常青藤名校（簡稱“藤校”）捐贈基金是資管機構競相爭取的“金主”，耶魯捐贈基金被專業投資者更是被稱爲長期投資的成功典範，其奠基人大衛·史蒂文森被稱爲機構投資教父。

　　但2019財年，藤校捐贈基金們的表現恐怕要讓人失望了——

　　截至10月9日，已公佈的七家學校捐贈基金2019財年（2018年6月30日至2019年6月30日）的收益率同比都出現下滑，跌幅最小的布朗大學收益率也下滑近1個百分點，耶魯、康奈爾、哥倫比亞等學校的收益率同比都已腰斬。

　　分析人士指出，高配美國之外的股票市場、低配美股市場可能是藤校基金收益率大幅下滑背後的主要原因。但長期來看，以耶魯爲代表的藤校捐贈基金，其業績依然非常亮眼。

　　不過，耶魯捐贈基金則反對將耶魯模式教條化，同時認爲不可盲目迷信耶魯模式。在2019年8月耶魯的暑期學校上，耶魯投資辦公室的現任首席投資官Charles Ellis告誡中國學員：“不要學我們。”

　　收益率大幅下滑

　　截至10月9日，八所常青藤名校捐贈基金中的七家已公佈2019財年的收益情況。中國證券報（ID：xhszzb）記者根據公開數據統計發現，相較於上一財年，七家藤校捐贈基金收益率均出現下滑。

　　耶魯大學2019年財年收益率從上一財年的12.30%下滑至5.70%，在已經披露業績的7所藤校中僅優於康奈爾和哥倫比亞大學。哈佛大學捐贈基金2019年的收益率僅有6.50%，而其2018財年收益率爲10%。

　　目前哈佛大學捐贈基金是藤校中規模最大的——截至2019年6月30日，管理規模超過400億美元，耶魯捐贈基金規模超過300億美元排名第二。

　　收益下滑的不僅僅是前兩大藤校捐贈基金。

　　康奈爾大學捐贈基金2019財年的收益僅有5.30%，相比前一年的10.60%也已腰斬。《機構投資者》雜誌表示，過去十年，康奈爾大學捐贈基金年化回報僅4.8%，美國高校捐贈基金中規模10億美元以上的捐贈基金過去十年平均年化回報6%。

　　哥倫比亞大學捐贈基金2018財年收益率爲9.00%，2019財年降低到了3.8%，目前排名墊底。哥倫比亞大學校長直言，其對2019財年的業績感到失望。該校捐贈基金首席投資官剛剛上任兩年，想必其任期也將充滿挑戰。

　　低配美國市場或是主因

　　爲何2019財年藤校捐贈基金收益率普降？

　　分析人士表示，一部分原因是期間新興市場、非美髮達國家市場表現都乏善可陳，而捐贈基金基於分散投資的考慮，常將相當一部分資產投資在美國之外，這可能影響了它們的收益。此外，個別捐贈基金例如康奈爾大學捐贈基金近些年首席投資官頻繁變化，管理層的變化可能對其投資業績也有影響。

　　彭博分析指出，耶魯2018年6月30日至2019年6月30日，美股投資比例過低，僅佔3.5%，美國之外股市投資佔15.3%。在此期間，海外股市走勢不敵美國股市，這可能影響了耶魯捐贈基金的收益。

　　在過去三十年間，耶魯大學捐贈基金不斷削減對美國國內證券的投資。1988年，耶魯大學捐贈基金把65%的資金投向了美國國內的股票或債券，如今投向美國國內股票或債券的資金則不到5%。

　　研究機構“馬可夫過程”（Markov Process）的數據顯示，2018年7月至2019年6月期間，美國之外發達市場股票平均收益爲1.1%，新興市場股票收益爲1.2%，而同期美股平均收益爲10.4%。

　　耶魯大學投資辦公室認爲，股票和債券由於有一個成熟、透明的交易市場，價格發現已經非常充分。而私募市場不透明、價格形成機制不完善，可以留給主動投資者更廣闊的空間，去尋找超額收益的機會。

　　耶魯捐贈基金也開創了大學捐贈基金高配私募股權基金的先河。目前耶魯捐贈基金通過私募股權基金投資的公司包括臉書、領英、推特等。

　　值得一提的是，國內高瓴資本的創始人張磊，其畢業之後的第一份工作就是在耶魯捐贈基金，這段經歷爲張磊後續投資生涯奠定了基礎。當年高瓴資本投資京東，解除京東擴張的燃眉之急，高瓴資本最重要的LP（有限合夥人）正是耶魯大學捐贈基金。

　　勿盲目迷信耶魯模式

　　儘管2019年收益不佳，但是長期來看耶魯捐贈基金的表現十分亮眼。

　　截至2019年6月30日，以近10年來看，耶魯捐贈基金的年化收益爲11.1%，同期美國大學捐贈基金年化收益僅爲3.9%；以近20年來看，耶魯捐贈基金的年化收益爲11.4%，同期美國國內股市平均年化收益僅爲6.5%。

　　收益可觀，基金規模也大幅增加——過去20年，耶魯捐贈基金規模從72億增加至303億美元，增長了3倍多。

　　有分析人士總結，低配美國國內證券、超配私募資產成爲了捐贈基金最顯著的特徵。耶魯捐贈基金的投資方法也被總結成爲耶魯模式，成爲全球養老金、捐贈基金、家族辦公室競相模仿的對象。

　　不過，耶魯捐贈基金則反對將耶魯模式教條化，同時認爲不可盲目迷信耶魯模式。

　　2019年8月在耶魯的暑期學校上，耶魯投資辦公室的現任首席投資官Charles Ellis告誡中國學員：“不要學我們。”

　　Charles Ellis認爲，一是每個組織的目的不同。拿耶魯捐贈基金來說，目前它的規模300億美元。捐贈基金每年的支出不到規模的十分之一。這使得耶魯在基金的運營上可以承擔比較大的風險。對於規模小、量入爲出的基金來說，這是不可能的。

　　二是，耶魯模式高度依賴私募資產，例如私募股權基金。而知名的私募股權基金有限。知名的私募股權基金如大名鼎鼎的黑石、KKR等雖然收益可觀，但並不是誰的錢都要，他們更傾向於要知名大機構的錢。

　　三是，依賴私募市場的投資機構必須有能力挑出好的基金經理和產品。這一能力並非所有機構都具有。

　　此外，Charles Ellis在暑期學院上強調了耶魯模式的不可複製性。Ellis強調，耶魯模式是35年來耶魯捐贈基金不斷構建投資網絡的成果。在基金經理的選拔上，耶魯從來不吝選用新基金經理。最最重要的是，其奠基人大衛斯蒂文森是不可複製的。

　　Charles Ellis建議投資機構根據自己的目標和風險承受能力構建組合。這方面布朗大學捐贈基金的表現可圈可點。

　　截至2019年6月30日，布朗的捐贈基金規模僅40億美元。不過，規模雖小，近些年布朗大學捐贈基金表現不俗，近兩年表現都在藤校前列——2019財年收益率高達12.40%，遙遙領先。布朗校方在新聞發佈會上表示，捐贈基金對美股做了很好的對沖，所以在2018年12月美股重創時受傷較小。

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