億元、759億元、394億元，佔全國總髮行量的比例從3%降至1.17%；成本端，2014-2018年遼寧城投企業加權平均發行利率爲6.94%、4.91%、4.05%、5.76%、7.91%，超全國城投債平均利率67個BP、9個BP、22個BP、34個BP、251個BP。可以看出，2014年以來，遼寧省債券發行佔比快速下降的同時，融資成本卻逐年攀升。

基於此，潘修平認爲，一旦當地支柱企業出現違約且無力解決後，政府必須積極作爲，無論引入戰投、還是債轉股，也都需要政府鼎力支持，“政府需要明白，它救得並非違約企業老闆，而是企業本身，長遠來看，救的是市場對當地融資環境的信心”，爲救助危機企業，當地政府、企業股東讓渡部分股權是值得的。

具體來說，“好的處置方式可以是這樣的：優先保障信用債的兌付，如企業確實負債太多，起碼也應償還債券本金；銀行債權實施債轉股，近期銀行紛紛成立資管子公司，爲市場化債轉股做準備。”潘修平分析稱，一旦銀行實施債轉股，企業的負債率就會大幅下降，抵押資產也能解凍/盤活，“今年我們做的一個成功案例是營口港重組”：17家銀行債權全部轉股、營口港負債率降至62%，並且引入招商局作爲戰投、注資200億元，營口港翻身成爲優質企業，具備了再次發債融資的能力。

回到洪業化工，如何在債務化解和債權人利益中做取捨，後續進展如何，本刊也將持續關注。

（本文已刊發於2018年11月24日出版的《紅週刊》）

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