城投債簡介

1、城投債的定義

根據中央國債登記結算有限責任公司的定義，所謂城投債，是指爲地方經濟和社會發展籌集資金，由地方政府投融資平臺公司發行的債券，包括企業債、公司債、中期票據、短期融資券、非公開定向融資工具(PPN)等。而地方政府投融資平臺，也就是我們所說的城投公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。

城投債發行人原則上應滿足發行人爲地方國有企業、發行人的主營業務應包含但不限於公益性或準公益性項目兩個標準，其中公益性項目是指爲社會公共利益服務、不以盈利爲目的，資金來源主要爲財政補貼，且不能或不宜通過市場化方式運作的政府投資項目。

公益性項目包含但不限於城市開發、基礎設施建設項目、土地開發項目、公益性住房項目、公益性事業等四類。準公益性項目是指爲社會公共利益服務，雖不以盈利爲目的但可產生較穩定的經營性收入的政府投資項目。包括但不限於公共服務項目、公共交通建設運營項目等兩類。

從事公益性項目的發行人，其發行的債券可直接認定爲城投債；從事準公益性項目，但不從事任何公益性項目的發行人，如其經營性指標滿足以下兩個條件任意之一，則其發行的債券可被認可爲城投債：（1）自身現金流無法完全覆蓋債務本息；（2）比較依賴地方政府財政性補貼 。

因此，城投債是以城投公司爲發行主體，以地方政府爲隱性擔保人，爲地方基礎建設項目籌集資金，緩解地方政府的財政壓力而發行的債券。長期以來，城投債因政府的隱性擔保而受到市場的青睞，但是隨着國家對地方政府融資的規範化，城投公司將被逐漸剝離地方政府融資職能，隱性擔保將逐漸消失。

2、 城投債的發展歷程

地方政府融資經歷瞭如下幾個階段。

（1）1994年—2007年，城投債起步階段

一方面，1994年分稅制改革導致地方政府財政收入減少，而當時我國又處在城鎮化進程的關鍵時期，地方政府需要籌措大量資金用於市政建設，另一方面，1995年老《預算法》規定，地方政府不得發行地方政府債券，在融資的需求疊加地方政府債發行阻礙的共同作用下，地方政府通過地方政府融資平臺開展基礎設施建設投融資，此時融資平臺開始興起，城投債概念逐漸形成。

（2）2008年-2009年：城投債快速發展

2008年全球金融危機下，我國經濟增速受到顯著衝擊，2009年3月，中國人民銀行聯合銀監會發布《關於進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，提出支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具。四萬億投放帶來的刺激促使地方債務需求加大，地方債務大規模擴張，城投債的淨融資額上升了一個臺階。

（3）2010年-2011年：城投債發展進入平臺期

隨着地方債務的累積，2010年以來中央開始關注地方債務問題，對地方融資平臺的貸款約束加大，國務院於2010年接連發布《國務院關於加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》《建議不規範地方政府投融資平臺發行債券行爲有關問題的通知》，城投債發行逐漸得到規範。同時，在2011年接連爆發的城投債信用事件也爲城投債的發行蒙上一層陰影。2010-2011兩年的城投債發行總額與2009年的規模相當，城投債發展進入平臺期。

（4）2012年-2014年：城投債井噴式發展

2012年以來，發改委對企業債發行審覈逐步放鬆，加上2012年末中央經濟工作會議指出城鎮化是我國現代化建設的歷史任務，也是擴大內需的最大潛力所在，進一步促進了城投債的發行，2012年城投債發行超過萬億元，是2011年的兩倍以上。此後，城投債呈現井噴式發展態勢，2014年城投債淨融資額達到近15000億元，而2012年淨融資額僅爲8691.17億元。

（5）2014年末至今：穩增長與防風險之間的博弈

隨着地方債務規模的逐步擴大，2014年政府部門槓桿率已經上升至57.8%，國家開始對地方政府融資進行規範。2014年43號文的出臺明確政府和企業責任，政府債務不得通過企業舉借，企業債務不得推給政府償還，切實做到誰借誰還、風險自擔，劃清了地方政府債務界線，意在剝離地方融資平臺的政府融資職能。但是，隨後中國經濟下行壓力加大，穩增長任務更爲迫切，城投公司轉型暫時擱置。城投債發行限制有所放鬆，淨融資額逐漸恢復。

2015年末，地方政府融資再度受到監管重視，從12月頒佈的225號文規定城投債三年置換過渡期，到2016年10月的88號文對政府債務進行甄別分類，再到2016年11月公佈的具體處置指南，頻繁的監管政策體現了監管層對防控地方債務風險的態度和決心。在保持經濟穩增長和防控地方債務風險過高的博弈中，城投債的淨融資量在波動中下行，2017年以來的某些月份已經開始出現負的淨融資額。

2016年11月，財政部相關負責人以答記者問的形式，再次重申新預算法等相關規定，表示新法生效後，地方政府債務僅限政府債券形式，且實行限額管理，融資平臺債務並不屬於政府債務。因此，2015年《新預算法》的頒佈成爲劃分“新老城投”的分水嶺，市場普遍認爲老城投相較於新城投的政府隱性擔保力度更高，對新城投的信仰是否能夠持續半信半疑。

（摘自：潘捷固定收益與資產配置研究 原標題：一文讀懂城投債）

城投債開始搶手了！

上週，城投債再度成爲債市交易員之間最搶手的品種。幸福來得太突然，導致城投債收益率出現明顯下行，特別是以AA級以及AA-短端到期收益率下行幅度最大。

鑑於城投債拐點來臨來，以及資管新規細則要求放緩，地方政府基建融資最緊張的時刻，已經過去了。上半年基建投資增速斷崖式下跌局面，將大大改善，上半年僅爲7.3%，遠低於去年同期的21.1%，不少分析師已經將下半年基建增速上調到13-15%區間。

城投債搶手！利差快速回落

自央行窗口指導買低評級信用債以來，“與其買民企的垃圾債，還不如買城投債”，成爲債券行業共識。配置資金反應很迅速，又開始搶購AA+城投債了。上週，城投債再度成爲債市交易員之間最搶手的品種，甚至評級AA-的也在被搶購，導致評級AA-的3年期城投債下行最爲明顯。

統計顯示，上週以來城投債價格出現明顯上漲，收益率下滑顯著。

除AA-級長端到期收益率上行外，其他期限其他等級的城投債到期收益率普遍下行，尤其以AA級以及AA-短端到期收益率下行幅度最大。中短期票據方面，各等級與各期限的中短期票據到期收益率均下行，尤其以評級AA-的3年期城投債下行最爲明顯。

城投債的信用利差也大幅收窄。除評級爲AA-級7年期與10年期信用利差小幅走闊，其他評級其他期限的城投債信用利差均不同程度收窄，尤其以AA級中短端信用利差收窄最明顯。中短期票據信用利差均有所收窄，其中以AA-3年期收窄幅度最大。

顯然，隨着當前融資渠道出現放鬆，市場對中低評級信用債的擔憂情緒也出現緩和，特別是城投債的積極認購，使得致使城投債的信用利差普遍收窄。

五、

這兩年，國企、民企違約事件頻發，目前唯有城投公司“金身不破”，因此，本次國常會之後，大家購買城投的熱情又被再次點燃。但是，如果下階段，城投的發展方向是加速整合，各個市、縣龍頭城投公司所面臨的，更多的是因兼併重組中小平臺之後，帶來的存量債券估值抬升的風險。因此，在城投未來發展尚未定調之前，各市、縣龍頭城投債券投資的久期不宜過長。

——國海證券固定收益首席分析師靳毅

地方政府大基建資金最緊張時刻正在過去

基建投資作爲固定資產投資的三大支柱之一，對於投資和經濟增長的拉動作用不容忽視。但是，今年年初以來，基建投資增速持續下滑，上半年基建投資增速爲7.3%，遠低於去年同期的21.1%，引起市場各界對於經濟下行壓力的擔憂。

資金來源不足，是地方政府基建下滑的重要原因，而壓縮政府隱性債務是根源。東吳證券分析師周嶽認爲，從資金層面來看，基建增速下滑主要三大原因有：

1、 城投債淨融資大幅下滑，PPP 項目落地金額同比增速下滑明顯，自籌資金來源增速爲負。

2、 金融機構表外融資收縮，表內信貸未能放量有效對沖，國內貸款資金來源增速同樣爲負。

3、 預算資金不給力。在地方政府債務整肅背景下，部分地區債務壓力較大，現金流緊張，導致財政支出節奏較慢，從而拖累了基建投資。從數據來看，財政支出不足，根據財政部公佈的數據，今年上半年的政府財政赤字爲7260億元，低於2017年同期的9177億元，只有2018年預算赤字2.38萬億元的三分之一左右。

不過，目前來看，這三大原因都在陸續解除之中。第一個，城投債現在已經成爲搶手貨，下半年的融資不是問題了。第二個，隨着資管新規細則要求放緩，下調MPA結構性參數，非標業務將迎來進一步發展，地方政府基建融資來源有着落了。第三，積極財政政策下半年將正式發力。

7月23日，國務院常務會議提出，“加強相關方面銜接，加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，在推動在建基礎設施項目上早見成效。”也就意味着，下半年基建方面的資金來源將會變得充裕，基建投資的進展也會大大加快。

央行決定下調MPA結構性參數、適度放寬考覈要求。如果結構性參數調低至0.5，則2018年的新增廣義信貸規模額外增加24.88萬億元，廣義信貸規模增速提高14.93個百分點。

——中信證券分析師明明

在表外非標擴容的大方向下，由於溢出效應，表外非標的通道業務量將適度增加，因爲：其一、銀行系資產管理子公司尚未成立，部分非標業務在不具備獨立法人條件下，只能藉助通道的方式來投放，部分的通道或將重啓；

其二、之前在嚴監管去槓桿的背景下，銀行委託貸款、信託貸款等通道業務受到嚴格的限制，而今大資管監管在適度放鬆，關於大資管行業的配套監管政策勢必也將同期有放鬆，這樣才能夠實現非標規模的擴容，減輕信用市場過於進展狀況，降低信用風險，同時也有助於非標擴容。

——中信建投證券公司楊榮團隊

大基建在路上

7月23日，總理主持召開國務院常務會議，提出財政金融政策要“根據形勢變化相機預調微調、定向調控，應對好外部環境不確定性”，重點包括“積極財政政策要更加積極”、“穩健的貨幣政策要鬆緊適度”、“加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度”和“在推動在建基礎設施項目上早見成效”等方面。

7月25日下午，國家發展改革委舉行促進就業專題新聞發佈會指出“從我們國家經濟基本面和對就業吸納能力來講，大體上完成這些就業任務需要GDP增速保持在6.5%左右。所以穩增長主要是爲了保就業，保就業反過來講主要是依靠穩增長”。

7月26日，總理在西藏考察川藏鐵路拉林段施工現場，提出通過擴大有效投資，加快中西部基礎設施建設。未來經濟保增長，如果政策以擴大內需爲導向，並穩住基建投資。

週期性行業會出現機會。如果政策以擴大內需爲導向，並穩住基建投資，信用擴張的週期性行業會出現機會，基建投資全年增速有望達到13-15%區間，下半年基建投資的信用擴張具有可持續性。

——廣發證券分析師李超