黄亚铷 谢超 李瑾 超悦策略 

摘要

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今年以来，监管机构持续鼓励符合条件的上市公司依法合规回购股份，完善股份回购制度，为稳定资本市场预期提供法律支撑。2018年中美股市股票回购规模同创新高，但两市走势牛熊殊途。A股股票回购真的无效吗？回购和市场的关系是怎样的？对投资有何启示？

要点

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o 积极因素依旧在累积：1）政策层面正在积极应对股价下跌所形成的质押风险，有助于上市公司补充流动性，缓解偿债压力。2）市场经历波动后，估值隐含的经济增速已经回落至经济增长底线以下，四季度出口面临放缓压力，国内政策再调整延续，有助于估值修复，关注中央经济工作会议时间窗口。

o 今年以来，监管机构持续鼓励符合条件的上市公司依法合规回购股份：9月6日证监会发布的《中华人民共和国公司法修正案》征求意见稿中，拟增加股份回购情形，简化上市公司实施股份回购的决策程序，建立库存股制度等。10月22日，修正案（草案）提请全国人大常委会审议，拟为稳定资本市场预期提供法律支撑。

o 中美股市回购同创新高，但两市走势牛熊殊途。2018年A股股票回购规模创新高。截至9月底，今年已有529家公司实施729笔回购，回购金额为251亿元，去年同期仅有49亿元。美股股票回购规模远胜A股。2018年前三季度股票回购涉及公司561家，公告回购金额8063亿美元，同比增长71%，美股股票回购伴随市场上涨，与指数上涨互为助力。

o 美股股票回购的市场反应更强，但A股股票回购并非无效。A股回购预案公告当天，上市公司股价平均上涨2.72%，相对沪深300超额收益2.65%；公告1个月内（不包括当天收益）上市公司股价平均上涨1.35%，相对沪深300超额收益1.52%。美股上市公司股票回购对股价的积极影响更强。公司回购公告当日，股价表现为平均上涨0.97%，超额收益0.81%。回购公告后1月、3月和6月，股价上涨10.07%、14.98%、20.19%，超额收益分别为9.38%、12.90%、14.90%。

o A股股票回购市场反应弱于美股市场的原因主要是以下2点：（1）A股市场回购多发生在“熊市”，美股多在“牛市”，逆水行舟效果难及顺势而上。股票市场走势由上市公司基本面的决定，而股票回购对公司财务状况并没有显著长期影响。因此，股票回购的作用在于通过注入现金流和并传递上市公司对于估值低估的信号，来换取市场信心和稳定估值。在市场上涨阶段的回购与市场表现形成共振，投资者对积极信号的放大进一步推动股价；市场下跌中，卖出压力加大和弱势情绪削弱了回购的信号作用。（2）回购比例与回购后股价表现正相关，美股回购比例更大，回购对于股价的支撑效果更好。A股回购比例大于流通市值5%的上市公司股票回购，回购预案公告当天相对沪深300超额收益达4.72%（回购比例小于1%的超额收益仅有1.47%），回购1个月内（不包括当天收益）上市公司超额收益5.08%（回购比例小于1%的超额收益仅有2.16%）。美股回购比例小于流通市值的1%和大于10%的上市公司，回购后1月相对标普500超额收益分别为0.88%和5.20%。而总量方面，A股回购金额占流通市值比例超过5%的仅占回购公司的7%，美股回购比例大于10%的公司占比22%。

o 制约A股股票回购规模的原因包括A股股票回购法律规定有待进一步宽松；上市公司更加偏好“增持”；中国作为新兴经济体，上市公司仍有较强的投资需求等。未来证监会持续推动A股回购制度与海外逐步接轨，且随着经济增速放缓，投资需求减少，预计将提高后续上市公司实施股票回购的规模和数量，从而有利于股票回购后的市场表现。

o 风险提示：股票回购相关政策和规模不及预期。

正文

2018年，中美股市回购规模均创下新高，但两个市场的走势却是牛熊殊途。是市场走势决定回购，还是回购决定市场走势，回购与牛熊之间究竟是什么样的关系？中国股市的回购是否真的无助于股价的表现？熊市下，股票回购又能带来哪些投资启示？

1、中美股票回购概览

1.1、A股回购概览

2005-2006年，A股股票回购在股权分置改革期间，作为解决大股东侵占、公司并购、剥离不良资产的特殊工具发挥了重要作用，具有特殊的时代含义。2013年后，股票回购作为上市公司利润分配和信号传递工具，数量逐步增多，其中2013年1月-5月（2013年5月，宝钢股份回购股票50亿元，影响较大）、2015年8月-2016年6月及2018年为回购高峰期。2008年至今累计回购净额1594亿元。

截至9月底，2018年已有529家公司实施729笔回购，回购金额为251亿元，远超去年同期水平（2017年1-9月回购金额49亿元），为历史最高。2018年A股股票回购平均单笔回购金额约为5700万元。2018年已回购股份金额最大的公司是美的集团，已回购18.28亿元，预计将回购总额40亿元公司股票。

上市公司回购股票的行业分布如图2、图3所示。2018年前三季度，上市公司股票回购事件数量最多的行业是医药、计算机、基础化工和机械，分别为100家、92家、85家和84家。回购金额占行业整体流通市值比重最高的是轻工制造、传媒、商贸零售和汽车，分别回购35亿（回购金额占行业整体流通市值比重0.94%）、62亿（占比0.72%）、45亿（占比0.70%）和84亿（占比0.58%）。发生股票回购公司家数占全行业公司数量比例最高的行业是计算机、传媒、电子元器件，分别占39.5%、28.3%和28.0%。

而市值分布方面，在2018年前三季度回购股票的公司中，77%的公司市值在300亿以下，1000亿以上回购股票公司占比约2%，相对全A公司的市值分布而言，中等市值公司回购数量较多，而1000-3000亿市值公司回购金额较大。中小板公司回购数量较多。

从企业性质来看，2018年前三季度股票回购的公司数中，86%的企业性质为民营企业，远高于民营企业在全A公司中的占比（61%），地方国企、中央国企进行股票回购的较少。

1.2、美股回购规模远胜A股

相比而言，美国股票回购无论在数量上还是金额上，相对A股都有明显的增加。2000年以来，美国股票市场普通股回购发生17639例，公告的回购金额达到8.6万亿美元，单笔回购平均规模4.89亿美元，远高于A股公司的6000万人民币/笔。其中2018年1-9月股票回购公告就达到数量998例，涉及公司561家，公告回购金额8063亿美元[1]，已高于2017年全年公告的回购金额6620亿美元。

[1]高盛预计，2018年美国上市公司回购股票规模预计达到1万亿美元，将远超过2017年创下的最高纪录。

2018年公告的单笔回购金额平均为8.08亿美元，单一金额最大的是苹果公司，2018年5月公告预计回购1000亿美元的公司股票。

按全球行业分类标准（GICS）分类，2000年以来美股股票回购数量最多的行业分别是金融、信息技术和可选消费品，回购数量和金额分别为3733例、1.4万亿美元；2905例、2.1万亿美元和2766例、1.2亿美元。累计回购金额占行业流通市值比重前三位的行业是可选消费、信息技术和工业，占比分别为31.29%、24.74%和19.78%。对比A股2008-2018年1-9月A股回购金额占流通市值比例最高的行业钢铁，占比仅4.76%，美股回购金额比例大幅高于A股。同时，回购金额占比较大的行业中，A股多为钢铁、化工等周期品行业，TMT行业虽回购数量较多，金额占比不大，A股回购金额占比较高的行业与美股形成较大差异。

2018年前三季度，美股回购金额靠前的三个行业同样是金融、信息技术和可选消费品回购数量和金额分别为137例、1713亿美元；128例、3218亿美元和124例、718亿美元。股票回购金额占行业流通市值比重前三位的行业是医疗保健、信息技术、可选消费，股票回购金额占行业流通市值比例分别为4%、1.66%和1.45%（2018年1-9月，A股回购金额占行业整体流通市值比重最高的行业是轻工制造（0.94%）、传媒（0.72%）、商贸零售（0.70%））。

从美股发生股票回购公司的市值分布看，2018年，回购公司市值100亿美元以下占比49.1%，100-500亿美元占比43.7%，但按公司回购金额来看，大市值公司单笔回购规模较大。

对比来看，美国股票回购除了在总体数量和金额上远超A股外，上市公司对于股东也显得格外“大方”：2000年以来，上市公司累计回购金额占流通市值比例平均为6.88%，比例最高的可选消费行业，回购金额占流通市值比超过30%。而A股大部分行业回购金额市值占比不超过1%。在股票回购的行业分布方面，回购金额占比较高的行业中，A股主要为钢铁、化工、轻工等周期类行业，美股则以信息技术、可选消费为主。

2、美股回购的股价影响强于A股

2.1、A股股票回购短期稳定股价，但影响偏弱

为研究A股上市公司股票回购的市场反应，我们采用事件研究方法2008-2018年间回购股票的上市公司股价表现进行分析。按照现行《公司法》规定的上市公司回购股票流程[1]，回购股份具有有下列关键时点：

[1]上市公司回购股票流程包括：首先召开董事会，董事会决议需经过股东大会审议通过。9月6日证监会《中华人民共和国公司法修正案（征求意见稿）》中，部分股份回购情形可不经过股东大会审议：因实施员工持股计划或者股权激励，上市公司配合可转换公司债券、认股权证发行用于股权转换，以及上市公司为维护公司信用及股东权益原因收购不超过本公司已发行股份总额百分之十的股份的。

上市公司回购股份的期限可自行决定，一般为6个月、12个月。在我们的数据样本中，许多上市公司已公告进行了首次回购，但公告完成回购的标的公司数量较少。因此，我们将前三个关键时点作为重点研究对象，分别计算股票在关键时点前后的股价收益，并与沪深300指数、所属中信行业指数收益进行比较，计算超额收益。计算方法如下：

（1）A股市场回购多发生在下跌市场中，回购股票的上市公司在回购前一段时间明显跑输市场。根据计算规则，我们可以将下图中的上市公司平均收益和指数收益曲线大致当做回购时间附近的价格走势。从沪深300指数的走势来看，回购发生前后沪深300指数整体处在下跌过程中。牛市期间上市公司天然缺乏股票回购的动力：我们查询了2015年1-6月公告回购的上市公司，数量不足5家。

上市公司也往往在大跌后公告回购预案。在董事会决议公告日之前1月，上市公司股价平均下跌12.96%，相对沪深300指数的超额收益为-5.06%，相对于其所属中信一级行业指数平均跑输7.90%。股价大幅跑输促使上市公司开展股票回购。

（2）董事会决议公告日后的市场反应最强，上市公司股价相对沪深300和行业基准有明显的超额收益。董事会预案公告日当天，上市公司股价平均上涨2.72%，相对指数超额收益2.65%，相对行业指数超额收益2.34%。1个月内（不包括当天收益）上市公司股价平均上涨1.35%，相对指数超额收益1.52%，相对行业指数超额收益1.21%。而董事会决议公告日后的3个月（不包括当天收益），相对行业指数的超额收益最高，相对指数超额收益1.70%，相对行业指数超额收益1.34%。股票回购能在1月左右时间内维持股价稳定。

（3）股东大会决议日后，回购股票公司相对指数和行业的超额收益效果相对减弱。当天，上市公司股价平均上涨0.12%，相对指数超额收益0.14%，相对行业指数超额收益0.11%。1个月内（不包括当天收益）上市公司股价平均下跌1.12%，相对指数超额收益0.09%，相对行业指数超额收益1.03%。回购股票公司超额收益仍在1个月达到最大，对股票在市场下跌中起到了短期稳定的作用，1个月后相对沪深300和行业指数基本无超额收益。

（4）起始购买日后股价表现与股东大会后的类似，股票回购仍在1个月内稳定股价。起始日当天，上市公司股价平均上涨0.87%，相对指数超额收益0.78%，相对行业指数超额收益0.77%。1个月内（不包括当天收益）上市公司股价平均下跌0.92%，相对指数超额收益0.28%，相对行业指数超额收益1.18%，1个月后相对沪深300和行业指数无超额收益。

因此，在下跌市场中，A股股票回购可以在1个月内对上市公司股价起到稳定作用；而董事会公告是市场首次关注到公司的股票回购行为，传递了积极信心，当天及1月内超额收益最为明显；而在更长的时间段，股票回购的超额收益明显下降，未能扭转上市公司回购股票前的下跌走势。

2.2、美股股票回购对股价的影响偏强

美股上市公司的持续回购与指数上涨互为助力，2003-2007年，美股市场回购金额从1178亿美元上涨至7920亿美元，标普500指数由936点上涨至1481点；2009-2018年三季度，美股市场回购金额从1472亿美元上涨至8064亿美元，标普500指数由816点上涨至2902点。美股市场回购额与指数走势呈现高度一致。

而伴随指数走高，美股市场的成交量和波动率却呈现下降趋势，这与A股牛市中“量价齐升”的情况正好相反。2009年，标普500指数月均成交量13.24亿股，而2018年1-9月月均成交量仅7.39亿股；波动率从25%附近下降至10%。

美国公司回购股票的研究历史相对较长。一些研究表明在上市公司股份回购宣告前后2天内，累积超常收益率或超常收益率平均达3%[1]，同时也具有一定的长期收益，宣告回购公告后一段时间股价都呈现上涨[2]。

[1]Vermaelen(1981), Comment and jarrell(1991),Netter andMitchell(1989), Sephens and Weisbach(1998), and McNally(1999).

[2]Ikenberry, D., J. Lakonishok, and T.Vermaelen, The underreaction toopen market share repurchases. Journal ofFinancial Economics, Vol. 39, 1995.

我们对2005至今公告的股票回购计划公告后的公司的股价表现进行了分析，相比于A股市场，美股发布公告对股价的正向作用显得非常显著，也更加长期。

美股回购股票前，上市公司股价没有明显跑输标普500指数。公司回购公告日前1个月，回购股票上市公司股价相对市场仅仅小幅下跌，较标普500跑输约1.59%。因此，美股上市公司回购股票的动机，可能与A股稳定市场非理性波动的动机不同。

美股上市公司发布回购公告日后，公司股价相对标普500和行业基准超额收益更加持续。公告日当日，回购股票公司股价平均上涨0.68%，次日上涨0.73%。回购公告后1月、3月和6月，股价上涨3.15%、5.08%、7.98%。从相对标普500的超额收益看，当日和次日超额收益分别为0.64%和0.62%，而回购公告后1月、3月和6月，超额收益分别为2.31%、3.01%、4.20%。因样本数量较多，相对行业指数的表现与相对标普500是类似的，当日和次日超额收益为0.62%和0.58%，回购公告后1月、3月和6月，超额收益分别为2.19%、2.66%和3.62%。

初看起来，似乎美股回购对于股价的作用比A股的更显著，也更具持久性。为何同样是回购，两国股票市场的表现不同？

3、顺势而上易，逆水行舟难

3.1、美股回购多发生在牛市，A股回购多发生在熊市

导致两国股市回购的股价反应差别的一个重要原因在于回购发生的市场运行背景不同。A股股票回购的重要背景是“熊市”，股票回购多发生在市场急跌、股票估值较低的市场中。而美国股票市场回购的环境则更多与企业自身的盈利情况有关，具有一定的顺周期性，伴随市场上涨上市公司股票回购规模逐步扩大。

A股回购较多的时点多是经济周期的低点。从利率角度，A股市场股票回购数量较多的2012年9月-2013年5月、2015年下半年及2018年，国内10年期国债收益率均处于阶段低点。2012年9月-2013年5月，中国10年期国债收益率约为3.5%，shibor约为3.4%，处在阶段低位；2015年，央行3次降息4次降准，流动性宽松，2015年8月10年期国债收益率在3%以下，shibor约为2.8%；2018年以来，利率在17年年底冲高后回落，当前10年期国债收益率约为3.6%，shibor约为2.8%。宽松的融资环境有利于上市公司通过债券市场获取融资。

PPI是A股上市公司利润增速的领先指标，2012年9月-2013年5月及2015年，PPI均处于快速下行至企稳回升的阶段，同期，上市公司净利润增速处于低点附近。但2018年以来的这一轮股票回购规模高点，上市公司利率和PPI虽下行，但在供给侧改革的推动下，周期品利润增速较高导致上市公司利润增速和PPI还处于较高区间。

而对于美股市场，2008年以后，美股回购的增多同样受益于低利率、宽松的货币环境。低利率推动了上市公司更多采用债权融资而非股权融资，债券市场规模的快速扩张，回购金额也逐年增加。2015年美联储加息以来，债券融资规模有下降趋势，也从另一方面说明了利率对企业融资方式选择的影响。但从2003-2007年的回购规模变化看，利率上升，经济向好阶段，美股回购也增加。2003年-2007年，标普500指数上涨超过100%，而指数PE估值从20倍下降至17倍附近，企业盈利上升，长端利率逐步抬升，短端利率在2004-2006年美联储加息带动下抬升明显。这一时期的股票回购主要与企业盈利向好，剩余现金流增加有关，与上市公司的股权或债权融资方式的选择关系不大。

总体来看，美股上市公司回购具有一定的顺周期性，回购发生在指数上涨阶段进，此时经济向好，企业有能力进行股票回购，而通过大比例的向股东返还资金，也给股东带来了财富效应，从而进一步推动股价上涨。而A股的回购多发生在市场底部，经济增速及上市公司盈利增速下滑，这时实施股票回购则带有“救市”的特征。

3.2、发生在熊市中的美股回购也是只有短期作用，改变不了熊市走势

发生在牛市时期的回购属于顺势而上，熊市时期的回购则是逆水行舟，自然对于股价的影响不同。事实上，如果只考察美股熊市时期的回购情况，对于股价而言，也是只有短期作用，改变不了长期走势。我们测算了美股下跌期间，即2007年11月-2009年3月间发生股票回购事件的市场反应。这一期间，标普500指数从1576.09点跌至666.79点，跌幅57.69%，期间美股股票回购数量虽然随着指数下跌而降低，但整体公告的回购金额仍接近6000亿元，单月最小回购规模达50亿元，回购金额和比例仍然远胜于A股市场。

美股“熊市”中的回购，市场对回购公告仍然有积极反应，但股票回购同样未改变股票下跌的趋势。公司回购前一月，回购股票上市公司股价平均下跌6.90%，相对标普500下跌3.26%，跑输市场。

回购公告日当日，股价表现为平均上涨1.01%，次日上涨1.13%。回购公告后1月、3月和6月，股价上涨0.98%、-2.69%、-5.24%。回购公司相对指数具备明显超额收益。从相对标普500的超额收益看，当日和次日超额收益分别为1.16%和1.15%，而回购公告后1月、3月和6月，超额收益分别为3.56%、4.69%、8.71%。相对行业指数的表现与相对标普500类似，当日和次日超额收益为1.09%和1.07%，回购公告后1月、3月和6月，超额收益分别为3.69%、4.90%和8.22%。

在市场下跌中，回购股票公司在回购公告发布后1个月内取得了正收益，起到了短期稳定股价的作用。但1个月后，股价仍呈现下跌走势。

A股和美股市场股票回购均有利于股价短期表现，其中A股上市公司在发布股票回购预案后超额收益最高，在市场下跌的环境下，有利于上市公司稳定股价的非理性波动；美股上市公司股票回购公告对后续上市公司股价的影响更为显著，超额收益也更加持续。

许多投资者认为，美股市场的股票回购形成了美股牛市，而A股股票市场回购用处不大。但我们通过对美股2007-2009年市场下跌期间的股票回购研究发现，市场下跌期间回购股票的上市公司也难以取得正收益。

3.3、回购无法改变公司中长期财务状况，因而改变不了股市运行大势

为什么回购改变不了股价运行的大趋势呢？股市运行的大势取决于上市公司的长期基本面，但股票回购并不能改变上市公司的中长期财务状况，因此股票回购无助于市场运行大势，这也意味着所谓的回购推动美股走牛的说法是本末倒置的，寄希望A股回购扭转市场下跌也并不现实。

3.3.1、资本结构：回购一次性提高上市公司资产负债水平

我们以2013-2016年A股进行股票回购上市公司为样本[1]观察回购后财务数据的变化，并与样本所属行业对应财务指标进行比较。下面左图为样本公司资产负债率，按回购年份进行分组，分别计算每组发生股票回购的上市公司2012-2016年的资产负债率，并与样本公司所属行业的资产负债率进行参照对比。

样本公司资产负债率明显小于所属行业平均水平，资金利用效率不足，未充分利用杠杆，这也是公司进行回购，调整资产负债表的主要原因之一。而从回购后的表现看，2013-2016年回购组中，样本公司回购股票当年的资产负债率均较大提升，而行业的平均资产负债率是相对平稳的。而回购当年之后，除2013年回购组以外，上市公司资产负债率出现下滑，说明回购股票仅一次性提高了上市公司资产负债率。

[1]样本筛选主要核对了Wind披露的回购股份数，是否与上市公司在回购完成前后报表披露的股份变动数相一致，筛选了披露质量较高的62个样本数据（2013年10家、2014年10家、2015年15家、2016年27家）。

3.3.2、经营活动：回购对上市公司盈利能力影响不大

直观来看，回购股票直接减小了股东权益规模，因而对ROE有一定的提升作用。2013-2016年发生的股票回购，平均减少2013-2016年回购股票组股东权益1.97%、1.92%、0.80%和1.42%。若不考虑ROE值分子端净利润的变化，仅考虑股东权益的减少，则相应提高ROE值2.01%、1.86%、0.80%和1.44%。

但实际中，分母端微小的变化对ROE影响较小，分子端的变化是主要原因。回购并没有能长期改变其ROE水平。

具体的，资产周转率方面，样本公司中回购资金占回购后总资产的比例平均为0.6%，因此，若回购前公司资产周转率为0.5%，则回购后自然提升至0.53%附近。而从下图展示的样本和所属行业资产周转率对比来看，该指标基本跟随行业的变化而变化。销售净利率方面，样本公司相对行业波动较大。具体来看，2013、2014年发生的回购交易，之后一年的净利润水平跟随经济周期下行，2015、2016年发生的回购交易，之后一年的净利润水平跟随经济周期上行，相较行业没有体现出明显的优势。

A股公司股份回购没有对资产周转率、盈利能力、成长能力及综合的资产回报率带来长期改变。回购通过增厚每股收益和每股净资产，提升股东价值，但并非“创造”股东价值。回购作为上市公司向资本市场传递信号的途径，公司希望向外界传递的信号可能是，公司未来有额外现金流和盈利，但财务分析的结果并不支持这种信号。长期来看，企业发展的内在动力与股份回购这一资本运作行为无关，企业未来盈利能力或经营水平并没有提高。

3.3.3、投资活动：不影响研发和投资决策

股票回购是上市公司使用账面现金的一种方式，从样本公司持有货币资金的情况看，2013-2017年，样本公司账面现金平均余额呈上升趋势，现金的规模未明显因回购的影响而下降。这为上市公司维持投资决策和经营政策创造了良好的条件。

而在资本开支方面，2013-2016年发生回购的公司，在回购前后年度的资本开支也没有明显区别。

研发费用一般被认为与公司生产力最为相关的部分，继续计算研发支出与营业收入的比例发现：从规模上看，样本回购公司研发支出占比高于行业平均水平；但从变动上看，行业平均的研发支出比例逐年上升，回购前后样本公司研发支出比例也呈现同方向的变动，样本公司的研发投入并未因回购占用资金而下降。

研发费用一般被认为与公司生产力最为相关的部分，继续计算研发支出与营业收入的比例发现：从规模上看，样本回购公司研发支出占比高于行业平均水平；但从变动上看，行业平均的研发支出比例逐年上升，回购前后样本公司研发支出比例也呈现同方向的变动，样本公司的研发投入并未因回购占用资金而下降。

因此，样本公司统计结果表明，上市公司回购股票并未给公司带来显著的资金压力，股票回购也并未对公司可能获取更高收益的投资活动产生影响，不影响公司的研发投入。

一些学者认为公司回购股票反应了上市公司缺乏投资机会，而样本中回购公司的研发支出比例大于行业平均水平，因此并不支持A股上市公司回购股票主要是缺少有利可图的投资机会的说法。

综上所述，我们发现股票回购对财务指标的影响主要是对资本结构的一次性影响，而对上市公司基本面的影响小：（1）回购没有降低上市公司未来增长潜力，表现为股票回购虽然占用了公司部分现金流，但回购股票公司的研发支出、资本开支并非明显降低，公司进行研发支出等投资决策不受回购股票决策影响。（2）回购对公司盈利能力、营运能力解释度不高，股票回购或对公司长期业绩不形成重大影响。

事实上，对中美股票市场指数进行杜邦分析可以发现，标普500ROE提升的主要原因在于销售净利率的提升，沪深300ROE则主要受销售净利率和资产周转率的共同影响，权益乘数作用均不大。依赖股票回购对权益乘数的提升，对提高ROE水平的影响是比较有限的。因此，股票回购影响市场方式仍主要在资金流入和信号传导两方面，这与上文的股票回购短期稳定市场的结论一致。

3.4、小结：股票回购与市场牛熊关系

至此，我们可以回答开头提到的股票回购与市场牛熊关系的问题：股票回购并非推动市场牛熊大势转换的原因，相反，市场环境的不同很大程度的影响了股票回购后的股价表现：A股市场回购多发生在“熊市”而美股多在“牛市”，逆水行舟的效果难及顺势而上。美股在市场上涨阶段的回购，与市场表现形成共振，投资者在乐观情绪的作用下对积极信号的放大，进一步推动股价上涨。而在市场下跌中，股票回购往往出于被动的“救市”目的，投资者卖出压力加大，回购的作用减小。我们对美股2007-2009年市场下跌期间发生的股票回购的分析也验证了这一观点。

而更进一步的，股市运行的大势取决于上市公司的长期基本面，但股票回购并不能改变上市公司的中长期财务状况，因此股票回购也不太可能对市场运行大势产生影响，更多的是在熊市中降低市场非理性波动水平，在牛市中助推市场。

4、A股回购力度不足是制约股价影响力的另一个重要原因

我们发现上市公司股票回购的后续表现与回购比例有很强关联，股票回购比例越高，股价表现越好，相对指数的超额收益也更显著。A股的回购之所以“看似”股价影响力不足，主要是因为回购力度有待提升。

4.1、A股股票回购超额收益与公告的回购比例正相关

我们根据A股预案公告的上市公司回购股数占流通股股本的比例对上市公司进行分组（公布回购金额的，按当日股票价格折算为股数计算回购比例）。统计2008-2018年间回购股票的上市公司中，A股股票回购比例小于流通股股本的1%、1%-5%、大于5%的上市公司占比57%、35%和7%。按照第2部分的方法计算的三组股票回购前后股价表现如下：

可以看到，公布回购预案前，三组上市公司回购前的跌幅基本一致，回购比例小于流通股股本的1%、1%-5%、大于5%的上市公司回购前1月分别下跌13.22%、12.80%和13.36%。公布预案当天，回购比例小于1%、1%-5%、大于5%的上市公司股价分别上涨1.44%、2.58%和4.78%；回购后1月，分别上涨-0.10%、0.77%和5.50%。三组上市公司回购均对股价有积极的影响，但回购比例大于5%的，股价反应大幅好于另外两组。

相对沪深300及行业指数的超额收益上，股票回购比例小于流通股股本的1%、1%-5%的上市公司，超额收益最高值出现在回购公布预案1个月后，且回购后6个月，股票回购比例小于流通股股本的1%的上市公司明显跑输市场；而回购比例大于5%的上市公司，相对沪深300及行业指数超额收益更加明显和持续。

具体来看，公布预案当天，A股股票回购比例小于流通股股本的1%、1%-5%、大于5%的上市公司相对沪深300超额收益分别为1.47%、2.49%和4.72%，相对行业指数超额收益分别为1.07%、2.27%和4.09%。1个月内（不包括当天收益）上市公司相对沪深300超额收益分别为2.16%、0.54%和5.08%，相对行业指数超额收益分别为2.22%、0.59%和2.74%。公告后6个月，上市公司股价表现相对指数超额收益差距仍较大，相对沪深300超额收益分别为-4.59%、0.35%和13.22%，相对行业指数超额收益分别为-1.49%、0.64%和6.80%。

从A股股票回购比例和市场表现的关系来看，回购比例高的上市公司，即便在熊市中，回购预案发布后也能取得非常明显的超额收益。回购比例超过5%的回购，能够在1月、3月、6月乃至更长时间跑赢市场。股票回购比例代表了上市公司对自身股票信心的权重，上市公司拿出足够的“真金白银”数量向市场传递了其公司质量等公司股价更长期决定因素好坏的信号。

4.2、美股股票回购股价表现和回购比例也呈正相关

同样根据美股上市公司公告的回购股数占流通股股本的比例对上市公司进行分组（公布回购金额的，按当日股票价格折算为股数计算回购比例）。美股上市公司回购比例小于流通市值的1%、1%-5%、5%-10%及大于10%的上市公司数分别占比13%、34%、29%和22%。四组上市公司回购前后股价表现如下：

四组上市公司进行回购前的股价走势基本一致，回购比例小于流通股股本的1%，1%-5%，5%-10%及大于10%的上市公司回购前1月分别下跌1.02%、1.26%、1.38%和1.63%。公告当天，回购比例小于流通股股本的1%，1%-5%，5%-10%及大于10%的上市公司股价分别上涨0.18%、0.63%、0.74%和0.98%；回购后1月，分别上涨1.72%、2.12%、2.71%和6.03%；回购后6月，分别上涨2.57%、7.42%、8.11%和11.06%。回购比例越高的上市公司组，回购时间后一段时间的平均收益越高。

而从超额收益看，回购比例越高，相对指数的超额收益也越显著。回购比例小于流通股股本的1%，1%-5%，5%-10%及大于10%的上市公司，回购后1月相对标普500超额收益分别为0.88%、1.33%、1.86%和5.20%；回购后6月相对标普500超额收益分别为-0.05%、3.45%、4.18%和7.13%。

4.3、小结：回购力度差异是中美股票回购影响强弱的重要因素

无论是A股还是美股股票回购，回购比例与回购后股价表现均呈现显著的正相关。A股回购比例大于流通市值5%的上市公司股票回购，回购预案公告当天相对沪深300超额收益达4.72%，高于回购比例小于1%的超额收益1.47%约3.25个百分点，回购1个月内（不包括当天收益）上市公司超额收益5.08%，高于回购比例小于1%的超额收益2.16%约2.92个百分点。美股回购比例小于流通市值的1%和大于10%的上市公司，回购后1月相对标普500超额收益分别为0.88%和5.20%。这也表明，在A股弱势的市场环境下，股票回购并非无效。如果说上市公司股票回购代表了上市公司对公司股价表现的“信心”，那么回购比例则是“信心”重要的衡量指标，上市公司传递的“信心”与股价反应呈正比。

而在回购力度方面，美股上市公司回购力度明显强于A股：A股回购金额占流通市值比例超过5%的仅占回购股票公司的7%，美股上市公司回购比例5-10%、超过10%的分别占29%和22%，更大的回购力度加强了美股市场回购的效果。

5、什么因素制约了A股股票回购规模

既然A股公司回购数量、金额和比例均大幅低于美国，是导致股票回购对市场影响有限的重要原因，那又是什么因素在制约A股的回购规模呢？我们认为有下列三方面原因：

5.1、A股回购的法律制度有待进一步放松

中美回购数量上差异，主要原因之一是股票回购制度的差异。美国是较早实施回购股份形成库存股制度的国家，已经基本形成了“原则允许，例外禁止”的相对宽松的监管环境[1]，体现了对股票回购的鼓励态度。在回购股票的处理上，公司可以将股份注销，或将股份以库存方式持有。1991年美国修改的《示范商事法》将所有公司回购股票都作为已授权但尚未发行的股票（authorizedbut unissued shares）：美国授权公司发行股票通常远多于公司发行在外的股票数量，故库存股与已授权未发行股票实质上并没有法律上的区别[2][3]。

而国内对回购股票的具体情形、回购股份处理均有较严格规定[4]。上市公司回购股票在大部分情况下需要及时注销股票，引起公司减资。在我国IPO核准制度下，上市公司一般会避免进行减资。

[1]美国证券交易委员会（SEC）规则10b-18规定了美国股票回购的要求，主要目的在于规范股票回购过程中的内幕交易及市场操纵风险。该规则于1982年制定，设定了回购股份的“安全港”规则（IssuerRepurchase Safe Harbor Rule），用于划分正常的股票回购和操纵市场。公司董事会可以授权回购一定数量的股票，只要符合回购股票的交易方式、时间、数量和价格的相应条件，公司就可以购买股票。2003年，美国证券交易委员会修改了该规则，加强了对股票回购的信息披露要求，制定了10-Q（季报）、10-K（年报）披露要求和20-F表格。

[2]程娅昊、潘妙丽，2006年，《库存股制度的国际经验与建议》，上海证券交易所。

[3]库存股在哪些情况下能进行出售，各州的法律规定不用。《加州公司法》规定公司允许取得自身股份，这些股份被视作已授权而非发行的股份。当公司章程禁止将取得股份再发行的，授权股份总数应将取得股份数予以扣除。美国特拉华州给予库存股更加宽松的规定（《特拉华州普通公司法》），库存股在该州允许被公司重新发售。

[4]根据现行《公司法》规定，上市公司只有在以下四种情形下才能回购本公司的股份：①减少公司注册资本；②与持有本公司股份的其他公司合并；③将股份奖励给本公司职工；④股东因对股东大会作出的合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份。

今年以来，监管机构推动上市公司股票回购制度的完善：9月6日证监会发布的《中华人民共和国公司法修正案》征求意见稿中，一是增加股份回购情形；二是简化上市公司实施股份回购的决策程序，提高公司持有本公司股份的数额上限；三是拟建立库存股制度，因特定情形回购的本公司股份可以以库存方式持有等。10月19日，刘士余主席在接受记者采访时，再次表示尽快完善上市公司股份回购制度，鼓励上市公司回购股票。10月22日，证监会、司法部等部门拟定的《中华人民共和国公司法修正案（草案）》提请全国人大常委会审议。

A股回购制度与海外的逐步接轨，预计将提高后续上市公司实施股票回购的规模和数量，从而有利于股票回购后的市场表现。

5.2、委托代理情形少，导致A股上市公司更偏好“增持”而非“回购”

增持与回购都需要通过在市场上购买股票的方式，向市场传递股票低估等信号。相比于较不常见的“回购”，A股上市公司更加喜欢“增持”。2008年至今，上市公司重要股东增持接近5万笔，增持金额1.2万亿元。增持高峰期为2015年股灾后，2015年7月单月重要股东增持金额801亿元，占流通股市值的0.32%。而2017年后，上市公司股东增持股票力度有所下降，单月平均增持金额占市场流通市值比例约为0.15%。

上市公司增持更多的反映了大股东“赚钱”的诉求：增持多发生在市场急跌时如2015年7月，或市场缓慢上涨的16年年中；而在市场长期低迷的2012-2013年、大幅下跌后的2018年8-9月，上市公司增持的规模和数量并不多，这与散户“追涨杀跌”的性质基本相同，上市公司重要股东并非真正看好公司价值。事实上，虽然2018年市场持续下跌，但2018年上市公司重要股东增持1120.7亿元，减持1769.3亿元，仍体现为市场资金的净流出。

另一方面，A股国有企业数量占比高，国企大股东增持往往有“国家队进场”的信号意义，因而市场对于增持的反应更加强烈。国企没有对管理层市值考核的要求，缺乏股票回购的动力。

上市公司“增持”在一定程度上替代了“回购”，“增持”后的股价表现也具备明显的公告日效应。公告日当天，上市公司股价上涨2.62%，相对沪深300超额收益为2.51%，公告日后的3个月（不包括当天收益）超额收益最高，相对沪深300超额收益5.25%。按企业性质分组后，国有和集体企业增持后的市场反应大幅高于民营企业。

增持行为的超额收益也与增持规模有关。2017年后，“金融去杠杆”环境下监管趋严，增持行为和增持比例有所降低，增持带来的超额收益减弱。Wind增持指数统计了前三个月增持市值累计占比前80%的公司股价表现，2017年后增持指数明显跑输上证综指。

从上市公司采用增持或回购的动机上看，中国上市公司目前还不存在美国上市公司中普遍的委托-代理关系，大多公司大股东和经营管理层相同，大股东回购股票则会增加其他股东的持股比例，因而缺乏回购股票的动机。而美股上市公司在“经理人制度”下，公司高管薪酬的部分奖励可能与他们达到每股收益目标的能力挂钩，高管们对业绩的追求促使公司更多进行回购[1]。从市场对上市公司的约束看，美国公司股权较为分散，股份回购通过约束公司的自由现金流，减少经理人员用于相机抉择的现金流量，对代理人问题产生积极影响[2]。而A股投资者还以散户为主，还不能通过“用脚投票”形成对上市公司的有效约束。

[1]实证也发现，高管行使的股票期权增加了美国公司未来的股票回购：Bhargava,Alok(2013). "Executive Compensation, Share Repurchases and Investment Expenditures: Econometric Evidence from US Firms". Review of Quantitative Finance and Accounting, 40, 403–422.

[2]Jensen(1986). “Agency Costs of Free Cash Flow, CorporateFinance,and Takeovers”, American Economic Review, Vol.76.

5.3、A股上市公司投资需求强，不支持大量回购

上市公司回购股票直接反映为公司现金流量表中筹资性现金流的减少。故能够大量回购的公司，可能是经营性现金流稳定，且能够满足全部投资需求，不需要外部融资的公司；或者公司投资机会较少。

比较标普500和沪深300成分股的现金流情况发现，美股上市公司经营性现金流更为稳定，且能够满足全部的投资需求。2011年-2017年，标普500成分股平均经营性现金流量净额34.10亿美元，投资性现金流量净额-27.28亿美元，筹资性现金流量净额-5.32亿美元。筹资性现金流持续为负，美股上市公司持续通过偿还债务或回购等方式向投资者返还投资。

而沪深300成分股经营性现金流周期性强，投资支出具有“量入为出”的特点，即根据即期经营性现金流的多少来进行投资，波动性较大。筹资产生的现金流也体现顺周期性：2006年和2015年牛市期间，筹资规模明显较高，2012-2013年筹资较少，对熊市上市公司回购股票影响不利。具体来看，近三年沪深300成分股平均经营性现金流量净额18.68亿美元，投资性现金流量净额-19.42亿美元，筹资性现金流量净额5.30亿美元，经营性现金流不足以覆盖投资需求。

短期来看，中国作为新兴经济体，上市公司仍有较强的投资需求，不支持大规模的股票回购。长期来看，随着经济增速的放缓，经营性现金流的周期性降低，投资需求逐步减少，上市公司把剩余资金返还给投资者的积极意义被成熟的机构投资者认可，将逐步推动A股进入与美股市场类似的“回购时代”。

6、总结：熊市下股票回购的启示

1、在A股弱势的市场环境下，股票回购并非无效，仍能够起到稳定股价的作用，进行回购的股票普遍从回购前的跑输指数，变成有超额收益。A股上市公司在熊市中集中回购股票，通过传递股票低估信号稳定市场信心，减小非理性波动，稳定上市公司股价。A股市场股票回购在董事会预案公告日后1个月内保持稳定，并在3个月内相对沪深300指数超额收益最高。虽然美股市场股票回购的影响更强，但也不应低估熊市中股票回购对于稳定股价的作用。

2、A股股票回购市场反应弱于美股市场的原因主要是以下2点：（1）A股市场回购多发生在“熊市”而美股多在“牛市”，逆水行舟的效果难及顺势而上。美股在市场上涨阶段的回购，与市场表现形成共振，投资者对积极信号的放大进一步推动股价。而在市场下跌中，股票回购往往出于被动“救市”目的，而投资者卖出压力加大，回购的作用减小。对美股2007-2009年市场下跌期间发生的股票回购的分析发现，这一时期的股票回购也难以取得正收益。牛市期间的股票回购的顺周期性，推升了投资者的乐观情绪。事实上，股票回购并不能改变上市公司的中长期财务状况，因此股票回购无助于市场运行大势。因此，所谓美股大规模的股票回购推动美股走牛，A股股票回购无效的说法，则是一种“颠因倒果”的误区。

（2）相比于美股而言，A股股票回购的力度明显不足。A股和美股市场回购均反映了回购比例越高，市场反应越强的特点，但A股回购金额占流通市值比例超过5%的仅占回购公司的7%，美股上市公司回购比例5%-10%、超过10%的比例分别为29%和22%。而A股回购比例大于流通市值5%的上市公司股票回购，回购预案公告当天相对沪深300超额收益达4.72%（回购比例小于1%的，超额收益仅1.47%），回购1个月内（不包括当天收益）上市公司超额收益5.08%（回购比例小于1%的，超额收益2.16%）。

3、导致A股回购力度偏弱的主要原因有三个：（1）A股股票回购法律规定有待进一步宽松；（2）A股上市公司委托代理情形较少，上市公司更加偏好“增持”，而股票增持的效果与回购是类似的；（3）中国作为新兴经济体，上市公司仍有较强的投资需求，不支持大规模的股票回购。

4、关于投资者参与股票回购机会的时间点和标的。短期来看，回购预案首次公告后的市场反应最强，预案公告后1个月内能够取得正收益，3个月内取得最大超额收益；回购比例对市场反应有重要影响，因此，新发回购预案及回购比例较大的个股值得投资者重点关注。

5、随着经济增速长周期下行、投资需求逐步减少，上市公司有望更多的把剩余资金返还给投资者，与此同时，监管层正加大力度完善回购股份的相关规定，这将有助于提高A股上市公司进行股票回购的数量和回购力度，给市场带来积极影响。

7、风险提示

股票回购相关政策和规模不及预期。