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云锋导读

这本是一辆开往春天的列车，让人们始料未及的是，病毒突然的上车。病毒入座后，人们在恐慌中慌忙下车，列车也不得不停靠休整。病毒究竟对列车造成了多大破坏？列车是否真的再无法重启，甚至要倒退？待病毒下车后，人们是否还会上这趟车？

本文将就本次疫情为中心，讨论港股后续盈利以及资金层面的问题。

港股盈利：与非典时期的不完美比较

虽然以2003年非典为参照并不理想，但本世纪中国发生的重大公共卫生事件仅有非典与冠状病毒，并无其他案例能更好地反映疫情对于中国经济的影响程度。我们将回顾2003年非典时期的市场情况。为避免刻舟求剑，我们也会结合当前与彼时宏观环境的区别来评估。

2003年非典时期，恒指从4月底的8331一路向北，涨势汹涌。

港股波澜壮阔的表现背后是坚实的盈利。2003年，港股整体EPS持续上升，盈利能力强劲。

全部港股EPS

数据来源：wind，云锋金融整理

2003年非典疫情从2002年12月到2003年5月，对于港股企业的盈利影响主要反映在三季报中。即便在第三季度，也仅有非必需消费和电讯业年比增速显著放缓或持平，其他各行业盈利稳步攀升。

港股行业EPS增速

数据来源：wind，云锋金融整理

问题是，本次冠状病毒带来的影响会和当年非典一样吗？

我们总结本次有如下差异：

一是本次疫情本身更为严重。新型冠状病毒潜伏期长，确诊人数已超过非典时期。同时本次疫情爆发于春节消费高峰期间，对消费影响大，推迟复工影响对企业现金流带来巨大挑战。因此，对于中国经济的影响，无论是时间还是空间，预计都将比2003年大。

二是所处的历史时期不同，从人口红利融入全球产业链的初级阶段到目前产业链转型升级阶段。2003年中国拥有高性价比的劳动力资源禀赋，是全球中低端产业转移的理想国。当前劳动力成本优势不再明显，同时房地产成为经济不可放下的重负，经济处于不得不向产业链上端转移的关键转型时期。对外关系方面，2003年中国刚加入WTO两年不到，面对海外的庞大需求，“中国制造”这艘巨轮刚刚扬帆起航。当前中国制造已经席卷全球，经济总量巨大，中美关系中，合作仍在、竞争上升。

三是所处周期不同。非典爆发于短周期复苏中后期阶段，经济复苏已确认，但当前经济仍处于触底复苏的待确认阶段，商业信心还在摇摆不定。

中国工业生产价格指数PPI （%）

数据来源：wind，云锋金融整理

从以上宏观经济基本面对比看，期望港股开启2003年那样的大牛市并不现实。但是今天的经济和市场也有其特点。例如，宏观方面经济体量大、内生需求更大、同时政府的宏观调控仍有弹药。从微观看，一些公司经多年发展已经具有全球领先地位，还有公司一些转型升级也蕴含机会。当前市场是否具有投资价值，还需要深入细致分析。

港股行业盈利分析

的确，疫情后续发展还有相当不确定性，包括疫情二次爆发的悲观情况，和短期内出现特效药的乐观情景。目前看来，政府的管控相当有力，在当前全民防控意识较强的情况下，即便随着复工率提升发生反复，大概率不会失控。

另一方面，根据以往情况，由于药物开发的时间周期较长，往往赶不上疫情的自然消散，制药公司针对冠状病毒的药物开发缺乏市场动力，也可能没有足够病人开展后续试验（《疫苗研发之路：沉默与远见》）。因此，悲观和乐观情况的概率都不高。

这里我们主要讨论基本情形，即疫情得到控制，不会有二次爆发。基本情况也如钟南山院士所述，延长假期已把潜伏期度过，加上各个城市严格的哨点进行健康监测，有问题肯定会采取隔离措施，因此不太会有新的更高的高峰。

在疫情爆发之前，港股每股盈利增速放缓，2019年中报每股盈利下降4%。但随着更多新经济公司在港上市，以及我国经济企稳，盈利亦有稳中回升态势。

港股EPS同比

数据来源：wind，云锋金融整理

虽然盈利不如2003年强劲，但当前港股整体公司的流动比率较2003年高，企业对于短期流动性问题的抗性也较强。新冠病毒短期对于现金流的影响并不会让企业陷入系统性的债务风险。

港股流动比率 2003年vs 2019年

数据来源：wind，云锋金融整理

疫情对股票将产生一阶影响和二阶影响。一阶影响主要是对短期业务和现金流的扰动，以及中期盈利能力和商业模式的影响。二阶影响则是通过对冲疫情的政策因素作用于公司基本面。

疫情对不同板块会产生如何影响呢？我们分板块分析如下。

港股市场行业按市值计分布如下。资讯科技、金融、以及地产占比最高，合计约占60%。

港股各板块市值占比（%）

数据来源：wind，云锋金融整理

资讯科技板块因腾讯和阿里两个巨无霸公司而占比高企，该板块不仅较少受到疫情扰动，甚至中期受益。“宅经济”爆发下，资讯科技板块从游戏到云服务都受到需求端的提振。

今年1月中国移动游戏市场流水出现大幅度的提升，同比增长49.5%，环比增长37.5%，最新公布的1月总排名前两名依旧稳稳地是《和平精英》和《王者荣耀》这两款腾讯游戏，其中收入最高的手游《和平精英》在1月份再创新高，盈利达1.763亿美元，比2019年1月同期增长了4倍。此外由于线上办公和教学等各类网上需求激增，极大的促进了对于云服务的需求，腾讯控股（0700.HK）为此持续受益。

港股的金融板块以银行股和保险股为主，二者受影响逻辑又不同。

银行股受制于经济放缓推升不良率，且盈利能力下降，影响较负面。保险短期影响主要在疫情期间寿险代理人展业受限；在医保和财政补助支持下，保险赔付压力不大。长期看，疫情对保险影响有限甚至可能提升投保意愿。

地产行业中受疫情影响分化较大，因公司开发物业和收租物业的分布、以及内地和香港本地业务占比而异。

受到疫情直接冲击最大的是香港本地收租股，如九龙仓置业（1997.HK）。其八成以上营收来源于物业租赁及酒店。受本次疫情冲击，香港实行自内地赴港隔离14天政策至5月，实际上是关闭了自由行。目前众多商场纷纷闭业，预计上半年本地零售都很难有改观，将直接降低收租股的物业租赁收入。

内房股一季度销售和竣工受到较大影响，但中期看需求更多是延后。一方面，内地开发商出台线上营销活动等应对措施。例如恒大“网络促销组合拳”，积极引导购房者支付5000元定金提前锁定购房，实现了日均销售7500套的效果。据恒大预计，其2月份网上销售累计认购有望高达15万套。这使得其他房企也纷纷跟进。

考虑到购房对于普通消费者而言，一般属于最大的家庭支出，所以疫情对于购房需求的影响，更多的是延后。另外视乎疫情的影响程度，政策也可能调整来对冲。整体看来，内房股影响中性偏负面。

开发业务占比较大或内地业务占比较小的香港本地开发商则受本次疫情影响较小，如恒基地产（0012.HK）、新世界发展（0017.HK）等。短期来看，其物业租赁收入会有所下滑，但因物业租赁收入对其营收贡献较小，一般低于20%，因此对其全年业绩的负面冲击相对可控。

物业股则收入稳定增长，基本上不受疫情影响，备受市场青睐（《疫情下房企承压，相关的某板块却逆势创新高？》）

工业板块受到疫情的复工影响，短期内将会制约其产能，但长期逻辑不变。工业板块中的消费电子龙头舜宇光学（2382.HK）和瑞声科技（2018.HK）的长期发展核心不变，5G网络升级换代将持续推动整个科技板块。

此外目前各大厂商都保留了比较完备的春节留厂加班人员，并已经逐步有序恢复生产，复工率能够较快的进行提升，但短期预计对于整个手机产业链的产能会有1-2个月的产能影响。下游需求将会被滞后，但从全年来看对整体的影响幅度有限。

必需性消费中，受到疫情影响分化不一，主要看对春节消费季的依赖程度。其中日常必需品属性较强则受到影响较弱。像蒙牛（2319.HK）和伊利（600887.SH）两大乳业巨头，其每个季度的收入较为平均，且春节期间送礼需求仅在30%左右，预计疫情对其全年业绩影响十分有限。反观中国旺旺（0151.HK），其产品极具节假礼品属性，并且礼品包装的产品占比较高，预计全年业绩影响较大。

非必需消费受到重创。其中以银河娱乐（0027.HK）和金沙中国（1928.HK）为代表的服务业企业，在疫情下赌场被迫停业，大陆游客锐减，酒店与娱乐度假业务营收降低，短期受影响大。2月20日金沙中国的赌场重新开业，但人流量短期难以迅速恢复。

非必需消费品中以申洲国际（2313.HK）和吉利汽车（0175.HK）为代表的制造业企业在供给端受复工推迟影响，国内需求端同样受到打击。2月21日中国乘联会公布数据，2月上旬，中国汽车销量同比下降92%，需求端受重创，吉利汽车受疫情影响较大。另一边，申洲国际与吉利汽车有所不同，申洲国际海外产能占比超过三分之一，且拓展了欧洲市场，国内疫情对申洲国际的影响相对较小。

就股价来说，短期受疫情影响出现跌幅较大的非必需消费板块个股，有望在疫情缓和后迎来情绪拐点，从而带来一次性的情绪修复走势。

能源行业或受到价量双重打击。石化板块，其供给端受到推迟复工的影响，需求端则是下游工厂推迟复工以及交通运输量下滑导致能源需求下降。同时由于整体经济或将走弱，拖累能源价格，受影响偏大。

中国神华（1088.HK）是恒指中唯一的煤炭股，受疫情影响较大。体现在需求端为下游工厂复工节奏，电厂耗煤负荷偏低，春节至今六大电厂日耗煤均值为39.6万吨，相较去年同期降低13.2万吨；供给端，煤炭生产受疫情影响相对较大，基于疫情防控要求，部分主产区煤矿或无法按计划复产，短期内煤矿供给受疫情影响或将延续。

医疗保健板块的影响中性略偏正。其中的石药集团（1093.HK）和中国生物制药（1177.HK），其产品受疫情影响不大。医药公司主要受仿制药第一批降价采购影响，且已计入当前价格。同时第二批降采购并未改变降价采购的格局。另一方面，公司创新药增长强劲，公司的中长期走好逻辑仍在。

短期来看电讯行业目前也是受到复工影响延缓整体投资进度，但不改变长期逻辑。从非典时期电信业收入及固定投资角度看，这次疫情影响对通信行业的建设和投入将造成一定的负面影响，主要是涉及到人员复工较慢和基础通讯建设进度拖延的问题。从长期来看，对于移动通讯的升级换代的需求并没受到影响。此外由于疫情的环境下客户对于移动网络的需求加大，对冲了一部分负面影响，全年来看维持中性影响。

整体上，本次疫情对恒指成份股的中期影响有限。短期来看，基础情景下，影响同样有限，市场仍有望迎来弱复苏周期。

估值和资金层面利好持续

年初的策略中，我们比较看好港股，原因是恒指估值较低，叠加中国经济进入库存周期被动补库存的验证阶段，有望在迎来短周期复苏。目前看，港股仍然是全球估值洼地，相比自身的历史估值也处于40%-50%分位数。

港股估值水平

来源：bloomberg，云锋金融整理

影响港股的另外重要因素是资金流。开通港股通以来，相比内地估值更低的港股持续吸引长线资金流入。

2019年银保监会拟提高银行保险对于权益类资产的投资比例，同时医疗与养老金入市也在讨论中，有望给处于价值低洼地的港股带来长线资金配置。

今年以来，港股通累积净流入持续上升。年初至今，港股通已累计流入659亿元。

港股通资金（亿元）

数据来源：wind，云锋金融整理

疫情下，货币政策的对冲也可能释放充沛流动性，并有望对港股带来外溢效应。

近年来，外资对于中国资本市场持续看好，近三年多来已有联博，惠理，安联，霸菱，桥水等23家外资独资私募在中国证券投资基金业协会完成登记，共计发行产品65只。近期，我们观察到，多家外资管理人新成立专注中国的股票基金，并且一些亚洲股票基金提高了对中国股票配置比例。

列车能否再度启程？

市场后续走势将从超跌后宽松政策预期与疫情拐点，转变为基本面主导。一季度基本面恶化已是普遍共识，港股基本面恶化程度、二季度能否企稳、逆周期政策的方式和力度，仍需后续观察，不排除市场随着业绩披露而短期波动。

但综合我们上述分析，港股估值低，盈利较为稳定，长期性价比优势依然在。这也将让港股在不利因素消散时，露出价值洼地的一面，并吸引来自海内外资金的关注。

本次新冠病毒对于经济和市场的影响都将大于非典。这是一场硬战。把病毒赶出列车后，我们相信列车依然会重新启程。

封面来源：Unsplash

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