玖龍紙業年度淨利腰斬 紙業龍頭旺季難旺
從9月份開始，造紙行業便步入了傳統需求旺季，紙價週期性上漲通常會給紙業股帶來一波不錯的行情，但很不幸，包裝紙龍頭玖龍紙業（02689）卻“栽倒”在了旺季前頭：業績下滑，股價倒跌，遭各大行下調評級，看起來旺季難旺。
紙業慘淡，龍頭淨利潤下降逾50%
玖龍紙業近日公佈的財報顯示，截至2019年6月30日止年度公司實現銷售額546.47億元，同比增長3.53%；毛利爲84.39億元，同比下降27.16%；毛利率同比減少6.5個百分點至約15.4%；淨利潤38.6億元，同比下降50.82%。
收入增長是由於最近收購了美國漿紙廠所致。期內玖龍紙業銷量約1410萬噸，同比增加8.5%，雖然銷售額及銷售量均創歷史新高，但需求疲弱之下，銷量的增長是以降價的代價換來的，期內公司產品平均售價下降8.5%，不可避免地導致了毛利率和盈利下滑。
對於這樣的成績，投資者或多或少已經有所預料，畢竟過去一年以來，中美貿易摩擦反覆升溫，製造業產業鏈趨向保守，出口及終端消費意欲放緩，加上進口廢紙配額進一步收緊，廢紙價格難測等，都對造紙業造成了衝擊。
玖龍紙業自然未能獨善其身，其在8月23日發佈盈警，預計2019財年股東應占盈利同比下降不多於50%，但實際的下滑幅度爲50.82%，超出了公司的預期，也讓投資者頗爲失望。在大行下調評級和目標的消息發酵下，玖龍紙業股價在業績公佈後走低，紙業龍頭一時成爲市場的棄兒。
庫存較高，包裝紙行業繼續偏弱
進入9月以來，多家紙廠紛紛發佈漲價函，有企業甚至連續四次漲價，“紙價漲，紙業股跟漲”的經驗是否繼續適用？在一片“漲聲”中，玖龍紙業第四季度會不會迎來意外的拐點？
值得一提是，今年上半年，文化紙和包裝紙價格呈現嚴重的兩極分化，文化紙強勢上漲，包裝紙卻持續降價。8月份以來提價的品種也以文化紙爲主，包裝紙價格指數僅輕微上漲。
在玖龍紙業的財報中，這種分化也有所體現。2019財年，玖龍紙業包裝紙銷售收入同比下降5.62%至469.44億元，文化用紙收入同比猛增1.39倍至64.81億元，高價特種紙產品收入同比增長1.98倍至9.94億元。在其產品結構中，包裝紙佔其銷售收入約85.9%，文化用紙、高價特種紙分別佔11.86%、1.82%，剩餘的0.42%來自木漿產品。很顯然，包裝紙行情在很大程度上決定了玖龍紙業的業績表現。
造紙行業的興衰關鍵看供需。供給方面，據調查，目前造紙廠庫存仍爲出清，多數大型造紙廠庫存仍偏高。與文化紙相比，包裝紙行業產能過剩的問題相對更爲嚴重。
根據財報，玖龍紙業報告期內在重慶基地新投產55萬噸年產能。目前，該公司造紙總設計年產能爲1522萬噸。原來計劃今年三季度前，在瀋陽、河北、泉州及東莞新投產共205萬噸卡紙年產能，但因工程延誤而推遲投產時間。另外，公司計劃2021年底前在馬來西亞新增55萬噸卡紙年產能。所有造紙計劃完成後，預計到2021年底前，該公司造紙總設計產能達到1812萬噸。
作爲一個國內包裝紙產能最大的企業，玖龍紙業在行業產能過剩中所面臨的庫存壓力自然不小。若產能過剩問題依然沒有緩解，將會持續壓制公司的提價空間。
2019財年，玖龍紙業應收貿易賬款及應收票據約39.84億元，同比減少約33.6%；應付貿易賬款及應付票據55.86億元，同比增加約76.1%，可見公司在與下游客戶和上游供應商之間議價能力的微妙變化。但看庫存，期內存貨同比增加13.7%至76.09億元，已經連續四年增加，且近三年存貨增速大幅超過銷售額增速。
需求不振，提價難
高庫存，偏偏又遇上需求疲弱。包裝紙下游的需求主要來自消費品市場，過去一年，手機和汽車這兩大核心消費品的銷量下滑，對包裝紙行業產生了衝擊。下半年的汽車銷量部分被國五庫存車透支，而手機則正處於從4G升級到5G的過渡期，換機潮還未真正到來，因此短期內消費品增速回升動力較弱，包裝行業低迷的態勢恐怕難有改觀。
今年比以往更加嚴峻的是，今年美國對中國進口商品加徵關稅的政策涉及衆多行業，其中大部分是對包裝紙需求較大的低端製造業產品和消費品，這意味包裝廠的訂單量會間接受到影響。對此，玖龍紙業的應對措施是將業務重心放到中國消費市場上，進行內銷。
包裝紙行業面臨的另一個挑戰是，雖然電商滲透率越來越高，快遞業務量仍在增長，但快遞包裝的增量並沒有想象那麼大，主要由於隨着成本上漲以及環保意識的提高，電商及物流企業紛紛對快遞包裝進行改革，推行無紙箱化，比如用可循環的塑料箱代替傳統紙箱。紙質快遞包裝使用量減少無疑會影響上游包裝紙廠的訂單量。去年“雙十一”前夕，包裝紙價反而連續走低，已經印證了該邏輯。
隨着週期性旺季的到來，紙企已近掀起漲價潮，但值得注意的是，今年紙價上漲幅度低於往年。據近期包裝紙漲價信息統計，全國9月份全部成品紙漲價單次最高漲幅爲200元，最低爲30元，但往年旺季單次漲幅100元起，150/200元爲正常漲幅。業內人士指出，造紙企業是在試探性地漲價，行業庫存量較大，未來是否能掀起較大幅度的漲價潮，還要看下游實際需求。
玖龍紙業也漲價也持謹慎態度，公司董事長張茵在業績發佈會上表示，由於紙業市場受貿易方面影響整體仍較弱，會審慎地小幅加價。
目前看來，包裝紙行業毛利率下滑的趨勢還未結束，摩根大通、里昂、中金等機構均下調玖龍紙業未來兩年的盈利預期。在當前的環境下，若紙價上漲不及預期，市場可能還會進一步看低紙業股。
