中信明明谈新基建5要点：后续地方债新增限额或调整

摘要：疫情黑天鹅加大经济下行压力，政策稳增长必要性有所提高，考虑到传统基建的投资效率不高，同时也可能导致产能过剩并加速房价回升，“房住不炒”的主线下“新基建”发力顺理成章。因此，我们认为后续政策需继续推进民间资本参与新基建的建设过程，但考虑到通信、电子等高端设备制造业的研发成本相对较高、研发周期相对较长，民间资本参与新基建的热情可能会受到影响，后续仍需政策发力来激活民间投资动力，我们认为财政政策、货币政策需要加强协调，形成政策合力来带动民间资本的热情。

　　【如何看待“新基建”？】五个要点需关注

　　来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队

　　核心观点：受疫情影响，政策稳增长的必要性有所提高，考虑到传统“铁公机”的投资效率不高，同时也为了防止产能过剩加剧，“新基建”更适合当下的时代背景；疫情期间线上需求的集中释放也为新基建提供了发展窗口期。从政策来看，我们认为货币政策、财政政策均有一定的放松空间。

　　第一，什么是新基建？新基建既包含宽口径的广义新基建，也包括窄口径的狭义新基建。与“旧基建”相比，“新基建”的特点在于支持科技创新、智能制造的相关基础设施建以及针对“旧基建”进行的补短板工程。

　　第二，为什么要开展“新基建”？疫情黑天鹅加大经济下行压力，政策稳增长必要性有所提高，考虑到传统基建的投资效率不高，同时也可能导致产能过剩并加速房价回升，“房住不炒”的主线下“新基建”发力顺理成章。疫情期间线上需求的集中释放也打开了“新基建”的窗口期。

　　第三，新基建对行业影响几何？第一，与传统基建相似，基建补短板也将会对轨道交通、医疗养老、公共设施等行业产生直接拉动作用，并间接促进工程机械、水泥建材等行业。第二，5G、大数据、人工智能、工业互联网等狭义新基建将直接促进相关行业的发展，电子信息设备制造业、信息传输服务业、软件信息技术服务业等行业也将有所受益。

　　第四，新基建的规模有多大？从专项债流向看，新基建占全部基建的比例约为24%左右，子行业中轨道交通是主要发力点，而5G、大数据等狭义新基建的比重并不高。从PPP数据看，新基建占比约为22%，轨道交通、园区开发的占比最高。结合来看，狭义“新基建”的占比相对偏低，仍需政策发力以促进其持续发展。

　　第五，如何促进新基建的发展？考虑到新基建行业的特殊性，需要持续激发市场活力，调动民间资本参与新基建的积极性。财政政策需要加大项目投入，同时提高对民间资本和企业的支持力度，货币政策需要配合财政政策发力空间，同时也要进一步推动货币宽松以降低相关企业的融资成本。

　　市场判断：受疫情影响，2020年1季度我国经济增长的读数压力或将加剧，政策稳增长的必要性有所提高。作为政府托底经济的常用手段，基建发力的紧迫性也有一定抬升，考虑到传统“铁公机”的投资-产出效率不高，同时也为了防止产能过剩再次加剧，“新基建”可能比旧基建更适合当下的时代背景；另一方面，随着疫情期间人员隔离持续推进以及居民消费需求向线上倾斜，5G、工业互联网等“新基建”行业也迎来了绝佳的发展窗口期，“新基建”进程的推进也就水到渠成。往后看，新基建的加速推进将利好5G、工业互联网、大数据、特高压等行业及其上下游产业链，但疫情冲击下财政空间承压也可能成为后续新基建的掣肘。基于此，我们认为后续赤字率、地方债新增限额都有一定的调整可能，而货币政策也将进一步放松来对财政空间予以支持。

　　正文

　　2020年3月4日，中共中央政治局常务委员会召开会议，强调加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。什么是“新基建”？为何要推进“新基建”的进度？接下来，本文将就此展开分析。

　　“新基建”将何去何从？

　　什么是新基建？

　　“新基建”的讨论由来已久。2018年12月，中央经济工作会议首次提出“新型基础设施建设”这一概念，强调加快5G商用步伐、推动发展人工智能、工业互联网、物联网等，此后政策对新基建的关注度逐渐提高，2019年3月政府工作报告指出“应加强新一代信息基础设施建设”，年末的中央经济工作会议也强调要“稳步推进通信网络建设”。进入2020年后，随着新冠疫情的蔓延，政策稳增长的必要性有所提高，对“新基建”政策发力的呼声也愈发强烈，2020年3月4日，中央政治局常务委员会进一步提出要“加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度”，侧面反映出当前政府对新基建的重视程度之深。那么，什么是新基建呢？

　　新基建既包含宽口径的广义新基建，也包括窄口径的狭义新基建。2018年12月，中央工作会议提出要“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，……，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板”。结合来看，我们认为新基建包含了两个口径，一个是旨在创新的狭义新基建，主要包括以科技产业升级为核心领域的配套基础设施建设，如5G基站、工业互联网、物联网、车联网、人工智能、智慧医疗、网络安全、云计算等；另一个口径是重在补短板的广义新基建，除上述狭义口径包含的领域之外，还包括轨道交通等交运短板、核电等能源短板、垃圾回收处理等环保短板、医院养老院体育场等民生短板等领域。结合来看，与“旧基建”相比，“新基建”的特点在于支持科技创新、智能制造的相关基础设施建以及针对“旧基建”进行的补短板工程。

　　为什么是“新基建”？

　　疫情黑天鹅加大经济下行压力，政策稳增长必要性有所提高。受新冠疫情蔓延影响，2020年一季度宏观经济下行压力有所加大：一方面，受疫情影响，人员隔离力度空前，居民出行意愿不足，住宿、餐饮、旅游等消费需求遇冷；另一方面，受居民返工意愿不强、防护用品供给承压、生产人员密集要求等因素的影响，企业复工进展缓慢，供给端也有所回落。结合PMI数据看，2月PMI、非制造业PMI分别回落至35.7%、29.6%，均为历史最低水平，且生产、新订单指数均有断崖式回落，进一步说明产需双弱下2020年经济增的读数压力或将进一步加深。考虑到2020年是全面建成小康社会、十三五规划的收官之年，政策稳增长的必要性也将有所提高，而作为政策托底的常用手段，基建发力本应是水到渠成的事情。

　　传统基建的投资效率不高，同时也可能导致产能过剩并加速房价回升，“房住不炒”的主线下“新基建”发力顺理成章。2008年，为应对全球经济放缓，我国开展了“四万亿”的大规模刺激举措以对冲国内基本面的下行压力，但同时也带来了一定的后果，如钢铁、煤炭等行业的产能、库存过剩，传统基建、地产等行业过于强势，居民、企业债务压力逐渐加大，地方政府隐性债务风险等问题，立足当下，若继续大规模采用传统的“铁公机”来刺激经济则可能加剧产能过剩并推升杠杆率水平，在此背景下，“新基建”的推出就顺理成章。另一方面，从“产出—投资”比率来看，传统基建项目的投资效率相对偏低且自2004年以来持续回落，在此背景下新基建的推出意味着更高效的发展模式，也将为经济提供新的增长动力。最后，新基建的推出也与“房住不炒”的政策主线相契合，传统基建运作模式下，基建投资往往与土地价格、房地产价格具有一定联系，而新基建则主要致力于加速信息化、智能化进程，与房地产的相关性并不强，进一步凸显了政府对民生问题的重视，同时也彰显了政策脱钩地产的决心。

　　线上需求集中释放，“新基建”迎来发展窗口期。受人员隔离影响，疫情期间居民线上娱乐、远程办公、在线教育等流量行业快速发展，无人配送等新型行业的需求也在逐步释放，同时在疫情发酵的背景下互联网公司的大数据技术也得以在“数字防控”中大施拳脚。考虑到上述行业均离不开云计算、大数据的支持，对于以信息化、智能化为导向的“新基建”而言，当前的环境则为其提供了良好的发展窗口；同时“新基建”的快速发展也将进一步促进科技水平的进步以及商业模式和消费习惯的转变，并形成“基建—产业”的良性互动。

　　新基建对行业影响几何？

　　第一，与传统基建相似，基建补短板也将会对轨道交通、医疗养老、公共设施等行业产生直接拉动作用，并间接促进工程机械、水泥建材等行业。由于新基建也包括补齐交通运输、农村基础设施和公共服务设施建设等短板，因此我们认为随着新基建的持续开展，轨道交通（主要以城际、高铁为主）、医疗养老（医院、养老院、福利院等医养结合项目）、旧改、文体（文旅产业、小区体育场）等行业均有一定的发展机会，同时伴随着产业链的传导，建筑业、工程机械、水泥建材等上游行业也将迎来一定的发展机遇。

　　第二，5G、大数据、人工智能、工业互联网等狭义新基建将直接促进相关行业的发展，电子信息设备制造业、信息传输服务业、软件信息技术服务业等行业也将有所受益。与传统基建不同的是，狭义新基建的关键在于促进传统产业向数字化、网络化、智能化转型，因此新基建一方面将带动基建自身的几大领域（如5G、特高压、大数据、人工只能、工业互联网），另一方面，新基建也会带动产业链上下游以及各行业的投资应用，如电子信息设备制造业、信息传输服务业、软件信息技术服务业等行业均有望获益。此外，随着工业互联网的持续推进，工业企业内部也有望迎来网络化、信息化改造，后续工业企业的生产效率也有望迎来进一步提高。

　　新基建的规模有多大？

　　从专项债流向看，新基建占全部基建的比例约为24%左右，子行业中轨道交通是主要发力点，而5G、大数据等狭义新基建的比重并不高。由于数据所限，我们难以精确测得当前新基建的全部规模，但我们可以结合专项债的资金用途来间接估算新基建在基建投资中的占比。Wind数据显示，截至2020年2月末，我国共发行了9498亿专项债，且资金全部流向基建领域（2019年9月国常会规定2020年的专项债资金全部不能流向土储棚改领域），其中用途为广义新基建（即包含轨道、产业园、新能源、互联网、污水处理、停车场等产业在内的新型基础设施建设）的专项债资金共2319亿，占全部专项债资金比约为24%。分项看，资金用途中明确指出流向轨道交通项目的专项债资金共计977亿，约占全部新基建比重42%；流向医疗卫生领域的专项债资金约为279亿；流向生态保护的专项债资金共计109亿。

　　从PPP数据看，新基建占比约为22%，轨道交通、园区开发的占比最高。此外，我们也可以结合PPP各子行业的投资额来简单估算新基建的占比，Wind数据显示，自2018年开始，轨道交通、教育、垃圾处理等广义新基建行业的PPP投资总额以及占PPP投资额的比重均持续攀升，截至2020年2月，广义新基建行业的PPP投资总额约为3.8万亿，占全部PPP项目投资额的22%，子行业中轨道交通、园区开发这两项的投资总额共计2.5万亿，占新基建投资的比重超过65%。综合专项债与PPP数据来看，新基建约占全部基建规模的20%-25%左右。

　　结合来看，狭义“新基建”的占比相对偏低，仍需政策发力以促进其持续发展。我们认为目前新基建有两个主要特征：第一，新基建的占比持续升高，但目前传统基建仍占主导地位；第二，从新基建的分项来看，轨道交通、园区开发等致力于传统基建补短板的广义新基建占绝大多数，而5G、大数据等狭义新基建行业的占比不足50%。因此从短期来看，传统基建仍是当前稳增长的主导力量，但往后看，随着政策的不断引导和信息技术的持续发展，我们认为5G、大数据等狭义新基建有较为广阔的发展空间。

　　如何促进新基建的发展？

　　持续激发市场活力，调动民间资本参与新基建的积极性。与传统的“铁公机”不同，新基建的难点在于基础建设软件开发以及硬件建设过程，这需要政府与国内领先的科技企业相互配合来实现资金规模和科技水平的动态平衡。因此，我们认为后续政策需继续推进民间资本参与新基建的建设过程，但考虑到通信、电子等高端设备制造业的研发成本相对较高、研发周期相对较长，民间资本参与新基建的热情可能会受到影响，后续仍需政策发力来激活民间投资动力，我们认为财政政策、货币政策需要加强协调，形成政策合力来带动民间资本的热情。

　　对于财政政策而言，一方面，建议继续发挥财政性资金带动作用，广泛吸纳各类社会资本，加大对基建短板以及创新性基建等重点项目的投入；另一方面，建议进一步加大对相关民间资本以及企业的支持力度，如可以继续推进相关企业的减税降费、适当加大对研发成本的补贴、提高科技型企业的投资回报率等。

　　对于货币政策而言，我们在此前的报告《债市启明系列20200213—政治局常委会会议点评及债市分析：防疫与经济并重，加大宏观调节力度》中曾指出，受疫情影响2020年上半年的财政收支或将面临一定压力。往后看，若想进一步加大对新基建的扶持力度，那么财政政策或将通过调整赤字率、地方政府债务限额、土地财政以寻求增量空间，货币政策也将继续配合财政发力；另一方面，货币政策也需要持续推进降低相关制造业企业的融资成本，因此货币宽松仍未完结。结合来看，我们认为财政政策和货币政策均有一定的发力空间，政策合力下新基建的发展空间也将更为广阔。

　　市场判断

　　受疫情影响，2020年1季度我国经济增长的读数压力或将加剧，政策稳增长的必要性有所提高。作为政府托底经济的常用手段，基建发力的紧迫性也有一定抬升，考虑到传统“铁公机”的投资-产出效率不高，同时也为了防止产能过剩再次加剧，“新基建”可能比旧基建更适合当下的时代背景；另一方面，随着疫情期间人员隔离持续推进以及居民消费需求向线上倾斜，5G、工业互联网等“新基建”行业也迎来了绝佳的发展窗口期，“新基建”进程的推进也就水到渠成。往后看，新基建的加速推进将利好5G、工业互联网、大数据、特高压等行业及其上下游产业链，但疫情冲击下财政空间承压也可能成为后续新基建的掣肘。基于此，我们认为后续赤字率、地方债新增限额都有一定的调整可能，而货币政策也将进一步放松来对财政空间予以支持。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2020年3月5日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动-1.31bps、0.62bps、0.82bps、2.46bps和-21.86bps至1.44%、1.89%、1.86%、1.86%和2.03%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动0bp、-1.35bps、0.75bps、0.99bps至1.94%、2.28%、2.49%、2.68%。上证指数涨1.99%至3071.68；深证成指涨1.90%至11711.37；创业板指涨1.85%至2209.59。

　　央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年3月5日不开展逆回购操作。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年1月对比2016年12月M0累计增加24945.29亿元，外汇占款累计下降7050.8亿元、财政存款累计增加9549.23亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　3月5日转债市场，平价指数收于96.62点，上涨2.00%，转债指数收于121.12点，下跌1.24%。225支上市可交易转债，除存量的国祯转债横盘外，195支上涨，29支下跌。其中，再升转债（16.98%）、尚荣转债（13.58%）、新莱转债（7.65%）领涨，英科转债（-4.61%）、圣达转债（-3.84%）、东音转债（-3.30%）领跌。224支可转债正股，除联泰环保、溢多利、中化岩土和新时达横盘外，176支上涨，44支下跌。其中，九洲电气（10.09%）、再升科技（10.04%）、白云电器（10.03%）领涨，圣达生物（-5.11%）、英科医疗（-4.26%）、东音股份（-3.79%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场走出过山车行情，前期热门个券首当其冲。周五的巨幅回撤在今年并非首次，春节前后的交易日转债市场同样跌幅明显。

　　我们在近两期周报中反复强调转债市场的位置并不舒服这一判断，年初以来市场积累了较大的涨幅，同时偏高的股性估值内含了投资者极为乐观的预期，溢价率是转债市场天然的杠杆，会进一步放大正股市场的波动，因而节后市场振幅之大也并不奇怪。即使上周市场已经释放了明显的波动，但是当前偏高的绝对价格与估值水平并没有消失，投资者依旧需要做好市场的潜在波动较大的准备，换而言之市场的性价比仅是稍有改观，在当前的市场取得收益的道路依旧坎坷。

　　权益市场的波动依旧会明显地体现在转债价格上，投资者视角应适当地放长远，预计3月可能会提供一段中期配置的时机，转债的抄底可能并不急于一时。

　　我们对当前市场策略提供两条主线。

　　收紧主线。市场近期经历较大幅度的回撤，总体看当前的风险已经释放完了相当的程度。但是波动并不会消逝，因此当前市场的持仓应该向能够穿越波动取得绝对收益的个券集中。一方面聚焦在行业龙头，特别是对于竞争格局基本稳定的行业，龙头能够享受更为稳健的市场份额与更有支撑的估值水平，对于传统行业更是如此；另一方面当前已经进入财报季，回归基本面也是主线之一，当然市场对去年业绩已经有着较为充分的预期，此时建议聚焦在未来业绩上，重点可以关注受益于涨价概念的板块以及可能有后续政策对冲的行业。

　　逆周期。作为空间有限的品种，转债是逆周期布局的天然工具，只是当前平均绝对价格较高，单纯从转债价格看可能难以获得足够的安全垫，我们认为逆周期的安全垫更多来自于正股。一方面可以布局正股处于较低估值水平的板块，另一方面可以布局当前受到疫情冲击较为严重的方向，特别是海外疫情升级冲击较大的板块。

　　从转债角度而言，总体仍然坚持低溢价率为首的个券，在总体高平价的背景下，以新券次新券为方向，提防即将或是正在触发提前赎回条款的高溢价率标的。

　　具体板块上，科技TMT依旧是全年的主线，但方向可以往上游设备原材料方向迁移，同时关注计算机板块的机会；此外全年依旧坚定制造业为核心方向；逆周期方向关注环保、周期、金融以及受益于涨价的部分消费板块。

　　高弹性组合建议重点关注东财转2、常汽转债、太极转债、福特转债、曙光转债、至纯转债、雨虹转债、玲珑转债、希望转债、鹰19转债以及金融转债。