中信明明談新基建5要點：後續地方債新增限額或調整

摘要：疫情黑天鵝加大經濟下行壓力，政策穩增長必要性有所提高，考慮到傳統基建的投資效率不高，同時也可能導致產能過剩並加速房價回升，“房住不炒”的主線下“新基建”發力順理成章。因此，我們認爲後續政策需繼續推進民間資本參與新基建的建設過程，但考慮到通信、電子等高端設備製造業的研發成本相對較高、研發週期相對較長，民間資本參與新基建的熱情可能會受到影響，後續仍需政策發力來激活民間投資動力，我們認爲財政政策、貨幣政策需要加強協調，形成政策合力來帶動民間資本的熱情。

　　【如何看待“新基建”？】五個要點需關注

　　來源：明晰筆談文丨明明債券研究團隊

　　核心觀點：受疫情影響，政策穩增長的必要性有所提高，考慮到傳統“鐵公機”的投資效率不高，同時也爲了防止產能過剩加劇，“新基建”更適合當下的時代背景；疫情期間線上需求的集中釋放也爲新基建提供了發展窗口期。從政策來看，我們認爲貨幣政策、財政政策均有一定的放鬆空間。

　　第一，什麼是新基建？新基建既包含寬口徑的廣義新基建，也包括窄口徑的狹義新基建。與“舊基建”相比，“新基建”的特點在於支持科技創新、智能製造的相關基礎設施建以及針對“舊基建”進行的補短板工程。

　　第二，爲什麼要開展“新基建”？疫情黑天鵝加大經濟下行壓力，政策穩增長必要性有所提高，考慮到傳統基建的投資效率不高，同時也可能導致產能過剩並加速房價回升，“房住不炒”的主線下“新基建”發力順理成章。疫情期間線上需求的集中釋放也打開了“新基建”的窗口期。

　　第三，新基建對行業影響幾何？第一，與傳統基建相似，基建補短板也將會對軌道交通、醫療養老、公共設施等行業產生直接拉動作用，並間接促進工程機械、水泥建材等行業。第二，5G、大數據、人工智能、工業互聯網等狹義新基建將直接促進相關行業的發展，電子信息設備製造業、信息傳輸服務業、軟件信息技術服務業等行業也將有所受益。

　　第四，新基建的規模有多大？從專項債流向看，新基建佔全部基建的比例約爲24%左右，子行業中軌道交通是主要發力點，而5G、大數據等狹義新基建的比重並不高。從PPP數據看，新基建佔比約爲22%，軌道交通、園區開發的佔比最高。結合來看，狹義“新基建”的佔比相對偏低，仍需政策發力以促進其持續發展。

　　第五，如何促進新基建的發展？考慮到新基建行業的特殊性，需要持續激發市場活力，調動民間資本參與新基建的積極性。財政政策需要加大項目投入，同時提高對民間資本和企業的支持力度，貨幣政策需要配合財政政策發力空間，同時也要進一步推動貨幣寬鬆以降低相關企業的融資成本。

　　市場判斷：受疫情影響，2020年1季度我國經濟增長的讀數壓力或將加劇，政策穩增長的必要性有所提高。作爲政府託底經濟的常用手段，基建發力的緊迫性也有一定抬升，考慮到傳統“鐵公機”的投資-產出效率不高，同時也爲了防止產能過剩再次加劇，“新基建”可能比舊基建更適合當下的時代背景；另一方面，隨着疫情期間人員隔離持續推進以及居民消費需求向線上傾斜，5G、工業互聯網等“新基建”行業也迎來了絕佳的發展窗口期，“新基建”進程的推進也就水到渠成。往後看，新基建的加速推進將利好5G、工業互聯網、大數據、特高壓等行業及其上下游產業鏈，但疫情衝擊下財政空間承壓也可能成爲後續新基建的掣肘。基於此，我們認爲後續赤字率、地方債新增限額都有一定的調整可能，而貨幣政策也將進一步放鬆來對財政空間予以支持。

　　正文

　　2020年3月4日，中共中央政治局常務委員會召開會議，強調加大公共衛生服務、應急物資保障領域投入，加快5G網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度。什麼是“新基建”？爲何要推進“新基建”的進度？接下來，本文將就此展開分析。

　　“新基建”將何去何從？

　　什麼是新基建？

　　“新基建”的討論由來已久。2018年12月，中央經濟工作會議首次提出“新型基礎設施建設”這一概念，強調加快5G商用步伐、推動發展人工智能、工業互聯網、物聯網等，此後政策對新基建的關注度逐漸提高，2019年3月政府工作報告指出“應加強新一代信息基礎設施建設”，年末的中央經濟工作會議也強調要“穩步推進通信網絡建設”。進入2020年後，隨着新冠疫情的蔓延，政策穩增長的必要性有所提高，對“新基建”政策發力的呼聲也愈發強烈，2020年3月4日，中央政治局常務委員會進一步提出要“加快5G網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度”，側面反映出當前政府對新基建的重視程度之深。那麼，什麼是新基建呢？

　　新基建既包含寬口徑的廣義新基建，也包括窄口徑的狹義新基建。2018年12月，中央工作會議提出要“加快5G商用步伐，加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設，……，補齊農村基礎設施和公共服務設施建設短板”。結合來看，我們認爲新基建包含了兩個口徑，一個是旨在創新的狹義新基建，主要包括以科技產業升級爲核心領域的配套基礎設施建設，如5G基站、工業互聯網、物聯網、車聯網、人工智能、智慧醫療、網絡安全、雲計算等；另一個口徑是重在補短板的廣義新基建，除上述狹義口徑包含的領域之外，還包括軌道交通等交運短板、核電等能源短板、垃圾回收處理等環保短板、醫院養老院體育場等民生短板等領域。結合來看，與“舊基建”相比，“新基建”的特點在於支持科技創新、智能製造的相關基礎設施建以及針對“舊基建”進行的補短板工程。

　　爲什麼是“新基建”？

　　疫情黑天鵝加大經濟下行壓力，政策穩增長必要性有所提高。受新冠疫情蔓延影響，2020年一季度宏觀經濟下行壓力有所加大：一方面，受疫情影響，人員隔離力度空前，居民出行意願不足，住宿、餐飲、旅遊等消費需求遇冷；另一方面，受居民返工意願不強、防護用品供給承壓、生產人員密集要求等因素的影響，企業復工進展緩慢，供給端也有所回落。結合PMI數據看，2月PMI、非製造業PMI分別回落至35.7%、29.6%，均爲歷史最低水平，且生產、新訂單指數均有斷崖式回落，進一步說明產需雙弱下2020年經濟增的讀數壓力或將進一步加深。考慮到2020年是全面建成小康社會、十三五規劃的收官之年，政策穩增長的必要性也將有所提高，而作爲政策託底的常用手段，基建發力本應是水到渠成的事情。

　　傳統基建的投資效率不高，同時也可能導致產能過剩並加速房價回升，“房住不炒”的主線下“新基建”發力順理成章。2008年，爲應對全球經濟放緩，我國開展了“四萬億”的大規模刺激舉措以對沖國內基本面的下行壓力，但同時也帶來了一定的後果，如鋼鐵、煤炭等行業的產能、庫存過剩，傳統基建、地產等行業過於強勢，居民、企業債務壓力逐漸加大，地方政府隱性債務風險等問題，立足當下，若繼續大規模採用傳統的“鐵公機”來刺激經濟則可能加劇產能過剩並推升槓桿率水平，在此背景下，“新基建”的推出就順理成章。另一方面，從“產出—投資”比率來看，傳統基建項目的投資效率相對偏低且自2004年以來持續回落，在此背景下新基建的推出意味着更高效的發展模式，也將爲經濟提供新的增長動力。最後，新基建的推出也與“房住不炒”的政策主線相契合，傳統基建運作模式下，基建投資往往與土地價格、房地產價格具有一定聯繫，而新基建則主要致力於加速信息化、智能化進程，與房地產的相關性並不強，進一步凸顯了政府對民生問題的重視，同時也彰顯了政策脫鉤地產的決心。

　　線上需求集中釋放，“新基建”迎來發展窗口期。受人員隔離影響，疫情期間居民線上娛樂、遠程辦公、在線教育等流量行業快速發展，無人配送等新型行業的需求也在逐步釋放，同時在疫情發酵的背景下互聯網公司的大數據技術也得以在“數字防控”中大施拳腳。考慮到上述行業均離不開雲計算、大數據的支持，對於以信息化、智能化爲導向的“新基建”而言，當前的環境則爲其提供了良好的發展窗口；同時“新基建”的快速發展也將進一步促進科技水平的進步以及商業模式和消費習慣的轉變，並形成“基建—產業”的良性互動。

　　新基建對行業影響幾何？

　　第一，與傳統基建相似，基建補短板也將會對軌道交通、醫療養老、公共設施等行業產生直接拉動作用，並間接促進工程機械、水泥建材等行業。由於新基建也包括補齊交通運輸、農村基礎設施和公共服務設施建設等短板，因此我們認爲隨着新基建的持續開展，軌道交通（主要以城際、高鐵爲主）、醫療養老（醫院、養老院、福利院等醫養結合項目）、舊改、文體（文旅產業、小區體育場）等行業均有一定的發展機會，同時伴隨着產業鏈的傳導，建築業、工程機械、水泥建材等上游行業也將迎來一定的發展機遇。

　　第二，5G、大數據、人工智能、工業互聯網等狹義新基建將直接促進相關行業的發展，電子信息設備製造業、信息傳輸服務業、軟件信息技術服務業等行業也將有所受益。與傳統基建不同的是，狹義新基建的關鍵在於促進傳統產業向數字化、網絡化、智能化轉型，因此新基建一方面將帶動基建自身的幾大領域（如5G、特高壓、大數據、人工只能、工業互聯網），另一方面，新基建也會帶動產業鏈上下游以及各行業的投資應用，如電子信息設備製造業、信息傳輸服務業、軟件信息技術服務業等行業均有望獲益。此外，隨着工業互聯網的持續推進，工業企業內部也有望迎來網絡化、信息化改造，後續工業企業的生產效率也有望迎來進一步提高。

　　新基建的規模有多大？

　　從專項債流向看，新基建佔全部基建的比例約爲24%左右，子行業中軌道交通是主要發力點，而5G、大數據等狹義新基建的比重並不高。由於數據所限，我們難以精確測得當前新基建的全部規模，但我們可以結合專項債的資金用途來間接估算新基建在基建投資中的佔比。Wind數據顯示，截至2020年2月末，我國共發行了9498億專項債，且資金全部流向基建領域（2019年9月國常會規定2020年的專項債資金全部不能流向土儲棚改領域），其中用途爲廣義新基建（即包含軌道、產業園、新能源、互聯網、污水處理、停車場等產業在內的新型基礎設施建設）的專項債資金共2319億，佔全部專項債資金比約爲24%。分項看，資金用途中明確指出流向軌道交通項目的專項債資金共計977億，約佔全部新基建比重42%；流向醫療衛生領域的專項債資金約爲279億；流向生態保護的專項債資金共計109億。

　　從PPP數據看，新基建佔比約爲22%，軌道交通、園區開發的佔比最高。此外，我們也可以結合PPP各子行業的投資額來簡單估算新基建的佔比，Wind數據顯示，自2018年開始，軌道交通、教育、垃圾處理等廣義新基建行業的PPP投資總額以及佔PPP投資額的比重均持續攀升，截至2020年2月，廣義新基建行業的PPP投資總額約爲3.8萬億，佔全部PPP項目投資額的22%，子行業中軌道交通、園區開發這兩項的投資總額共計2.5萬億，佔新基建投資的比重超過65%。綜合專項債與PPP數據來看，新基建約佔全部基建規模的20%-25%左右。

　　結合來看，狹義“新基建”的佔比相對偏低，仍需政策發力以促進其持續發展。我們認爲目前新基建有兩個主要特徵：第一，新基建的佔比持續升高，但目前傳統基建仍占主導地位；第二，從新基建的分項來看，軌道交通、園區開發等致力於傳統基建補短板的廣義新基建佔絕大多數，而5G、大數據等狹義新基建行業的佔比不足50%。因此從短期來看，傳統基建仍是當前穩增長的主導力量，但往後看，隨着政策的不斷引導和信息技術的持續發展，我們認爲5G、大數據等狹義新基建有較爲廣闊的發展空間。

　　如何促進新基建的發展？

　　持續激發市場活力，調動民間資本參與新基建的積極性。與傳統的“鐵公機”不同，新基建的難點在於基礎建設軟件開發以及硬件建設過程，這需要政府與國內領先的科技企業相互配合來實現資金規模和科技水平的動態平衡。因此，我們認爲後續政策需繼續推進民間資本參與新基建的建設過程，但考慮到通信、電子等高端設備製造業的研發成本相對較高、研發週期相對較長，民間資本參與新基建的熱情可能會受到影響，後續仍需政策發力來激活民間投資動力，我們認爲財政政策、貨幣政策需要加強協調，形成政策合力來帶動民間資本的熱情。

　　對於財政政策而言，一方面，建議繼續發揮財政性資金帶動作用，廣泛吸納各類社會資本，加大對基建短板以及創新性基建等重點項目的投入；另一方面，建議進一步加大對相關民間資本以及企業的支持力度，如可以繼續推進相關企業的減稅降費、適當加大對研發成本的補貼、提高科技型企業的投資回報率等。

　　對於貨幣政策而言，我們在此前的報告《債市啓明系列20200213—政治局常委會會議點評及債市分析：防疫與經濟並重，加大宏觀調節力度》中曾指出，受疫情影響2020年上半年的財政收支或將面臨一定壓力。往後看，若想進一步加大對新基建的扶持力度，那麼財政政策或將通過調整赤字率、地方政府債務限額、土地財政以尋求增量空間，貨幣政策也將繼續配合財政發力；另一方面，貨幣政策也需要持續推進降低相關製造業企業的融資成本，因此貨幣寬鬆仍未完結。結合來看，我們認爲財政政策和貨幣政策均有一定的發力空間，政策合力下新基建的發展空間也將更爲廣闊。

　　市場判斷

　　受疫情影響，2020年1季度我國經濟增長的讀數壓力或將加劇，政策穩增長的必要性有所提高。作爲政府託底經濟的常用手段，基建發力的緊迫性也有一定抬升，考慮到傳統“鐵公機”的投資-產出效率不高，同時也爲了防止產能過剩再次加劇，“新基建”可能比舊基建更適合當下的時代背景；另一方面，隨着疫情期間人員隔離持續推進以及居民消費需求向線上傾斜，5G、工業互聯網等“新基建”行業也迎來了絕佳的發展窗口期，“新基建”進程的推進也就水到渠成。往後看，新基建的加速推進將利好5G、工業互聯網、大數據、特高壓等行業及其上下游產業鏈，但疫情衝擊下財政空間承壓也可能成爲後續新基建的掣肘。基於此，我們認爲後續赤字率、地方債新增限額都有一定的調整可能，而貨幣政策也將進一步放鬆來對財政空間予以支持。

　　市場回顧

　　利率債

　　資金面市場回顧

　　2020年3月5日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動-1.31bps、0.62bps、0.82bps、2.46bps和-21.86bps至1.44%、1.89%、1.86%、1.86%和2.03%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動0bp、-1.35bps、0.75bps、0.99bps至1.94%、2.28%、2.49%、2.68%。上證指數漲1.99%至3071.68；深證成指漲1.90%至11711.37；創業板指漲1.85%至2209.59。

　　央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處於合理充裕水平，2020年3月5日不開展逆回購操作。

　　流動性動態監測

　　我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年1月對比2016年12月M0累計增加24945.29億元，外匯佔款累計下降7050.8億元、財政存款累計增加9549.23億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　可轉債

　　可轉債市場回顧

　　3月5日轉債市場，平價指數收於96.62點，上漲2.00%，轉債指數收於121.12點，下跌1.24%。225支上市可交易轉債，除存量的國禎轉債橫盤外，195支上漲，29支下跌。其中，再升轉債（16.98%）、尚榮轉債（13.58%）、新萊轉債（7.65%）領漲，英科轉債（-4.61%）、聖達轉債（-3.84%）、東音轉債（-3.30%）領跌。224支可轉債正股，除聯泰環保、溢多利、中化岩土和新時達橫盤外，176支上漲，44支下跌。其中，九洲電氣（10.09%）、再升科技（10.04%）、白雲電器（10.03%）領漲，聖達生物（-5.11%）、英科醫療（-4.26%）、東音股份（-3.79%）領跌。

　　可轉債市場周觀點

　　上週轉債市場走出過山車行情，前期熱門個券首當其衝。週五的巨幅回撤在今年並非首次，春節前後的交易日轉債市場同樣跌幅明顯。

　　我們在近兩期週報中反覆強調轉債市場的位置並不舒服這一判斷，年初以來市場積累了較大的漲幅，同時偏高的股性估值內含了投資者極爲樂觀的預期，溢價率是轉債市場天然的槓桿，會進一步放大正股市場的波動，因而節後市場振幅之大也並不奇怪。即使上週市場已經釋放了明顯的波動，但是當前偏高的絕對價格與估值水平並沒有消失，投資者依舊需要做好市場的潛在波動較大的準備，換而言之市場的性價比僅是稍有改觀，在當前的市場取得收益的道路依舊坎坷。

　　權益市場的波動依舊會明顯地體現在轉債價格上，投資者視角應適當地放長遠，預計3月可能會提供一段中期配置的時機，轉債的抄底可能並不急於一時。

　　我們對當前市場策略提供兩條主線。

　　收緊主線。市場近期經歷較大幅度的回撤，總體看當前的風險已經釋放完了相當的程度。但是波動並不會消逝，因此當前市場的持倉應該向能夠穿越波動取得絕對收益的個券集中。一方面聚焦在行業龍頭，特別是對於競爭格局基本穩定的行業，龍頭能夠享受更爲穩健的市場份額與更有支撐的估值水平，對於傳統行業更是如此；另一方面當前已經進入財報季，迴歸基本面也是主線之一，當然市場對去年業績已經有着較爲充分的預期，此時建議聚焦在未來業績上，重點可以關注受益於漲價概念的板塊以及可能有後續政策對沖的行業。

　　逆週期。作爲空間有限的品種，轉債是逆週期佈局的天然工具，只是當前平均絕對價格較高，單純從轉債價格看可能難以獲得足夠的安全墊，我們認爲逆週期的安全墊更多來自於正股。一方面可以佈局正股處於較低估值水平的板塊，另一方面可以佈局當前受到疫情衝擊較爲嚴重的方向，特別是海外疫情升級衝擊較大的板塊。

　　從轉債角度而言，總體仍然堅持低溢價率爲首的個券，在總體高平價的背景下，以新券次新券爲方向，提防即將或是正在觸發提前贖回條款的高溢價率標的。

　　具體板塊上，科技TMT依舊是全年的主線，但方向可以往上游設備原材料方向遷移，同時關注計算機板塊的機會；此外全年依舊堅定製造業爲核心方向；逆週期方向關注環保、週期、金融以及受益於漲價的部分消費板塊。

　　高彈性組合建議重點關注東財轉2、常汽轉債、太極轉債、福特轉債、曙光轉債、至純轉債、雨虹轉債、玲瓏轉債、希望轉債、鷹19轉債以及金融轉債。