摘要：昨天貴州茅臺跌停，這個中國式價值投資燈塔的倒塌，讓人有些懵，在巴菲特少有的中國投資經歷中，也就只有中國石油、比亞迪寥寥數筆，看看巴菲特當年買的股，偏好哪種類型呢？

轉載來源：智通財經網

以下是正文：

29日毫無疑問是“中巴”學習者們（中國巴菲特追隨者）心情複雜的一天。

緊隨遠低於預期的業績報表而來的，是貴州茅臺——這個中國式價值投資的燈塔——的轟然倒塌，而且還是以A股最殘忍的刑罰：“跌停”來拉開帷幕。

前有自媒體大號“獸樓處”百萬閱讀量的爆款文章《東方神水》之輿論狙擊，中有資深“茅粉”、中國價值投資的旗手但斌先生因莫須有的“內部講話”之意外招黑，後有市場一致預期增長20%最終卻只有3%左右的業績地雷……

茅臺本次暴跌，似乎是做足了“前戲”，只是真的苦了廣大被套在山頂和半山腰的投資者朋友們，雖然茅臺歷史上也不是沒有經歷過近乎腰斬的至暗時刻，但要想再回到曾經傲人的歷史巔峯，恐怕只能再多一些浪漫主義的念想了。

關於茅臺，網上分析文章尤其多，我們在這兒也就不多費口舌浪費各位的時間，不過同樣也是因爲茅臺的跌停，我們想和諸位一同回看一個問題：

總說買貴州茅臺就是在做價值投資，也因爲鼓吹茅臺，中國誕生了一大批以價值投資爲招牌的“網紅投資人”，但作爲價值投資的活化身，國內所有價值投資者的共同師父，巴菲特本人卻從來沒有碰過茅臺，更殘忍的現實是，似乎在公開場合，巴菲特也幾乎從未談起過茅臺。

在巴菲特少有的中國投資經歷中，也就只有中國石油、比亞迪寥寥數筆，前者他是1.6港元買13.5港元賣，後者他持有至今回報已超700%。

說起來，投資還是要看實打實的買和賣，股票不是用來吆喝的，不是賺錢就是虧錢，要想真正獲利，還是要保持足夠的清醒纔行。

照此邏輯，我們認爲，倒是有必要翻出巴菲特的舊賬，說說他年青時候，最鍾愛的一種投資方式：“撿菸蒂”的往事了。

巴菲特並不優雅的青年往事

人們總喜歡將巴菲特的投資經歷分爲3個階段，其中第一個階段截至時間是1960年代末，在十幾年的合夥企業階段，他的主要是從導師格雷厄姆那裏學來的“撿菸蒂”階段。

那個時候財務分析做的人還很少，大量公司的價值被低估，於是他就買入那些價格只有價值2成到4成左右的公司，然後等待股票回購，價值迴歸，就套現走人。

用巴菲特自己的話來說就是：

“那是我第一次買股票的方法，即尋找那些股票價格遠低於流動資本的公司，非常便宜但又有一點素質的公司。

我管這方法叫菸蒂投資法，你滿地找雪茄煙蒂，終於你找到一個溼透了的令人討厭的菸蒂，看上去還能抽上一口，那一口可是免費的。你把它撿起來抽上最後一口，然後扔了，接着找下一個。

這聽上去一點都不優雅，但是如果你找的是一口免費的雪茄煙，這方法還值得做。”

當然，如今的巴菲特早已經過了“撿菸蒂”如此不優雅的投資階段了，與芒格的結合讓他越發鍾愛“大買賣”、“好生意”。

你可以認爲是美股發展地越來越成熟了，也可以認爲是老巴越來越有錢了，但是仍必須承認，在60年代的美國，大藍籌還沒那麼漂亮的時候，去市場“撿撿菸蒂”不失爲一種聰明的做法。

時至今日，當A股、港股連續跌出新低，一個個曾經的白馬標杆也接連爆雷之際，特別是標杆中的標杆茅臺出現危機的當口，我們不妨以港股爲例，梳理一下當下菸蒂股的投資邏輯。

38只港股“菸蒂股”

關於菸蒂股的深度價值投資機會，一般認爲還大都出現在港股市場。菸蒂股投資的意義在於明確企業內在價值的底線就是淨流動資產價值即清算價值，低於這個價值意味着勝率很高。

2018年以來，恒生指數(24730.37, -81.67, -0.33%)經歷大幅調整後，當你發現有很多值得抽一口的菸蒂股時，其他公司的估值也可能偏低，固此時尋找菸蒂股需要更爲苛刻的條件，尤其是尋找那些細分領域龍頭及低估值隱形冠軍。

爲此我們特意做了一次篩選，標準爲PE<5，PB<0.8，且roe>10%，股息率>2%，再剔除地產、銀行以及煤炭能源等週期及受政策影響的行業，並根據主營業務增長情況進一步篩選，最後得出38只符合菸蒂股價值的公司。

低估中的隱形戰鬥機：PE<5、roe>20% 、股息率>10%

圖表顯示，截止2018年10月25日，從ROE指標來看，指標比較居前的公司有安莉芳（01388）、中國三江化工（02198）、合和實業（00054）。其中，中國三江化工爲ROE及股息率雙高個股。

首先來分析一下三江化工，三江化工是國內環氧乙烷第二大供應商，全國市場佔有率爲20%，在華東地區已超過了40%，市場份額僅次於中石化，甚至超過了中石油。

雖說公司的業務受原材料甲醇價格影響，利潤也受制於甲醇與環氧乙烷剪刀差，且也受煤價走高因素影響，但是從公司2018年中期業績來看，三江化工的毛利同比增長57.3%，大幅超過其營收13%的同比增幅，經調整的淨利潤更是高達88%，足以體現其超強的成本控制能力。更重要的是，公司已完成了垂直整合產業鏈，以對沖週期行業風險。

從債務情況來看，三江化工從銀行借貸利率已降至4.5%-5%，且通過向銀行購買的5億人民幣（單位下同）理財產品，基本可以消化其借貸成本。此外，公司2017年維持了50%的派息率，2018年上半年派息率也達42.5%，並承諾派息會穩定再30%以上，最新股息率已高達13%。

目前三江化工股價已創下52周新低，儘管市場對於三江化工的業績看法不一，但是從經營狀況來看，其2017年經營現金流達到9.65億，2018年上半年經營現金流達到6.83億元，

再來看安莉芳，該公司爲年初以來股市走勢比較好的標的，截至10月25日，累積漲幅達19%，且ROE高達22%。

安莉芳業績在2016年出現下滑後，2017年以來，通過實施多品牌策略及促銷政策，今年上半年其利潤實現同比增長31.72%。

截至2018年上半年，安莉芳固定資產爲11.77億，投資性房地產爲4億，流動資產爲12.59億元，其中現金爲4億，總負債爲10.34億，相當於該公司淨流動資產價值加上房地產投資就達到6.25億（相當於7.18億港元），並將接近目前10.8億港元市值。

注塑機行業的菸蒂股——力勁科技

從篩選的38只股票來看，全球最大的壓鑄機生產商力勁科技（00558），年初以來跌幅也是高達43%。

力勁科技國內佔有率超過16%，主要用於鋁合金零部件的生產，主要客戶包括廣東鴻圖、文燦股份等汽車壓鑄零部件龍頭，以及旭升等新能源車零部件供應商，其鋁材零部件適應汽車輕量化的大量需求，同時公司在經營注塑機和CNC業務，其中注塑機業務增長很快。

從最新財報數據來看，力勁科技固定資產11億，投資物業和土地6.5億，流動資產共36.5億，總負債34億，在手現金6.29億元。

由此可算出，力勁科技淨流動資產價值爲1.5億元，再加上其固定資產及物業投資部分，約爲19億元，目前公司總市值約爲7.7億港元，可見目前力勁科技市場股值表現較低，股價十分低廉。

近兩年來，國內汽車、摩托車、家用電器、3C 產業發展迅速，對壓鑄機和壓鑄件產品產生了巨大的市場需求。

從營收方面來講，力勁科技業績開始開始爆發，2016、2017財年，其利潤一下衝到5年內的高點。

根據同業公司對比分析，力勁科技雖然不是注塑機行業龍頭，但是壓鑄機業務依然是行業龍頭，且估值爲同業公司最低水平。

值得一提的是，恆天立信（00641）作爲世界第二大紡織機械供應商，也是本次篩選的菸蒂股標的之一，從營收上來看，與力勁科技規模相差不大，但該公司2017年淨利潤是同業公司增長最快的，且年度派息高達43%。經歷2018年以來股價大幅調整，恆天立信目前股息率已高達11%。

從資產負債表情況來看，截至2018年上半年，恆天立信流動資產合計22.25億元，其中現金爲5.97億，總負債爲29.97億元，其中固定資產爲10.78億元，從賬面上來來看，其固定資產就已超過目前的10.23已港元市值。

總體來看，近兩年來，隨着壓鑄機、注塑機、CNC隨着智能製造的提升，行業細分龍頭業績也開始高速發展，快速增長的業績也帶了豐厚的派息，未來行業發展很快，無疑會給低估的行業龍頭提供了機會。

港股通中菸蒂股——光大控股、紅星美凱龍(6.73, 0.00, 0.00%)

仔細觀察這38只股，會驚喜的發現確實存在不少“寶貝”，比如光是港股通標的就有9只，如紅星美凱龍（01528）、中國光大控股(13.34, 0.12,0.91%)（00165）等。

從數據上來看，這些股票雖然基本面很好，但是受整體行情影響，年初至今，其股價平均跌幅達30%。

衆所周知，光大控股擁有“中國版黑石”的美譽，截至2017年底，光大控股共管理48只基金，已完成募資規模港幣1291億元。此外，光大控股是光大證券(6.82, 0.19, 2.87%)的第二大股東和光大銀行的策略性股東、A股光大嘉寶（600622.SH）第一大股東、港股中國飛機租賃(7.98, -0.10,-1.24%)集團（01848）第一大股東以及在新加坡上市公司英利國際置業（5DM.SGX）第二大股東。

光大控股2018年上半年營業額同比增長55%至60.94億港元，淨利潤同比增長32%至19.33億港元，其業績表現大幅超出大行及機構預期。因其經營現金流持續強勁，摩根大通預期其未來三年經常性盈利複合增長率可望達30%。

目前光大控股市值僅226億港元，PB約0.55倍，股息率爲6%，中金預計2018年其股息率將達到7.2%，此時的估值具有很強的吸引力。

此外，紅星美凱龍作爲傢俱股的行業龍頭，目前估值也不到4倍PE，股息率高達6%。

截至2018年上半年，紅星美凱龍共有267家商場，自營商場有75家，委管商場有192家，出租率也很高，常年接近95%以上的出租率。

值得一提的是，其上半年毛利率下滑到了69.33%，此前一直都保持再70%以上水平，這也是導致其股價持續下降的重要原因。

截至今年上半年，紅星美凱龍現金及現金等價物有96.19億人民幣，且其物業價值就高達758.97億人民幣。

充裕的現金流也導致紅星美凱龍成爲今年以來回購額最大的股份，其於7月17日回購及註銷了3.89億股H股，回購金額超過38億元人民幣。

因此，雖說在公司利潤開始下滑之前逃離，在利潤大幅上漲之前介入，這是買賣股票的正確操作方法，但是很多時候，個股的資產變化相較於利潤漲跌幅度要溫和得多，這就導致資本市場存在很多菸蒂股，固資產狀況纔是菸蒂股的主要考慮指標，而非盈利狀況。

因此，紅星美凱龍獨特的商業模式——集地產、管理及投資公司爲一體，其作爲全國性傢俱龍頭仍具有很強的優勢，因此該股扔具備很強的投資價值。

其實，拋開PE<5，PB<0.8，且roe>10%，股息率>2%等苛刻的條件，其實目前的港股還是有很多菸蒂股，比如香港中旅(2.08, -0.06,-2.80%)（00308），該股目前也僅有0.7倍PB，伴隨港珠澳大橋已開通，其香港、澳門及中國大陸的跨境個人客運服務將顯著提升。

此外，中國最大的子午輪胎鋼簾線生產商興達國際(2.01, 0.03, 1.52%)（01899），目前該股只有不到0.5倍PB，且該公司派息水平一直都非常不錯，股價對於資產折讓程度也非常大。

菸蒂歸煙蒂，市場未來炒不炒，場外資金自然看在眼裏，想在心裏。說你呢，等熊市結束嗎？

不是茅臺出問題，而是我們預期的問題

講完菸蒂股，洋洋灑灑數千言，希望對各位能有幫助。最後，我們再引用《證券時報》最新一篇評論，其中關於茅臺跌停的看法，十分值得玩味，一起來品讀下：

一直以來，茅臺都有一批“鐵粉”，而且這批“鐵粉”越是在茅臺股價處於高位時，對茅臺的樂觀預期越“鐵”，當茅臺的股價達到800元的高位時，有多少“鐵粉”振臂一呼：，茅臺股價越過1000元不是夢！這其中，一些賣方分析師的推波助瀾也“與有榮焉”。

然而，當中國經濟延續多年的中高速增長結束以後，帶有周期屬性的消費股貴州茅臺，同樣避免不了利潤下滑的命運。只不過，我們長期以來誤把茅臺當成帶有消費屬性的成長股，以及機構的“抱團取暖”，讓茅臺股價表現滯後於A股大跌而已。如今茅臺股價的下跌，不僅僅是補跌，也是對茅臺在中國經濟整體增速下滑過程中基本面的反映。

好的時候容易極度看好，差的時候又容易極度看空，投資者的情緒總是容易走極端。茅臺的跌停，不僅是對業績增速下滑超預期的極端反應，也是對新的經濟環境和市場環境的反映。

投資永遠講究的是性價比，再好的資產，凝固不化地賦予美好預期，也是會喫虧的。時間的玫瑰再妖豔，遇到極寒氣候，也會打蔫。茅臺還是那個茅臺，是我們的預期出了問題而已。

誠如是言，讓我們投資更實用一些，決策更理性一些，在保護好自己的前提下，再去談論喫肉吧，再或者，撿一根菸蒂抽抽？

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