覆盤“新經濟SaaS第一股”微盟：股價是否已被高估？

　　1月15日，中國微信第三方服務提供商微盟集團於港股主板掛牌上市，股票代碼爲2013，發行3.02億股，每股發行價2.80港元。微盟集團創始人兼CEO孫濤勇於32歲之時實現了其30歲之前的願望，“30歲前不去敲敲鐘，都覺得人生不完整”，這是孫濤勇在內部信中的一句話。

　　微盟成立於2013年4月，是微信的第三方服務商，主要基於微信生態（微信小程序及微信公衆號）爲中小型企業提供SaaS產品。微盟的SaaS產品包括商業雲、營銷雲、銷售雲、服務雲。目前，微盟現有渠道代理商超1600家，註冊商戶近316萬家。

　　2016年，微盟開始爲廣告主提供一站式移動廣告精準營銷投放服務，幫助廣告主在微信公衆號、朋友圈、QQ、騰訊視頻、騰訊新聞、百度、知乎上進行移動社交營銷並優化其營銷活動，直接觸及其目標受衆。

　　2017年10月，微盟推出PaaS產品微盟雲平臺（Weimob Cloud Platform）。該平臺將微盟的核心服務產品集成於同一系統平臺，通過標準化API開放給第三方開發商使用，以此打造雲端生態體系，爲商戶提供更多應用選擇和更好服務。

　　微盟的商業模式，圖片來源：安信證券研究中心

　　微盟成功上市後，緊接着就在公司結構、戰略合作、投資併購等方面開始進一步的佈局。首先是二月底，微盟宣佈調整組織架構，組建SCG（智慧商業事業羣）、SMG（智慧營銷事業羣）、CDG（企業發展事業羣）三大事業羣，同時成立戰略投資發展部，面向外部優秀產業的上下游公司以投資併購的方式尋求戰略合作。

　　今年6月，微盟與騰訊廣告聯合啓動“騰盟計劃”，推出“微盟直客推”，爲直營電商企業帶來“廣告+小程序”一體化解決方案；與匯付天下戰略合作推出“微盟慧付”解決方案，快速切入智能支付領域。

　　7月，微盟還與騰訊廣告共同建成“騰訊授權（上海）區域營銷服務中心”，聯合發力區域營銷市場。在投資收購方面，微盟集團通過投資浙江達摩網絡科技有限公司，加深在智慧零售板塊的協同。

　　這些戰略動作幫助微盟獲得了香港資本市場的認可。9月9日，微盟正式被納入港股通，這標誌着內地投資者可以通過港股通參與微盟的股票交易。

　　股價：騰訊增持成股價上漲的最大助力

　　眼下距離微盟敲鐘已經過去了八月有餘，C叔來回顧一下微盟這八個月在股票市場表現。

　　微盟上市後的股價圖，來源：香港交易所官網

　　與多數新經濟企業上市首日破發相比，微盟的表現十分亮眼。上市首日開盤價爲3.10港元/股，較發行價上漲10.71%，最終收報2.93港元/股，較發行價上漲4.64%。總市值達到62.55億港元。

　　然而，微盟於上市次日大幅跳水。開盤價爲2.94港元/股，高開低走，最低時達到1.99港元/股，跌幅近30%。

　　微盟的股價於4月3日大漲20%，之後持續走高，不斷刷新上市新高。原因是微盟於4月2日發佈公告，稱騰訊通過旗下子公司THL H Limited增持微盟，持股比例由原來的2.92%增至7.73%，躍升爲微盟的第二大股東。中金公司與海通國際在之後的研報中分別給予微盟“推薦”評級與“買入”評級。

　　7月26日，微盟爲了籌集資金，以“先舊後新”的方式折價12%配售2.55億股，導致股價在後面8天累計下跌22%，報價4.66港元。在這次配售中，騰訊、GIC、BlackRock等三位現股東繼續增持，對微盟的未來表示了極其樂觀的態度。微盟最終籌得資金11.57億港元，一部分用於尋求戰略性合作以及潛在的投資和收購，一部分用於研發投入以及技術中臺的建設。

　　對於未來的股價預期，中金公司日前發佈研報表示，微盟集團（02013）自9月9日被納入港股通，其精準營銷業務維持強勁增長，在品牌零售市場攜手騰訊，助力騰訊全面推進其B端戰略。因此維持微盟集團“跑贏行業"評級，目標價6.7港元。目前股價對應27倍2020年市盈率，當前股價有66%上漲空間。

　　財報：主營業務均保持高增長

　　微盟於今年3月和8月分別發佈了上市後的首份年報與半年報。

　　微盟近四年營業收入及年增長率，來源：根據2018年報整理

　　從營業收入來看，微盟近四年的業務保持良好的增長狀態，尤其是2017年及2018年，較前一年分別增長了3.45億元、3.31億元，增長率達到182.54%、61.99%。據2019年中期報告，微盟於2019年上半年的營業收入爲6.57億元，同比2018年上半年增長97.8%。

　　微盟近四年經調整淨利潤，來源：根據2018年報整理

　　從經調整淨利潤來看，微盟從2017年開始實現了扭虧爲盈。2018年的淨利潤爲5,083.8萬元，同比2017年增長355.33%。據2019年中期報告，微盟的淨利潤爲29.5百萬元，同比2018年同期增長3.7%。

　　按業務劃分的收入明細，來源：2019半年報

　　微盟的收入增長完全來源於兩項主營業務：SaaS產品以及精準營銷。2019年SaaS產品業務貢獻的收入佔比爲33.4%，精準營銷業務貢獻的收入佔比爲66.6%，與去年同期相比增長了13.4%。

　　數據表明，微盟在精準營銷業務上增長迅速。財報指出，精準營銷的爆發式增長，得益於微盟實施的“垂直行業細分”和“渠道下沉”的戰略。具體來說就是“重點提升客戶的增值服務和賦能，圍繞廣告的特定行業開展工具和營銷技術的開發；爲商戶賦能，並在行業內率先嚐試工具加營銷組合的方式，使得微盟集團的精準營銷業務實現爆發式增長。”

　　雖然SaaS產品貢獻收入的佔比下降，但是收入金額相比去年增長了41.08%。微盟的智慧商業戰略佈局直接提升了SaaS業務營收增長，SaaS產品的付費商戶數量同比增長24.3%至70,006名，SaaS產品的每用戶平均收入由上年同期的2,758元增加至3,129元。同時，用戶的流失率也有所改善，對比去年同期下降了4.4個百分點至8.9%，表明微盟在爲企業提供智慧商業解決方案以及助力企業數字化轉型上正逐漸被企業所認可。

　　在C叔看來，兩項核心業務都保持了高增長，但從數據表現上看，相對SaaS產品，精準營銷業務能給微盟帶來更多的想象空間。

　　微盟值不值得投資

　　單看微盟的財報，無論是營收還是淨利潤都相當亮眼，但是評判一個SaaS公司的模式是否可行以及未來是否有持續盈利的能力，還必須計算一些關鍵指標。

　　判斷一家SaaS公司模式是否可行，有兩大關鍵指導標準：

　　標準一：客戶LTV（生命週期價值）大於3倍CAC（客戶獲取成本）。根據這個標準能夠判斷公司從長期來看能否實現盈利。

　　標準二：收回CAC成本的時間小於12個月。根據這個標準可以判斷公司在多長時間內能實現盈利。

　　相關的計算公式爲：

　　CAC（客戶獲取成本）=所有市場與銷售費用總和 / 新獲取客戶的數量

　　客戶生命週期=1/客戶流失率

　　LTV=ARPA（每位客戶平均MRR）×客戶生命週期

　　收回CAC的時間=CAC/ARPA

　　MRR：月經常性收入

　　來源：根據2018年報計算

　　由表可以發現，2018年的LTV/CAC雖然大於3，但相比去年同期已經惡化，處於紅線的邊緣，如若不進行業務調整，今年很可能會跌落到紅線以下。

　　另外，CAC的回收週期也在拉長，2018年超過了12個月的紅線。

　　這兩個指標反映的是佔總收入40%的SaaS產品業務正在走下坡路。除了SaaS業務，財報數據亮眼的精準營銷業務其實也存在潛在的危機。精準營銷業務說到底就是廣告業務，其廣告主的流動性很高：2018年廣告主數量爲2.86萬名，其中新增2.35萬名，老客戶只有0.51萬名；2017年廣告主數量爲1.77萬名，其中新增1.64萬名，老客戶只有0.12萬名。這說明精準營銷業務的客戶粘性太小，每年都需要花費大量的獲客成本來取得收入。

　　另外，從估值的角度來說，C叔認爲微盟眼下的估值是偏高的。以目前總市值79.78億元計算，微盟的市銷率爲9.22倍，這是業務前景超級好的公司才能享有的估值。