十月份，全球資本市場一片黯淡。在貿易摩擦持續升溫，美國加息腳步不歇，投資者風險偏好下降的影響下，美股高位下挫，A股跌跌不休，連一路高歌猛進的油價都創下了兩年以來的最大月跌幅。

　　但有一類資產卻大放異彩，成爲十月份大類資產的絕對主角，那就是黃金。

　　金價在經歷了不溫不火的一段時間後，在十月中旬突然啓動，倫敦金單日漲幅超過2%，爲年初見頂以來的首次。整個十月，國內金價漲幅超過3.5%，可謂是弱市中的一抹亮色。

　　金價是否已經見底？傳統的避險資產會否重出江湖？美國加息和強勢美元對其的影響又爲何會弱化？

　　國泰君安有色團隊針對黃金價格趨勢與宏觀經濟變化，於近期發佈了重磅深度報告，旗幟鮮明的提出——2019年或迎來“黃金時代”。

　　01

　　黃金的“黃金時代”

　　黃金一般被認爲擁有三種屬性：

　　商品屬性：珠寶及投資需求爲主，金價與供需關係不大；

　　貨幣屬性：黃金性質穩定且稀缺，具備支付、價值貯藏等功能；

　　金融屬性：美元信用體系的對沖-美元與黃金脫鉤及歐元誕生爲兩輪牛市起點。

　　正因如此，黃金價格的每一次大週期都和國際資本市場甚至人類的重大事件息息相關。

　　從長期視角看，黃金存在10年上行（粉）+20年下行（藍）的大週期

　　數據來源：Wind，國泰君安證券研究

　　從中短期視角看，10年上行+20年下行的大週期中又存在小週期，即下圖所示的5個上行牛市（粉）+4個下行熊市（藍）。

　　數據來源：Wind，Bloomberg，國泰君安證券研究

　　金價的每一次漲落背後，都是世界歷史上的一次重要轉折。

　　資料來源：Wind，國泰君安證券研究

　　注：黃金價格爲倫敦現貨金價格，單位爲美元/盎司，數字編號對應上圖

　　02

　　分析黃金價格的三個視角

　　資料來源：國泰君安證券研究

　　2.1 本質視角：黃金是美元信用體系的對標

　　黃金與美元指數相關度較高，且1990年後負相關更爲明顯，相關係數超過-0.70。

　　而研究美元信用（美元指數），等同於研究美國及其他經濟體經濟/貨幣的相對強弱。

　　歷史上每輪美元指數走勢都與美國經濟與貨幣政策相對於其他經濟體的強弱密切相關：

　　目前美元指數第三輪上升週期已持續83個月，若美國經濟見頂，則美元指數也很可能進入下跌週期。

　　2.2 抗通脹視角：歷史上每輪金價走強往往伴隨通脹魅影

　　黃金牛市·第一輪（1970-1980）

　　起點：布雷頓森體系瓦解，金價與美元正式脫鉤

　　終點：1980年美元貨幣體系正式進入穩定期，美國經濟進入高速發展階段

　　通脹：CPI同比一度超過10%

　　黃金牛市·第二輪（1999-2011）

　　起點：1999年歐元正式誕生

　　終點：2009年起歐債危機陸續爆發疊加美國經濟持續復甦

　　通脹：CPI同比一度接近6%

　　值得注意的是，我們認爲通脹視角並未脫離“黃金本質爲美元信用體系的對標”的分析框架。

　　因爲歷史上每輪金價走強往往對應美元信用體系的示弱（或坍塌），此時美國經濟往往相對走弱，呈現高通脹（或通脹中樞上移）狀態。

　　2003至今通脹指數國債TIPS收益率與金價負相關係數高達-0.87，遠高於實際利率（名義利率-通脹）與金價的-0.61。這是因爲金融產品包括黃金，往往更傾向於反映投資者預期，而用來測度實際利率的國債收益率-CPI同比往往具有一定滯後性。

　　因此這也證明了，真正影響金價的是通脹預期，而非通脹本身。

　　注：美國實際利率定義爲10年期國債收益率-CPI同比

　　2.3 避險視角

　　黃金另一個被投資者熟知的功能即爲避險資產，我們對風險事件對金價的影響也進行了分析。

　　戰 爭

　　對海灣戰爭、伊拉克戰爭等戰事期間（或戰爭爆發一年後）的金價覆盤可知：金價並未因戰爭得到明顯提振，說明戰爭的爆發並不一定讓資金流向黃金，反而可能因爲美國軍事實力的強盛增加投資者對美元的信心，從而出現拋棄黃金的資金流向，致使黃金價格疲軟。

　　金融危機

　　除了次貸危機外，其他危機並沒有對黃金價格產生正面影響，而次貸危機爆發後金價上漲實質上是流動性寬鬆和人們預期的改變，並不是單純的次貸危機本身造就了黃金價格的大漲。

　　我們認爲，由於黃金價格是由美元定價，其是否受到金融危機的影響，要看美國是否處於危機的核心，且是否因爲危機而改變了美國實際利率預期（名義利率及通脹走向）。

　　石油危機

　　我們認爲石油危機對黃金價格的影響較戰爭和金融危機更爲明顯，這與其說是對美元的規避，不如說是因爲投資者預期石油危機將會間接導致原材料成本上升，抬升了通脹（預期），從而推動了黃金價格上漲。

　　通過以上羅列，我們發現並非所有的風險事件都會黃金價格產生明顯影響，只有衝擊到美元自身信用及美國流動性的風險事件，如石油戰爭，纔會對黃金價格有明顯影響。

　　同時我們認爲危機時期，市場理解的黃金風險規避功能並沒有脫離前述黃金價格本質上由實際利率（預期）決定的分析框架：

　　危機時期名義利率的下行速度通常快於通脹（石油危機等風險事件甚至會抬升通脹預期），因而避險邏輯對金價的提振通常表現爲通過對名義利率的打壓或提升通脹預期，令實際利率走低而實現。

　　03

　　前瞻：是金子，總會發光

　　若按10年上行+20年下行的大週期匡算，第三輪上行週期或在2030年以後。

　　但對1970至今金價回溯研究表明，大週期中存在若干小週期，中短期關注重點應聚焦於此。

　　與金價密切相關的美元指數中，歐元佔比最大，達到57.6%，因而歐洲貨幣政策將對美元指數產生重要影響，如若歐央行選擇緊縮、加息，將利空美元指數、利好黃金）。

　　目前市場普遍預期歐央行可能於2019年下半年開始加息，或將利好金價。

　　與此同時，根據國泰君安宏觀團隊的相關報告，美國經濟預計將在2019年內見頂（詳情請見：【國君宏觀】美股暴跌之後，四大週期看美國經濟復甦終結時點）。疊加上述歐元區加息預期，國際黃金市場或將在2019年再次 “發光”。

　　國內方面，2019年中國經濟下行壓力較大，不排除央行繼續降息降準，或將導致人民幣貶值壓力持續，利好以人民幣計價的國內黃金。

　　根據國泰君安零售團隊10月31日發佈的最新監測，第三季度黃金飾品在金價預期觸底、避險防通脹等需求帶動下超預期回升，黃金珠寶行業增速7月增速 8.2%、8月增速14.1%，尤其黃金飾品頭部品牌終端動銷明顯加快。

　　由此可見，黃金珠寶類消費增長帶動下，黃金需求也將經歷新一輪上漲。

　　是金子，總會發光。

　　以上內容節選自國泰君安證券已經發布的證券研究報告《50年黃金歷史覆盤及展望：2019或迎來綻放》、《必需消費韌性十足，黃金珠寶需求回暖》，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容爲準。

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