摘要：債市策略：在新冠疫情催生的避險情緒下，美元、黃金以及美債等避險資產近來同時上漲，美元指數的走強一方面與權重貨幣貶值壓力有關，另一方面也與近階段美國基本面數據表現相對較好有關。結論：在新冠疫情催生的避險情緒下，美元、黃金以及美債等避險資產近來同時上漲，美元指數的走強一方面與權重貨幣貶值壓力有關，另一方面也與近階段美國基本面數據表現相對較好有關。

　　文丨明明債券研究團隊

報告要點

自今年1月以來，以美元、黃金和美債爲代表的避險資產大幅上漲，當前美元指數一度逼近100大關，避險資產的齊漲現象也成爲了近期市場的關注熱點。避險資產漲勢背後的原因是什麼？如何從歷史的角度看待美元黃金同時走強？本文將對以上問題進行分析與探討。

避險資產價格齊漲爲哪般：1月以來避險資產價格齊漲，美元指數與黃金大幅升值，美債收益率下行明顯，海外避險情緒的上揚是避險資產價格上漲的主要原因，而新冠疫情是推動當前避險情緒的直接原因。美元指數主要權重貨幣所在地區如歐元區和日本受到疫情影響更爲明顯，而從基本面的角度來看，相對比價的觀點使得美元指數的走強也與近階段美國基本面數據表現相對較好有關。

歷史角度看美元黃金同時走強：2008年以來，受到次貸危機及之後美聯儲貨幣政策、地緣政治因素、歐盟經濟波動（歐債危機、英國脫歐）等因素影響，美元指數與黃金價格時常出現短期性的同時走強現象，美元與黃金負相關的經濟規律被打破。

美元指數的後續走勢：歐元區與日本由疫情引發的不確定性也使得市場對於歐日央行貨幣政策寬鬆的預期有所提升，相較之下美聯儲當前貨幣政策維持穩定，短期來看美元指數仍有支撐。對於後續美元指數走勢的判斷，短期內我們認爲美元指數仍將維持相對強勢，除疫情的消退情況之外，還要看全球貨幣政策的變化以及美國基本面走勢。

債市策略：在新冠疫情催生的避險情緒下，美元、黃金以及美債等避險資產近來同時上漲，美元指數的走強一方面與權重貨幣貶值壓力有關，另一方面也與近階段美國基本面數據表現相對較好有關。從歷史的角度來看，2008年以來美元指數與黃金價格時常出現短期性的同時走強現象，美元與黃金負相關的經濟規律被打破。對於後續美元指數走勢的判斷，短期內我們認爲美元指數仍將維持相對強勢，除疫情的消退情況之外，還要看全球貨幣政策的變化以及美國基本面走勢。綜合來看，我們堅持2020年國債利率將前低後高的判斷，今年一季度10年國債到期收益率有望調整到2016年低點，2020年上半年10年國債收益率目標區間在2.6%~2.8%。

正文

避險資產價格齊漲爲哪般

1月以來避險資產價格齊漲，美元指數與黃金大幅升值，美債收益率下行明顯，海外避險情緒的上揚是避險資產價格上漲的主要原因，而新冠疫情是推動當前避險情緒的直接原因。近期海外市場避險資產表現搶眼，美元指數自1月份開始表現反彈，當前處於99以上的高位水平，黃金價格在維持強勢的同時進一步上漲，美債收益率也在一段時間的震盪過後開始下行。從年初至今的表現來看，截至目前美元指數已上漲3.4%，倫敦金現價上漲8.3%，10年期美債收益率下行123bp。從三類資產的共性上我們可以看出，自1月份開始海外避險情緒的上揚是年初以來避險資產價格同時上漲的主要原因。今年1月初，美國與伊朗之間爆發衝突使得地緣政治風險加劇，彼時便出現了美元與金價同時上漲的避險行情，然而隨着美伊局勢有所緩和，避險情緒並沒有隨之消退，而是跟隨黑天鵝事件發生了轉移，對於新冠疫情影響的擔憂是當前避險情緒的直接原因，在疫情的推動下，包括美元、黃金和美債在內的避險資產有所走強。

美元指數作爲衡量美元對一攬子貨幣的匯率變動的匯率指標，其權重貨幣的變化對於美元指數的走勢具有重要影響。從新冠疫情的影響來看，當前主要權重貨幣所在地區如歐元區和日本受到疫情影響更爲明顯。作爲綜合反映美元匯率情況的指標，美元指數衡量的是美元兌一攬子貨幣匯率變動的情況，因此其權重貨幣的匯率變化對於美元指數的走勢而言具有重要的影響。從美元指數的籃子構成來看，美元指數籃子內共包含六種權重貨幣，而其中諸如歐元和日元等貨幣均具有較高的權重佔比，僅歐元一種貨幣的權重佔比便達到了57.6%。從新冠肺炎疫情的確診人數上來看，截至2月23日，美國累計確診病例爲35人，扣除治癒與死亡人數之後的現存確診病例爲32人。歐元區累計確診189人，現存確診155人，日本累計確診838人，現存確診811人。因此從疫情的影響上來看，相較於美國而言，歐洲和日本受到的疫情影響更爲明顯，避險情緒的作用下貨幣的貶值壓力增大，而歐元和日元作爲美元指數的主要權重貨幣，歐元與日元的走弱在很大程度上也推動了美元指數的上漲。

疫情的影響還體現在全球產業鏈方面，如受疫情影響較深的日本和韓國，其對於生產方面的影響將通過產業鏈的方式向外傳導，加大全球經濟壓力，避險資產價值顯現。當前受到新冠疫情影響較大的國家主要集中在亞太地區，其中日本和韓國疫情擴散正在加劇，而疫情風險的加劇將對於生產方面產生較大影響。日韓作爲半導體、汽車等產業鏈上的重要國家，其生產活動受損產生的影響並不僅僅停留在國內，也將通過產業鏈的方式向外傳導，而在影響外溢的情況下，全球經濟壓力或將有所加大，避險資產價值顯現。

從基本面的角度來看，相對比價的觀點使得美元指數的走強也與近階段美國基本面數據表現相對較好有關。從近階段全球主要經濟體的走勢來看，在去年年底經歷了短期企穩以後，當前美日歐基本面情況體現出邊際好轉。從製造業PMI指數的表現上來看，美日歐1月份製造業PMI指數分別爲50.9%，48.8%和47.9%，美國製造業反映出的小幅回升態勢相較歐元區和日本來說更加明顯，在經濟的韌性方面相對錶現更好。而在就業方面，美國1月季調後新增非農就業人口22.5萬人，預期16萬人，前值14.5萬人，非農就業數據略好於預期。消費方面，當前美國消費數據邊際向好，保持溫和增長，12月份美國零售銷售同比增速爲5.52%，1月份同比增速爲4.38%。因此從基本面的角度來說，相對比價的觀點使得美元指數的走強也與近階段美國基本面數據表現相對較好有關。

歷史角度看美元黃金同時走強

2008年以來，受到次貸危機及之後美聯儲貨幣政策、地緣政治因素、歐盟經濟波動（歐債危機、英國脫歐）等因素影響，美元指數與黃金價格時常出現短期性的同時走強現象，美元與黃金負相關的經濟規律被打破。

2011年11月，美元指數和黃金價格出現了短期的同時上行現象，二者雙雙上行的主要原因來自於歐債危機持續演化加深避險情緒，歐元大幅走弱同時美元指數上漲。2011年11月，歐洲債務危機在經歷較長時間的發展與蔓延後，債務危機繼續縱深，在此之前歐盟峯會決定通過槓桿化將歐盟金融穩定基金（EFSF）規模提高三倍至1萬億歐元，同時爲希臘進行50%的債務減記，然而到了11月份提高EFSF規模的策略並未獲得較好效果，11月份債務危機已進一步向意大利和西班牙蔓延，歐債危機的持續演化加深了避險情緒，金價有所上行，而歐元區在債務危機的影響之下，歐元匯率大幅走弱，美元指數有所上漲。

2016年6月-7月，受到英國“脫歐”公投的影響，美元指數和黃金價格趨勢上同時上行。英國“脫歐”公投的意外通過對於市場來說無疑是黑天鵝事件，市場對於英國和歐盟的經濟前景持悲觀態度，英國主權信用評級遭到下調。英鎊大幅下行，全球避險情緒濃厚，黃金和美元指數一起進入上行區間，黃金價格從1月初的1090美元/盎司附近上行至超過1300美元/盎司。

2017年2月，在一個月的時間內美元與黃金價格同步上升，特朗普上任後美國政治面臨的不確定性推動金價上行，而美聯儲重啓加息週期則帶動美元上漲。從2017年美元指數與倫敦金現貨價格之間的關係上我們可以看出，在2017年2月份，美元指數與黃金價格出現了約持續一個月的同步上升行情，在這個時期，美國總統特朗普剛剛正式宣誓就職，而特朗普在上任初期有關匯率、貿易和移民等方面的言論引發了對貿易摩擦的擔憂，與此同時美國新政府減稅和增加開支的議程還有待批准，在美國國內政策和貿易不確定性加深的背景下，投資者對於避險資產的偏好有所提升，金價上行。而對於美元來講，美聯儲自2016年12月重啓加息週期，在加息預期的影響下，美元面臨升值壓力，因此在2017年2月份美元指數與黃金價格同步上升。

2018年10月-12月，美元指數與黃金價格雙雙走強，全球股市大幅下跌，對於經濟前景的擔憂加重避險情緒，黃金配置價值顯現，而9月末美聯儲的再次加息也推高美元指數。2018年9月開始，美國製造業PMI持續下行，對於美國經濟衰退的擔憂逐漸加深，與此同時全球主要經濟體同樣表現不佳，10月開始全球股市出現大幅下跌，全球經濟前景的擔憂加重了避險情緒，在股市的大跌之下黃金的配置價值逐漸顯現，金價在經歷低位盤整之後轉爲上行。與此同時，雖然特朗普炮轟美聯儲貨幣政策過於收緊，但美聯儲仍舊在9月底再次加息，美聯儲貨幣政策的收緊推高美元指數，因此美元指數與黃金價格雙雙走強。

2019年7月-9月，美元指數和黃金價格出現共同上行的趨勢，背後主要原因在於貿易摩擦和全球經濟下行壓力推升全球避險情緒。同時，在這一時期全球經濟下行壓力增大，中東地區的緊張局勢和美國總統特朗普接受彈劾調查同樣也加劇了全球經濟和政治的不確定性，因而在多種因素的共同作用下，全球避險情緒有所上揚，美元指數與黃金價格也出現了共同上升的趨勢。

美元指數的後續走勢

歐元區與日本由疫情引發的不確定性也使得市場對於歐日央行貨幣政策寬鬆的預期有所提升，相較之下美聯儲當前貨幣政策維持穩定，短期來看美元指數仍有支撐。值得注意的是，與美元類似的，日元也是主要的避險貨幣品種，在避險情緒較爲濃厚時，投資者通常也會表示出對於日元的偏好，但本輪疫情的特殊性在於，目前新冠疫情的主要影響發生在亞太地區，而日本更是除中國以外的疫情重災區，疫情對於日本經濟的影響使得日元面臨着貶值壓力，同時日元避險的另一個主要原因在於其長期較爲穩定的利率環境，但在當前形勢下日本央行行長黑田東彥表示目前無法量化新冠肺炎造成的影響，日本央行需要將對新冠疫情的關注程度上升到最高，如有需要將毫不猶豫採取行動。而歐央行方面，近日歐央行發佈1月份會議紀要，紀要表示數據顯示出積極的信號，但預計經濟增速將是溫和的，但從市場對於近期歐元區經濟數據表現的反映來看，市場對於歐元區經濟表現並不樂觀，同時也推升了對於貨幣寬鬆的預期。相比較之下，美聯儲當前的貨幣政策維持相對穩定，保持觀察，這也在一定程度上爲美元指數提供了短期支撐。

對於後續美元指數走勢的判斷，短期內我們認爲美元指數仍將維持相對強勢，除疫情的消退情況之外，還要看全球貨幣政策的變化以及美國基本面走勢。從未來美元走勢的影響因素方面，我們認爲短期內最主要的影響因素是疫情的消退情況，若後續對於新冠疫情的控制逐漸增強，隨着避險情緒的消退和風險情緒的回升，美元指數的短期上升勢頭或將得到一定的削弱。除疫情消退情況之外，全球貨幣政策的變化也是重要的考慮因素。在對於美元指數未來走勢的判斷上，我們認爲短期來看美元指數仍將維持相對強勢。

結論：在新冠疫情催生的避險情緒下，美元、黃金以及美債等避險資產近來同時上漲，美元指數的走強一方面與權重貨幣貶值壓力有關，另一方面也與近階段美國基本面數據表現相對較好有關。從歷史的角度來看，2008年以來美元指數與黃金價格時常出現短期性的同時走強現象，美元與黃金負相關的經濟規律被打破。對於後續美元指數走勢的判斷，短期內我們認爲美元指數仍將維持相對強勢，除疫情的消退情況之外，還要看全球貨幣政策的變化以及美國基本面走勢。