核心結論：①過去5年最後三四個月行情結構往往突變，前三季淨值排名後1/4的基金通過年底逆襲進入前3/4的比例達26%。②過往年底頻現幺蛾子，如12年的銀行，13年的自貿區，14年的一帶一路和券商，15年的券商和地產，16年的建築。③四季度異軍突起的行業有三個特徵：低漲幅、低配置、政策或事件催化，今年重視券商、建築、地產。

四季度行情多異動

今年前8個月，消費、週期、金融、成長已輪番表現。四季度逐漸臨近，近幾年年末市場總會有一些意料之外的變化，如12年底的銀行，13年8-9月的自貿區，14年末的一帶一路、券商，以及15、16年末的舉牌行情等，本文主要討論今年年底可能有哪些幺蛾子出現。

1． 近幾年行情常在四季度突變

前三季度排名後四分之一的基金中，有26%在四季度逆襲。統計過去五年基金在前三季度淨值漲幅排名，將其分爲前25%、25-50%、50-75%、75-100%（後25%）四個分位，並觀察排名75-100%（後25%）的基金在第四季度的業績表現。從2012-2016年，前三季度排名後25%的基金中，年終時全年排名進入前75%的分別有24%、19%、49%、23%、14%，即平均有26%的基金實現業績逆襲。詳細來看，前三季度排名後25%的基金中，2012-2016年年末全年排名跑進前25%的分別有2%、0%、8%、0%、0%，全年排名跑進25%-50%的分別有6%、2%、16%、3%、1%，全年排名跑進50%-75%的分別有16%、17%、25%、20%、14%。而前三季度排名前75%的基金中，年終時全年排名降至後25%的分別有9%、7%、16%、8%、5%，平均9%。

震盪市中，四季度的行情需要開腦洞。統計2012-2016年前三季度領漲的前5個行業、以及領跌的前5個行業在四季度的超額收益表現，發現除了14、15年以外，其他時期這些行業在四季度的平均超額收益都不顯著。2012-2016年前三個季度領漲的前5個行業在四季度平均跑贏上證綜指-6、-9、-34、19、-1個百分點。僅15年相對收益較好，15年上半年牛市中大漲的行業如計算機、通信、電子等，在2015Q4的市場反彈過程中同樣漲幅領先，市場風格沒有出現明顯變化。而2012-2016年前三個季度領跌的前5個行業在四季度平均分別跑贏上證綜指-8.6、-0.7、8.7、-2.4、-1.3個百分點。除2014年以外，相對收益同樣不明顯。2014年四季度市場風格轉向以建築、券商、銀行爲代表的大盤股，市場風格出現明顯變化，前期漲幅落後的板塊在四季度大漲。而在12、13、16年，震盪市背景下，前三季度漲幅中等的行業反而四季度逆襲比率更高。主要是因爲震盪市背景下，行業的漲跌幅與盈利相關性更強，前三季度領漲的行業主要源於業績改善，領跌的行業大部分源於盈利下滑。而到了四季度，前期漲幅偏中等的行業估值和盈利的匹配度更高，在政策或事件的催化下反而更容易出現逆襲。

2． 以史爲鑑，過往年底頻現幺蛾子

回顧過往年底市場表現，A股頻繁出現某些行業的短期逆襲。近幾年年底主要出現過以下變化：

2012 年12月的銀行。2012前11個月，經濟加速回落，壞賬擔憂重啓，銀行年初至11月累計漲幅僅有-4.3%。三季報顯示銀行板塊在機構配置佔比已經從年初的11.9%降至5.3%，創07 年來新低。12年11月8日十八大召開，11月29日政治局常委集體參觀《復興之路》展覽，並隨後向鄧小平銅像敬獻花籃，一系列事件使得投資者對新一屆領導層的改革充滿信心。受益於機構配置比例較低和市場風險偏好提高，銀行股在2012/12/4-2012/12/31期間大漲24%。銀行股在12/12/4-13/2/4期間最大累計漲幅達53%，相對於上證綜指漲幅25%，超額收益爲28個百分點。

2013年8月-9月的自貿區主題。13年初改革預期淡化、經濟復甦證僞，以中小板、創業板爲代表的成長股再次贏得市場青睞，並驅動了上半年的趨勢性行情。進入下半年，7月3日國務院常務會議原則通過了《中國（上海）自由貿易試驗區總體方案》，8月22日國務院正式批准設立中國（上海）自由貿易試驗區，但至此自貿區仍未引起足夠的關注。直到8月27日中央政治局會議定調建立上海自貿區是推進改革重大舉措，自貿區主題應聲而起，8月27日-9月24日一個月內上海自貿區指數大漲105%，相對上證綜指漲幅9%，超額收益達96個百分點。

2014 年11月-12月的一帶一路、券商大漲。14年基金三季報顯示建築、交運、地產、銀行、券商配置比例分別爲2.6%、0.8%、3.3%、1.9%、1.4%，相較於滬深300行業佔比，分別低配0.8、2.1、1.1、16.9、6.5個百分點。11月9日，在亞太經合組織（APEC）工商領導人峯會上中國宣佈出資400億美元成立絲路基金，爲“一帶一路”沿線國家基礎設施建設、資源開發、產業合作等有關項目提供融資支持，由此一帶一路主題率先啓動。14/11-14/12期間，一帶一路指數、以及建築、交運板塊分別大漲21%、59%、32%。11 月21 日央行降息之後，機構持倉較低的券商、銀行、地產接力起舞，至年底漲幅分別爲105%、57%、39%，期間上證綜指漲幅僅37%。

2015年11月券商大漲，12月地產大漲。15年三季報顯示基金配置券商、地產比例分別爲0.4%、3.1%，相較於滬深300行業佔比，分別低配7.7、1.4個百分點。在615大跌後，9月市場逐漸企穩，以中小創爲代表的成長股反彈，券商、地產等藍籌板塊表現落後。受益於IPO重啓，自11月4日券商引發一波迅猛的突擊行情。從11月4日至11月10日，券商板塊漲幅達30%。進入12月，保險頻繁舉牌地產，主要是基於地產股的低估值和業績改善預期，從15年5月起地產累計銷售增速由負轉正，到11月增速達15.6%，在降息背景下地產銷售有望持續改善。其中以前海人壽及其一致行動人舉牌萬科最爲典型，從15年11月初至12月18日（萬科此後停牌6個多月）期間萬科A(000002,診股)(23.800, 0.04, 0.17%)漲幅高達78.7%，15年12月地產板塊最大漲幅達20%。

2016年11月的建築。2016年前三季度，食品飲料、家電、電子等板塊領漲，而建築板塊漲幅僅10.8%，落後於上證綜指漲幅12.5%。建築板塊的基金持倉比例也從15Q1最高的2.7%降至16Q2的1.7%，相對於建築板塊在滬深300中的佔比3.3%低配了1.6%。16年三季度建築板塊盈利明顯改善，企業新訂單高增長，板塊淨利潤同比增速從2015年的8.5%回升至15.8%。從16年11月開始，險資舉牌現象再次頻繁出現，繼恒大人壽、前海人壽之後，蟄伏已久的安邦系再度出山，掀起了一陣舉牌狂潮。16年11月17日安邦舉牌中國建築(601668,診股)(9.900, 0.11, 1.12%)，11月份中國建築大漲50%，帶動建築板塊11月份大漲15%，而同期上證綜指漲幅僅5.6%。

3． 今年幺蛾子可能在哪？

過去五年年底逆襲板塊有哪些特徵？第一、低漲幅：板塊間年內收益差距拉大，表現落後的品種性價比提升，如12 年的銀行，14 年的非銀，15年的地產、券商，16年的建築等。第二、低配置：機構年底排名博弈激烈，低配板塊成爲排名靠後機構實現彎道超車的潛在籌碼。如12年年底銀行大漲前，基金倉位已從10年的27%跌至5.3%，處於歷史最低點；15年年底券商大漲前，基金持倉已跌至0.4%，位於2011年以來歷史低點； 15年年底房地產大漲前，基金持倉僅爲3.1%，爲2011年以來最低值。第三、政策或事件催化：如12 年十八大召開改革預期升溫，13年的自貿區，14 年一帶一路、降息刺激，15、16年的險資舉牌。

從低漲幅、低配置角度篩選行業。從低漲幅的角度來看，年初至今漲幅落後的行業主要有紡織服裝（-14.7%）、傳媒（-13%）、農林牧漁（-12%）、計算機（-11%）、房地產（-0.8%）、券商（6.8%）、建築（6%）等。從低配置角度，截至2017Q2，基金持倉佔比相對行業17Q2自由流通市值佔比明顯偏低的行業有券商（-3.7pct）、房地產（-3pct）、銀行（-2.9pct）、交運（-1.3pct）、農林牧漁（-0.8pct）、計算機（-0.6pct）等。基金持倉佔比相對一季度明顯降低的行業主要有基礎化工（-1.3%）、建築（-1.2%）、機械（-1%）、軍工（-0.8%）、計算機（-0.7%）、醫藥（-0.6%）、地產（-0.3%）等。

未來哪些行業具備潛在逆襲的可能？我們從幺蛾子出現的三個催化因素做出一些猜想：

猜想1：券商。第一，券商板塊在前8個月漲幅僅7%，低於上證綜指漲幅8.5%，漲幅相對落後。第二，截至17Q2，券商板塊的基金持倉比例爲0.9%，處於歷史低位。第三，潛在催化劑角度，上證綜指站上3300點後，市場交易量、兩融餘額環比繼續回升，風險偏好修復將帶來增量資金，券商的基本面預計將會改善。並且未來併購重組在內的直接融資有望再次放鬆，金融創新政策有望再次推進。前期報告《券商在反彈行情中往往後半程發力-20170825》中我們也分析過，券商在牛市中是領頭羊，而震盪市中往往在反彈行情後半程發力。回顧2010年以來幾次典型的震盪市反彈行情中（10/7-10/11、12/1-12/5、12/12-13/2、15/8-15/12、16/1-16/4、16/6-16/11），券商板塊均在反彈中半程發力。

猜想2：建築。第一，17年以來建築漲3.97%，而同期鋼鐵指數、煤炭指數分別漲31%、30%，漲幅遠遠落後。目前建築板塊PB（LYR）1.97倍，估值較低。第二，基金中報顯示機構重倉股中建築佔比爲2.7%，環比下降1.2個百分點，相較A股自由流通市值行業佔比，建築低配1.8個百分點。第三，潛在催化劑角度，若地產銷售數據下滑，財政政策更偏積極，PPP項目加快落地，建築板塊有望受益。

猜想3：房地產。第一，17年初以來房地產微跌0.3%，同期滬深300上漲15.7%，屬於滯漲板塊，目前PB（LYR）爲2.2倍，估值不高。第二，基金中報顯示機構重倉股中地產佔比爲2.5%，環比減少0.3個百分點，處於歷史低位，相較A股自由流通市值行業佔比，地產低配3.2個百分點。第三，潛在催化劑角度，9、10是傳統的地產銷售旺季，若金九銀十銷售數據較差，地產調控政策可能向偏松轉變。