來源：上投摩根基金

原標題：基金經理杜猛：做多中國，看好A股長期向上趨勢 

A股市場正發生着長遠的核心變化。

上投摩根副總經理、投資總監杜猛認爲，權益性資產上漲的核心動力來自於全社會無風險收益率的下行，這也是A股上漲的核心因素。

過去十年，A股上市公司盈利增長累計超過2倍，但各大指數看起來沒怎麼漲，杜猛認爲，一個重要的原因是估值中樞持續下移，A股整體估值從10年前的30多倍，一度降至10餘倍。而隨着打破剛兌、社會無風險收益率下行，A股的吸引力在不斷提升。

“過去很長一段時間，包括銀行理財產品等在內的投資收益率都維持在5%以上，信託收益率更高達10%以上，而剛性兌付則讓整個社會的無風險收益率提升到一個很高的水平，同時限制了權益資產的估值水平。“杜猛認爲，未來這種表觀上看起來“無風險”的資產必然會逐漸減少，而同時A股預計未來能提供較好的年化收益，則可以很好地承接了這樣一大筆資金的流入。

新中國70週年華誕之際，我們特邀上投摩根基金投資總監杜猛先生進行了深度對話。杜猛先生自南京大學經濟學碩士畢業後，先後任職於天同證券、中原證券、國信證券和中銀國際證券，其自2007年起加入上投摩根基金管理公司，先後任行業專家、基金經理以及副總裁。杜猛先生有17年投資研究經歷，在上投摩根供職十二年，目前管理股票型基金規模超30億，長期業績優異。在本次訪談中，杜猛先生分享了他的投資理念、選股策略，以及對投資機會的把握、經濟新常態下的投資建議。

Q1：今年已經是您證券、基金從業的第17個年頭。您見證了國內證券市場幾輪沉浮，在行業中是一位經驗極其豐富的基金經理。您能否從行情和估值角度談一談，當前A股處於一個什麼樣的時期？

杜猛：無論是縱向與歷史對比，還是橫向與其他資本市場對比，A股的估值水平都處於較低水平，具備較好的長期投資吸引力。縱向來看，當前中證800估值約13.3倍，處於歷史45%左右分位，屬於歷史較低水平。橫向來看，標普500指數的估值爲21倍左右，連日經225指數的估值都達到16倍左右，A股的估值優勢十分明顯。 

今年A股走出一波行情，滬深300、中小板指、創業板指都上漲超30%。但總體來講，行情仍處於對估值的修復階段。展望未來，我們認爲A股向上行情依然會延續。

中長期來看，我們對國內權益類資產的投資價值十分看好。可以說，各個大類資產類別中，權益類資產未來5到10年的投資吸引力可能最高。

Q2：2009年9月份 上證指數在3000點左右徘徊，如今10年過去了，上證指數依舊在3000點左右。有許多觀點認爲，股票投資遠不如房產，您怎麼看這個觀點？

杜猛：過去十年，地產的投資回報率遠遠跑贏股市。一個主要原因是，過去十年貨幣一直處在持續超髮狀態。從數據可以看到，過去十年中國M2平均年複合增長均在20%以上。M2的快速增長，直接對應了資產價格的增長。如果我們把房地產的價格走勢和M2的增長趨勢進行比較，可以看到，兩者的映射關係十分明顯。

貨幣的快速增長，推動房地產價格快速上漲。其實在海外或者歷史上，這樣的現象也一再發生。但是長期來看，長期維持貨幣超發的概率很低。

從去年開始，貨幣發行就發生巨大的逆轉。M2增速開始下行，今年M2的增長大概只有8%左右，略高於GDP增速。這樣對應地產資產來看，未來價格的上漲空間會受到明顯限制。從實際房地產交易價格來看，受調控政策影響，我們可以看到在過去兩三年，很多地方房地產價格已經不再上漲。對比股票資產的投資價值，看未來5到10年的話，我認爲權益資產的投資價值更值得關注。

Q3：這兩年以來，證券市場上出現了很大的變化，特別是在放開外資這一方面。外資近3年增持A股超萬億，目前持股總市值超1.6萬億，與近2萬億持倉的公募基金已經非常接近。隨着QFII和RQFII投資額度的取消，外資持股比例有望進一步提升。外資是否會成爲A股一個不穩定因素？

杜猛：我覺得外資不會成爲不穩定因素，現在從全球來看，A股現在已成爲外資加強配置的主要目標市場之一。中國已成爲全球的第二大經濟體，從外資資產配置的角度，他們必須要關注中國市場、參與中國市場，這個趨勢只會越來越強，不會減弱。現在外資持有A股的市值差不多1萬多億，但是與整個外資總體的資金量來看，配置比例還非常低。

再從中國自身情況看，作爲全球第二大經濟體，中國仍然能保持6%以上的穩定高速增長，這也是外資無法錯過的巨大配置市場。所以長期來看，外資增配中國是大趨勢，外資不會成爲不穩定因素。

Q4：目前國內經濟仍處於觸底回升階段，但國際環境錯綜複雜。有許多投資者因避險情緒主導，對權益性資產較牴觸。您認爲未來一年驅動A股上漲的核心動力是什麼？

杜猛：用一年的維度看A股，還是比較短。在一年當中，可能會有很多變量會對市場的漲跌、投資者心理和情緒變化造成衝擊，但如果把觀察尺度再拉長一點，從三到五年的角度看，權益資產上漲動力很強，空間也很大。

信心在哪裏？我們認爲，未來權益性資產上漲的核心動能來自全社會無風險收益率的下行。看過去十年，A股上市公司盈利增長超過兩倍，但主要指數看起來好像沒有漲，也就是說在這個過程中，A股估值回落非常厲害。用上證綜指來看，十年前估值是30.78倍（2009年10月23日），到現在只有12.9倍（2019年9月26日）。這意味着，同樣的盈利水平，股價就只剩1/3。

爲什麼會有這樣的趨勢，一個重要的原因是社會無風險收益率很高，導致社會資金從權益市場轉移至其他領域，例如信託、P2P、理財產品。過去一段時間，這些產品的收益率一度高達10%以上，而且剛性兌付讓這樣的收益率幾乎成爲無風險收益。相較之下，權益市場的吸引力自然不佳，而資金的流出則讓權益市場的估值水平更低，形成一個負向循環。

但是一些更深刻的變化正在發生，這種負向循環未來會重構。今年其實發生了很多事情，包括打破剛兌、房地產政策持續收緊、清理P2P、不少債券的爆雷等等，從中一方面我們看到政府對於打破剛兌的堅定態度，另一方面，尤其重要的是，社會無風險收益率在持續下行。我們看到一組數據，某大行理財產品的收益率，三年前是4%，現在僅爲2.9%，貨幣基金收益率也從過去的5%降至現在的2%。我們相信，這樣的趨勢未來還會繼續強化。

在這樣的趨勢下，有兩個變化值得注意。

第一是，權益市場的估值優勢更明顯。一個簡單的比較是，過去投資者很容易找到年化5%收益的理財產品，相當於20倍估值，而現在收益率降至2%，就相當於50倍估值，在這樣的背景下，A股市場13倍的估值優勢就更明顯。

第二個變化是，隨着未來社會無風險收益率持續下降，想要獲得較高的預期收益率，投資者就必須增加風險資產的配置。除了A股，此外也找不到其他大類資產能夠容納這麼多資金，以及具備較大的投資回報空間。

從A股來看，我認爲長期有望能提供較爲可觀的年化回報率。投資者會重新回過來審視，發現A股資產是很有吸引力的，帶來整個大類資產的重新配置。

這個配置過程，就是未來3到5年甚至更長一段時間，驅動A股上漲的核心因素。過程中會有宏觀經濟波動，貿易摩擦、一些其他外部因素的影響。但這些問題都不是主要影響因素，它只是A股長期上漲過程中的擾動。無風險收益率下行帶動A股價值重估，是未來上漲的主線。

Q5：自您2011年7月起擔任上投摩根新興動力基金經理以來，該基金期間回報高達190.1%，而同期大盤迴報僅26.34%，請問您取得遠超大盤的超額收益源於哪一方面？

杜猛：首先新興動力基金在設立時，契約要求投資於中國新興產業，我也長期看好中國新興產業發展空間，我認爲這些產業未來的增長空間會比過去的一些傳統產業更大。我們通過在這些優秀產業中選擇了優秀的企業進行投資，爭取爲投資人帶來淨值的增長。我認爲股票投資的基本邏輯，是這些優秀企業能夠持續創造價值。所以我們的目標就是挖掘並投資於最優秀的企業，分享其長期發展帶來的紅利。遵循這個準則，我們的產品也取得了比較好的超額收益。

Q6：上投摩根新興動力基金17年主要投資消費電子和有色金屬；18年底建倉豬肉股；19年上半年持倉中豬肉股、電子股都受到市場的熱捧；能否簡要介紹一下您的選股策略？

杜猛：從A股市場特徵來看，在一定的時間階段裏，行業的景氣度是促使股票價格上行非常重要的驅動力。我們通過對產業上下游和供求關係的分析，預估行業景氣度上行的幅度，或者是上行的趨勢。在分析清楚這些行業景氣度的情況下，我們會在相關看好的行業當中去挑選具備比較優勢的公司，分享行業景氣上行帶來盈利增長的機會。

我們對電子、有色金屬、養殖等板塊的投資，主要也是基於對行業景氣度的判斷做的投資決策。

雪球：國家定調經濟成L型發展後，未來幾年我們的發展更重質量而不是數量，也不太可能重新回到過去那種高速增長的狀態。在L型增長的情況下，您認爲哪些行業會有不錯的投資機會？

上投摩根杜猛：過去十幾年或者更長時間，國內經濟增長更大程度是來自於投資拉動，但長期來看，這種依賴於投資拉動的經濟增長很難持續，經濟轉型是必然選擇。在結構轉型以及增速放緩過程中，經濟增長的新動能應該來自於消費和科技創新，這會在未來佔據經濟增長的主導地位。消費和科技創新是比較持續、韌性比較足的增長。

Q7：您看今年，其實消費和科技創新是主要行情推動的兩個板塊，今年消費科技創新漲幅都非常好，估值上升很快，這麼高估值的情況下，這兩個板塊還具有投資價值嗎？

杜猛：我覺得估值這個指標，看你怎麼理解。其實在過去三年，消費板塊獲得了比較大的超額收益，相對估值也到了歷史高位。但因爲消費行業具有穩定性，所以它的估值在長期資金看來還是可接受的。

科技板塊過去的兩三年處在相對下行階段，今年科技類股的上漲，其實是估值修復行情。站在目前時間我們往後看，中國需要大量科技創新，政府也在大力地支持這個方向。例如5G的推出、新能源汽車的快速發展、光伏產業的持續發展，這樣的創新結果我相信在未來很長一段時間會不斷出現。我們的判斷是，往後兩三年科技行業的景氣度會持續上升，在景氣度上升過程中，一些行業或者公司的盈利會出現好的增長。雖然今年已有一定幅度的上漲，但是我認爲可能還是處在起步的階段。

Q8：過往投資經歷看，您涉獵比較廣泛。通信、電子、消費、有色；價值、成長、週期均有涉及，能否介紹一下您的投資體系？在您的投研生涯中，您是如何一步步形成了目前的投資方法體系？

杜猛：在做基金經理之前，我做過近十年的研究員，在研究過程中看過的行業也相對比較多。週期、科技、消費，很多行業都研究過，所以說相對這些行業比較熟悉。

其實對於不同的行業，有不同的發展歷程和成長階段。現在的週期，當年也可能是成長。比如說十幾年前，房地產也好，煤炭也好，有色也好，它在當時的經濟發展過程中就是成長性行業。

在中國的市場裏面，不同行業都有機會，所以我也不會刻意去區分週期還是新興、價值還是成長，它不是對立的。

我的投資體系是希望通過理解和學習社會經濟的運行規律和發展趨勢，通過對它的分析和判斷，來找到真正受益於當前經濟、社會發展的一些行業，然後在這些行業裏面去尋找到有長期增長前景的優質公司，尤其是能夠成爲行業龍頭的公司進行投資。

Q9：有許多投資者想參與股票投資，但不知道如何參與。作爲一位經驗豐富的基金經理，您能否給他們提一些建議？如何正確的選擇A股基金？

杜猛：股票投資專業性比較強。對於個人投資者來說，如果有大量時間，也有精力和研究能力，其實可以參與股票投資；但是對於一般人來說，沒有時間，或者沒有專業的研究能力，我還是建議普通投資者購買基金類產品，專業的事交給專業的人去做。

另外參與股票市場，應該放棄“希望通過股票暴富”心理，應該把股票作爲資產配置的一種方式，作爲長期投資把它進行下去。

對於選擇A股基金來看，現在有很多方式，也有很多專業的機構對基金進行評價，投資者可以參考。但這個過程中，你要去確定自己對長期收益的預期，評估自己的風險承受能力，這樣才能去尋找建議，找到符合自己風險偏好的基金產品。

Q10：馬上就是70週年國慶了，作爲一位“做多中國”許多年的基金經理，您對國內最近十幾年的發展，一定感受很深。能否從基金經理的角度，談談中國企業的核心競爭力在哪？您對未來中國經濟發展有何展望？

杜猛：首先中國是全球第二大市場，容量非常大。能給企業提供非常多的機會，只要專注做某件事、能做出好的產品的企業，獲得成功相對比較容易。所以，有龐大的內需市場，也能充分理解這個市場，這是中國企業比較大的優勢。

第二點是，國家的資源配套、基礎設施相對都很完善，這方面全球很多國家都達不到

第三點是，中國是全產業鏈的國家，各種各樣的行業都有，企業對於發展空間，會有更多的選擇。

第四點是，我們的企業家還有員工，非常勤奮好學，追求上進，這也是企業或者經濟成長最大的驅動力。

這幾點看，國家和時代提供了很好的機會，爲中國企業提供了很好的賽道。中國企業的核心競爭力是一個綜合因素的體現。

關於中國經濟的展望，從過去的重數量到現在的重質量發展，這是一個很好的趨勢。此外，中國經濟的體量很大，經濟增速逐漸從過去的10%降到8%，再降到6%，這都是正常的現象，也是發展的必然規律。

從未來看，中國經濟預計會出現較大轉型，從原來投資驅動，轉向以消費和創新來驅動。目前，消費在我們經濟增長中佔比超過投資，創新也越來越受到社會和政府的重視，我們對未來祖國經濟發展的前景非常有信心。