驢跡科技上市首日跌10% 抄底還是割肉？
驢跡科技（01745.HK）首日掛牌，股價低開，全日收1.9元，較上市價2.12元跌10%。
本評級主要圍繞行業、公司、市場三大維度，針對目標公司各核心指標進行打分評級，滿分爲10分，各指標單獨評分，按“（權重佔比*分數）之和”計算，最終結果按照四捨五入得到。
格隆匯新股研究根據已公開數據及獨家的內部評級體系，給予驢跡科技的新股綜合評估分數爲5分（滿分爲10分），如下圖：
下面進入具體評分理由解析。以下爲公司簡介：
驢跡科技（1745.HK）成立於2013年，誕生之初起就從事在線智能電子導覽業務。電子導覽產品，指的是包括旅遊景區的手繪地圖、景點的文字介紹、語音講解以及實時導航在內的產品。驢跡科技居高度壟斷地位，2018年佔市場份額86.2%。
（此項權重佔比10%，評分爲6分，即單項評分爲10%*6=0.6分）
1.1 行業增長空間：行業增速高但天花板低，依附在線旅遊平臺
在線導覽市場2014年至2018年野蠻生長，複合增長率高達到942.6%。經過前期的快速增長，2018年至2023年複合增長率預計將會下降至46.3%，總體仍保持在較高的水平。然而，該賽道非常狹窄。根據招股書信息，在線導覽市場2018年市場規模僅爲3.4億元，過往的高增速是建立在低基數之上的。據預測，儘管經過較長時間的增長，整個市場到2023年規模才20億出頭，彼時增長率或許已經降至25%左右，整個行業天花板較低。
圖：中國智能電子導覽服務市場規模（百萬元）
在線電子導覽服務行業競爭壁壘低，依附於線旅遊平臺。電子導覽借鑑景區的素材便可完成導覽設計，包括地圖、嚮導、講解、諮詢等都有資料可以直接套用，沒有高研發壁壘。作爲在線旅遊行業的分支，在線智能電子導覽行業特徵是依賴線上流量導入。
目前中國在線旅遊市場流量向頭部幾個廠商聚集，頭部廠商壟斷地位明顯。數據顯示，五大在線旅遊平臺收入佔中國在線旅遊市場超過90%的份額。因此，在線電子導覽的行業慣例是，依賴在線旅遊平臺向終端用戶銷售在線電子導覽，行業整體獨立性不足，需要給在線旅遊平臺高分成，議價能力較低。
圖：在線旅遊市場參與者所佔市場份額
資料來源：Bloomberg
1.2 競爭格局：進一步向頭部集中，寡頭壟斷明顯
過去幾年，電子導覽行業呈現快速集中趨勢，前五大參與者的市場佔比從2015年的20.6%升至91.9%，呈現高度集中局面。以2018年的交易總額計，驢跡科技收入近3億元，佔市場份額的86.2%，其餘四大參與者佔比僅爲5.7%，寡頭壟斷格局已經形成。
我們從行業發展特點、發展空間、競爭格局、行業變化和趨勢來看待驢跡科技所處的環境，行業中有實力的競爭者較少，驢跡科技處於絕對龍頭地位。但是，即便未來幾年行業整體增速仍能保持較快速度，囿於天花板較低的影響，行業發展上限不高。
（此項權重佔比10%，評分爲5分，即單項評分爲10%*5=0.5分）
內容外包研發支出少，產品競爭力不足
驢跡科技的產品優勢是覆蓋旅遊景區的範圍比現有競爭對手更廣。截至2018年，驢跡科技的產品約覆蓋中國所有AAAAA級旅遊景區中的96.9%、所有AAAA級旅遊景區中的56.1%及所有AAA級旅遊景區中的14.6%。
不過，公司的產品研發能力一般。公司的產品內容主要由第三方內容外包完成。公司的內容製作部門員工超過73名，佔總員工數過半，只負責配合及檢查第三方提供商製作的內容。公司的研發投入幾乎可以忽略不計。截至2019年上半年，公司擁有一支僅17名員工組成的研發團隊。2016年、2017年公司的研發開支都是0，直到2019年纔有1630萬元的支出。驢跡科技甚至連數據採集及分析都進行外包，其產品力可見一斑。
公司旗下有一款APP“驢跡導遊”。根據“七麥數據”查詢，近一年下載量不足10萬，低於口袋導遊的11萬次，美景聽聽的12萬次，三毛遊的14萬次。這一下載量數據與其86.2%的市場份額完全不成正比，其中主要原因是驢跡科技超過96%的服務都是依賴在線旅遊平臺提供給最終消費者，從在線旅遊平臺銷售7408萬次，驢跡APP銷售僅3.4萬次，對比懸殊。
綜上所述，如果外部競爭者想從產品端角度追上驢跡科技，或許並非難事。
（此項權重佔比10%，評分爲5分，即單項評分爲10%*5=0.5分）
商業模式主要爲以在線旅遊平臺合作爲主，按銷售利潤給予分成
目前，公司的業務主要包括在線智能電子導覽（2018年營收佔比97.2%）及內容定製（2018年營收佔比2.8%）。在線智能電子導覽通過在線旅遊平臺、旅遊代理及驢跡APP銷售。在線旅遊平臺是絕對最主要的銷售渠道，2019年上半年超過96%的收入來自於此，來自獨立APP的收入可以忽略不計。
驢跡科技主要在在線旅遊平臺上以“店中店”的模式展開業務，根據銷售額分成給在線旅遊平臺。目前公司已經和超過26個在線旅遊平臺達成合作，前三大客戶皆是在線旅遊平臺，收入佔比高達95.6%（2018年數據）。2016年至2019年上半年，最大客戶產生的收益分別佔收益總額約47.4%、48.8%、53.3%及57.7%，大客戶依賴存在進一步加劇的態勢。
目前驢跡科技深度綁定了在線旅遊平臺，業務確定性較強。據招股書披露，驢跡科技最大的客戶A，自2018年9月起接受驢跡科技獨家在線電子導覽的供應服務，合同有效期3年，並有自動續約機制。另外，2019年4月，大客戶B也與驢跡科技訂立一份獨家協議協議。不過另一方面，獨家的約定卻代表了客戶端分成比例的提高。例如，客戶A的分成比例上升至50%，將導致驢跡科技的毛利率下滑，驢跡科技又不得不以提價的方式來保證盈利能力。
而且，獨家協議也並不代表高枕無憂。未來隨着競爭激烈，如果在線旅遊平臺要提高分成比例或者撕毀/不續簽獨立協議，對弱議價能力的驢跡科技將會是重大打擊。
（盈利能力，此項權重佔比15%，評分爲7分，即單項評分爲15%*7=1.05分；財務質量，此項權重佔比20%，評分爲5分，即單項評分爲20%*5=1.0分）
4.1盈利快速提升
2016-2018年，驢跡科技收入從1348萬元增至3.02億元，2018仍有321.28%的同比增速，2019年上半年實現收入1.83億元，同比增長187%；2016-2018年，公司淨利潤從384萬元增至9978萬元，2019年上半年實現淨利潤5188萬元，同比增長237%。
毛利率方面，2016年、2017年及2018年以及2019年上半年，公司的毛利率分別約爲47.7%、47.8%、46.8%及41.8%，雖有下滑但仍保持較高水平。淨利率方面，2018年較2017年下滑3pct；2019年上半年公司淨利率28%，較2018年同期上升4pct。淨利率存在一定的波動，但拉長時間軸來看，總體比較穩定並保持較高水平。
另外，公司現金流充沛，2016至2018年，驢跡科技經營活動現金流量淨額持續爲正，且規模不斷擴大，從2016年的470萬元增至2018年的9040萬元，2019年上半年公司經營活動現金流量淨額爲7151萬元。
4.2 運營效率良好，資本結構健康
公司2016年至2018年的貿易應收款項平均週轉天數存在上升趨勢，但仍維持在較低水平。
驢跡科技屬於輕資產運營，資本結構和償債能力相對比較健康。
（股東背景，此項權重佔比5%，評分爲4分，即單項評分爲5%* 4=0.2分；
公司的管理和治理能力，此項權重佔比5%，評分爲5分，即單項評分爲5%*5=0.25分）
驢跡科技本次募資未引入基石投資者，但有綠鞋制度。公司整體股權集中於創始人及實際控制人臧偉仲手中，Lu Jia Technology（持有36.2954%）、Invest Profit（持有5.5859%）皆爲臧偉仲全資所有；加上Qifu Honglian BVI、Jieming Sanhao BVI合計持有約49.73%的股份，爲一致控股股東，其餘股份較爲分散。但從目前情況來看，驢跡科技股東背景不算強大。
另外，驢跡科技作爲在線電子導覽的絕對龍頭，創始人兼現任董事長臧偉仲從2013年開拓這一行業至如今佔據了絕大部分市場，公司管治能力及格。在無更多資料能夠佐證公司管治能力的情況下，我們給予公司管治能力的評分爲5分。
（此項權重佔比5%，評分爲8分，即單項評分爲5%*8=0.4分）
九毛九（9922.HK）以637倍認購倍數在2020年先聲奪人。目前按超購倍數和首日漲幅來看，整個香港資本市場新股認購氣氛比較火熱。單就驢跡科技來看，自2019年12月31日開始招股以來，一直十分低調，但招股結果不錯。驢跡科技的招股價上限2.12港元定價，香港公開發售超額認購倍數84.66倍，一手中籤率20%；國際配售獲2.8倍的超額認購。
（此項權重佔比5%，評分爲4分，即單項評分爲5%*4=0.2分）
按照2018年的淨利潤計算發行價估值，驢跡科技的市盈率26.25倍之間，相比於其他互聯網公司來說，估值並不高。估值低，意味着後續概念、業績的炒作空間大。不過由於公司成長性和未來天花板有待得到檢驗，對於驢跡科技的態度或許還應相對謹慎爲宜。
（此項權重佔比15%，評分爲3分，即單項評分爲15%*3=0.45分）
該指標屬於格隆匯獨家創新指標，由綜合運用了先進的大數據和雲計算技術，通過數十萬級用戶的點擊查看、互聯網真實投票及相關數據關聯性統計得出。目前，驢跡科技在“格隆匯會員推薦度”獲得的評分爲3分。
評分綜合結果
根據以上單獨評分總計（100%/滿分10分）：
0.6+0.5+0.5+1.05+1.0+0.2+0.25+0.4+0.2+0.45=5.15≈5
雖然招股期較爲低調，基於業務增速高確定性強、行業壟斷地位等特點，驢跡科技海曙受到市場較高的關注度。但是從基本面上來看，細分行業天花板低，賽道較窄。而驢跡科技本身，儘管是行業龍頭，但是增速依靠市場增量、依賴下游在線旅遊平臺以及業務拓展方面上沒有明顯的優勢，仍需投資者做進一步觀察。
