紅刊財經林偉萍

　　解除股權質押風險，一是把錢還上，二是股價上漲。從財務費用上看，當前大部分上市公司，尤其是民營上市公司流動性是趨緊的。在這種背景下，化解股權質押風險，比較有效的方式就是向證券市場釋放更大流動性，來提振股市信心，在賺錢效益帶動下，吸引更多資金入場。

　　今年以來，隨着指數的不斷探底，股權質押風險逐步顯現。WIND數據顯示，截至10月23日，上市公司股權質押市值約爲4.3萬億元，其中大股東疑似觸及平倉市值高達1.07萬億。佳盛投資總經理王煒本週在接受《紅週刊》記者專訪時表示，萬億以上的資產規模，如果在證券市場有所減持，需要動用的承接盤都是以千億爲單位，這對於二級市場流動性的壓力非常大。

　　股權質押疑似觸及平倉線市值高達萬億

　　《紅週刊》：截至10月23日,上市公司股權質押市值約爲4.3萬億元，較5月的6.3萬億元峯值有所下滑。對此，您怎麼看？

　　王煒：通過公開數據，我們可以簡單做個測算。截至2018年10月23日，相較於2017年數據來看，股權質押上市公司數量減少113家，質押股數減少1092億股，質押股票市值減少1.91萬億。在此期間上證指數跌幅爲16.39%，以此計算，股權質押縮水市值約爲3130.49萬元，這意味着疑似觸及平倉線市值約爲1.597萬億。

　　而萬億以上的資產規模，如果在證券市場有所減持，需要動用的承接盤是以千億爲單位，這相當於法人股在二級市場變相流通，對於二級市場流動性的壓力非常大。

　　此外，如果不能很好地解決股權質押問題，作爲質押方的證券公司、銀行以及信託體系也都將受到明顯的衝擊和壓力。其中，券商在質押方中佔比高達55.9%，影響最大。截至今年6月底，券商淨資產1.79萬億元。而最近一個統計年度，券商的質押規模市值高達1.37萬億，這意味着券商股權質押市值佔到了淨資產的76%，券商資產槓桿被放大。另外，通過當前券商質押總市值和2018年中報淨資產比值，也可以進一步判斷出各家上市券商在股權質押風控方面存在的問題（見表1），比值越高，意味風險越大。

　　《紅週刊》：截至10月23日，大股東股權質押比例在70%以上的上市公司有858家，較2014年的261家增長2倍以上。這種現象出現的原因是什麼？

　　王煒：原因有三方面，一是股權質押類似“滾雪球”，當加槓桿成爲企業擴大生產的常態，一旦之前股權質押觸及平倉線，企業沒有現金還錢只能不斷補充質押新的股權，這就導致企業加槓桿的比例會不斷增加。加槓桿風氣會在企業之間傳導，從而吸引更多企業加入到加槓桿的陣營中來。二是2015年以來券商積極開展股權質押業務，對上市公司股權質押也較爲寬鬆，比如原來只提供相較於股價兩折或者三折的股權質押業務，後來放鬆到以五折股價開展質押業務，無形中將部分激進企業的槓桿進一步放大。三是當市場處於上漲趨勢下，上市公司股權質押還錢比較容易，這容易導致上市公司對股權質押風險出現誤判，而一旦股價下跌，這種誤判的風險將會被放大。

　　《紅週刊》：的確，一旦市場下跌風險也會隨之放大。截至23日，大股東股權質押疑似觸及平倉市值高達1.07萬億。

　　王煒：雖然當前有監管層窗口指導，但目前市場上仍不時出現大宗交易減持。而就當前A股市場而言，即使是減持疑似被平倉市值的10%，乃至5%也是無法承接的。目前來看，大股東股權質押“爆倉”的風險面臨兩種選擇，一是質押方不拋售“爆倉”股權，風險留在券商、銀行以及信託等機構內。二是向二級市場拋售，但二級市場未必承接得住，這會導致情況進一步惡化。所以當前股權質押問題要想解決，必須藉助於外來力量，而且必須達到萬億規模的資產纔能有效對沖當前存在的股權質押風險。

　　不過，從會計處理手段上而言，作爲質押方的券商等機構，即使承擔股權質押“爆倉”風險，短期也不會馬上暴露在市場上，其對市場風險的釋放可能是個長期的過程。通常的做法是，以成本法記賬，最多是利息收入減少，而非賬面資產的大幅計提降低。

　　民企是股權質押重災區

　　《紅週刊》：近五年來，國企平均質押比例增長僅爲1.5%，而民企平均質押比例增長約5%。看來民企更缺錢呀。

　　王煒：是的，截至10月23日數據顯示，國有上市公司平均質押比例爲5.99%，而民營上市公司平均質押比例高達23.15%。民營上市公司這麼高的資金需求，說明資金一定是用於經濟活動了，而非其他活動。這也側面說明民營上市公司當前槓桿特別大，在這種情況下，一旦降低槓桿率，上市公司還不起錢，那麼民企這麼高的質押比例，就會牽連整個經濟體系，產生一連串反應。

　　《紅週刊》：從最近5年的財務費用數據變化（見表2）來看，民營上市公司和國有上市公司也出現了分化走勢。

　　王煒：2014年以來，民營企業的財務費用呈現增長趨勢，且在2017年呈現出大幅增加。反觀國營企業數據，從2015年以來財務費用不斷下降，尤其是2017年下降明顯。這也比較契合近年來國企和民企的發展現狀，例如2015年環保去產能後，鋼鐵、煤炭、水泥等行業利益獲得明顯改善，如7億噸的鋼鐵每噸漲價2000元，一年多進賬1.4萬億元，這對企業成本肯定是大幅降低。

　　通常來說，上市公司財務費用的大幅增加，意味着流動性一定非常緊張，因爲上市公司借的錢多要還的利息自然會增加。從這個角度來看，民營企業的流動性是日趨緊張的，而國企的流動性是趨向於寬鬆的。（下週我將在《紅週刊》就這部分內容做深入探討）

　　《紅週刊》：對於高比例股權質押的個股，投資者在投資過程中有哪些需要注意？

　　王煒：分析股權質押比例最高的前十家上市公司今年以來走勢可以發現，跌最多的印記傳媒今年以來跌幅已經超過77.2%，對於股權質押比例較高的上市公司，在公司發展向好的時候是有助於企業擴張和成功的，但在去槓桿的過程中，也容易引發從大股東股權質押以及上市公司股價的整體崩潰。這也提醒投資者在選股時面對質押比例高的上市公司要十分小心，因爲企業槓桿加的太高，萬一大股東還不起錢，一定會拋出股票，這對公司股價來說影響肯定是負面的。

　　化解股權質押，需釋放更大的流動性

　　《紅週刊》：面對股權質押危機，上市公司通過補充擔保物、補充資金等手段進行“自救”。這種“自救”方式效果如何？

　　王煒：解除股權質押風險，一是把錢還上，二是股價漲上來。追加質押肯定就是拿不出現金了。但追加質押物也和股市走勢密切相關，如果現在市場能反轉的話，當前股權質押的風險將大幅減少。否則，不斷補充質押這種“自救”方式只是將股權質押風險爆發時間延遲。同時隨着不斷補充擔保，股權質押比例會隨之提高，一定程度上將加大上市公司股權質押的包袱。

　　《紅週刊》：近期各方紛紛出手紓解股權質押危機，如地方政府成立轉向資金、券商千億資管計劃、鼓勵險資參與質押問題解決等，您認爲這些政策的紓解效果如何？化解股權質押危機的關鍵是什麼？

　　王煒：地方政府或監管部門幫助解決民營上市公司股權質押問題，對於轄區內的上市公司，尤其是優質上市公司來說，是好事。券商的1000億資管計劃，主要是在“救”自己，上面我們也提到當前股權質押對券商體系的壓力比較大。1000億資管計劃，加上部分槓桿，對降低當前股權質押率方面是能起到比較大的作用。不過這其中有個前提，即二級市場有足夠的流動性將上市公司股價支撐住，否則也是治標不治本。4萬多億元質押僅利息就近3000億，這是一筆龐大的開支！

　　二級市場的流動性主要來自於各方面的存款，而要想將存款吸引到證券市場，就必須有賺錢效應。例如，雖然有政策允許20多萬億的理財資金購買公募基金產品，允許險資購買法人股。但是如果沒有賺錢效應，險資和銀行理財資金進入證券市場的積極性並不會很高，除非有政策強制性要求必須相關資金必須進入股市。

　　《紅週刊》：那要提振信心、實現市場反轉，資金哪裏來？

　　王煒：市場的信心不是漲一兩天就能有的，而是需要一個龐大的外場資金池進入，這就需要大招，例如，釋放更大體量的流動性。最新數據顯示，截至9月末,我國廣義貨幣(M2)餘額180.17萬億元，在極端情況下，即使1%的流動性也有1.8萬億元，就可以很好解決計提壞賬以及股權質押問題。經濟學角度看，釋放流動性降低槓桿是必然規律。