最近茅臺跌了，朋友圈中去年轉發價值投資心靈雞湯的朋友們，此刻又成了價值投資的討伐者。

“某位價值派大佬居然把茅臺賣了，僞價值投資！”

“某位價值派基金經理居然還持有茅臺，淨值下跌，打臉了吧？”

價值投資=茅臺？價值投資等於持股不賣？究竟什麼是價值投資？

可能一千個人心中有一千個答案。

大禾投資董事長鬍魯濱是一位堅定的價值投資者，在10年的投資生涯中，他研究了許多投資大師，實踐價值投資，成立私募公司之後，他還效仿巴菲特堅持寫“致投資者的信”。其中一封信，胡魯濱拋出一個問題：“投資難在哪裏？”

逆勢而動、耐心、找到合適的投資方法。以上都很難，但在他看來，最難在於“認真”二字，而“認真”是這樣一種狀態：

一、 合適的投資方法下，克服人性固有的“惰于思考”的習性，每天有點進步。克服惰於學習新事物的情緒，克服惰於溫故知新的情緒。日復一日，年復一年。

二、 以解決問題爲目的，遇到問題解決問題，實事求是。深信空談誤事，實幹興業。

三、 在喫苦耐勞的基礎上，結出一點知識的果實，以有助於在混沌的市場中發現一些獲利機會。

“各種盈利模式的發現、合理的出手時機的確定、勇氣、耐心，都有賴於認真二字。”胡魯濱寫道。

所以，當你在“認真”做投資的時候，會簡單地將價值投資與茅臺劃等號嗎？

一位“非典型”研究員 和“非傳統”公募派基金經理

胡魯濱在北京大學中國經濟研究中心讀書的時候開始接觸金融相關的工作。畢業以後加入招商證券總部擔任研究員，專注宏觀策略研究。隨後，他又選擇加入易方達基金，從買方研究員做起，逐步探索投資的奧祕。在這段時間，他逐步把自己90%的研究重心與精力集中在商業模式和個股的研究中，通過自下而上選取投資機會，堅持深度研究創造核心價值的理念。

2016年，胡魯濱毅然選擇離開公募基金，成立大禾投資。

非常有趣的是，胡魯濱曾經是一名宏觀分析師，但在平時的工作中，他卻很少用宏觀的視角去做決策，相反，他看起來更像是一位內向而認真的實業家。他的辦公室在公司最靠內的角落，與市場部門離得最遠，就像在投資中，他也總是遠離喧囂的市場和討論，偏居一隅專注在自己的研究世界當中。電子閱讀器是胡魯濱打交道最頻繁的一件工具。他將70%的時間都用於閱讀，閱讀的範圍包括上市公司的年報、新聞媒體的報道、各種研究報告，這是他獲取信息來源和研究的基礎。

同時，他也不像許多研究員出身的基金經理那樣，熱衷於做“空中飛人”四處調研，他認爲，你在上市公司看到的，往往會是“粉飾過”的事實。與其這樣，他更願意花時間與實業家打交道，胡魯濱會將20%的工作時間用於電話溝通上，包括跟研究的公司相關實業家、基層管理人員、公司上下游的競爭對手等。胡魯濱認爲，在他們身上得到的反饋會更加“真實”。

不僅僅是一名“非典型”的研究員，胡魯濱同樣也是一位與衆不同的公募派選手。

公募基金經理一般更信奉“組合投資”，但公募背景出身的胡魯濱卻不，他反其道而行之，在大禾投資的投資特點當中，最突出的一個就是“集中持股”。

在胡魯濱投資理念當中，好公司和好價格是投資的核心，缺一不可，而市場當中符合這兩點的投資機會是非常稀缺的，一旦找到這種機會，就應該大膽買入。

“沒有一位投資大師是通過分散投資來取得高收益的。”胡魯濱說。

胡魯濱也不認同集中持股等同於“高風險”的說法。在他看來，與集中持股相匹配的，一是不輕易出手，通過集中持股提高投資的收益率；二是通過減少出手次數，提高投資的勝率。兩者結合，並不會比持有多隻股票、高換手率的投資方法風險更高。

胡魯濱舉了一個很形象的例子。他指出，在實業中，一個創業者如果按照“分散風險更低”的理念，應該同時創立三家公司來減少失敗的風險，但現實當中的實業家基本上不會這麼做，更多的是在一個階段集中精力創立一家公司。

精準出擊： 好的商業模式+好公司+好價格

要做到精準出擊，不輕易出手，追求高勝率和高賠率，背後必然是要求基金經理對投資標的成竹在胸。

胡魯濱往往會對一家公司進行“掘地三尺”般的挖掘和研究，用公司同事的話說，就是“胡總對公司細節的研究到了近乎變態的程度”。

在胡魯濱眼中，什麼樣的投資標的才值得自己出手？他的研究方向有三方面。

一是分析並挑選具有良好商業模式的公司。良好商業模式指的是，公司的運營佔用不可變現的資產較少；行業長期需求基本穩定；行業內的公司相對於其他公司可以積累出明顯的競爭優勢；行業內優勢公司的擴張較爲容易，不受某些不可控因素的制約；行業容易出現強者恆強的局面、替代的技術、替代的商業模式少。

二是研究並發現管理優秀，競爭力強的公司。首先，管理團隊的誠信非常重要，是否合法納稅、是否充分考慮小股東利益都是重要考量角度；其次公司要有較強的競爭力，使得競爭對手很難在短期衝擊公司的盈利能力和市場份額；同時，公司的管理團隊對商業模式應該有清晰的理解，沒有采取偏離核心商業模式的行爲。

三是在充分研究的基礎上，等待一個好的價格。“評估一家公司值100億，然後花70億甚至更低的價格去買”，尋求安全邊際，在胡魯濱看來，也是價值投資的核心所在。

在極佳的投資機會出現時，大禾投資會採取高倉位買入，集中持股甚至滿倉交易。而如果在全市場自下而上都沒有挖掘到預期收益率高於12%的標的，大禾投資則寧可空倉等待時機。

如何評估一家公司的價格和價值？胡魯濱更傾向於採用DCF（現金流折現模型）進行估算。

胡魯濱指出，PE（市盈率）是DCF（現金流折現模型）的簡化版，但是這個簡化在投資中帶來了很多問題。最關鍵的是， PE只關注當期利潤，所以它忽略了公司的成長性和穩定性。而當期利潤對DCF值的影響是很小的，DCF更能體現企業未來盈利的能力。

事實上，胡魯濱也曾經喫過PE的虧。他曾經非常認同愛爾眼科的商業模式，認爲它在某種意義上是眼科裏的茅臺。他指出了愛爾眼科的兩個特點，第一，愛爾眼科的模式擺脫了醫生的影響，主要是依賴機器設備，所以可以異地複製，這使得公司具有成長性。第二，任何人在眼睛上都是不願意冒一點點風險的，龍頭的優勢明顯。

但在當時，由於愛爾眼科的市盈率偏高，胡魯濱與其失之交臂，錯失了買入時機。回想起這筆投資，胡魯濱將其列爲自己“失敗的教訓”，對於未來高成長的企業，企業長期的盈利能力纔是重點要考慮的。

在改變思路之後，胡魯濱在研究自己看好的投資標的時，更重視用DCF指標來對企業進行估值。

比如在2016年，胡魯濱用DCF的框架研究濰柴動力，就會發現是個很好的投資機會。

最初研究濰柴動力的報表時，胡魯濱發現，公司2015年淨利潤同比大幅減少超過70%，而在2013年、2014年，公司的淨利潤分別是38.1億元和57.9億元，增長勢頭很好。在研究中，胡魯濱發現，在濰柴動力合併報表中，負債非常高，因爲它在前兩年用借錢的方式收購了德國的凱傲，並表之後負債就變高了。但這筆負債是有價值的，凱傲是世界上數一數二的叉車龍頭，競爭對手是豐田，可以稱得上是“叉車中的寶馬”。

在看好公司前景的基礎上，胡魯濱引入DCF現金流貼現法計算濰柴動力的估值。胡魯濱指出，在2016年，濰柴動力的現金流已經連續幾年保持較高水平，每年從幾十億元到幾百億元不等，按照DCF算法，公式中的兩個變量，也就是現金流和折現率都很好，企業的市值應該在700億元以上，而當時濰柴動力的市值只有400億元多一點。

“在三四百億的市值下能夠買到這個標的，想想都很高興。”胡魯濱談起這筆投資非常得意，他指出，用當時的價格買到世界上最好的叉車公司、中國最好的柴油發動機公司，而且現金流、利潤這麼好、不需要什麼資本開支。這種標的放到全球範圍看都是稀有的，這種機會。

同時，DCF估值方法也可明確了賣出股票的時機，比如濰柴動力的市值漲到700億元接近自己的估值目標時，他也選擇果斷賣出。。

好公司與好價格缺一不可，這纔是胡魯濱認定的價值投資真諦。

身處市場當中，胡魯濱也常常會有備受煎熬的時刻，在衆人都貪婪或者都恐慌的時候，如何堅守自己的理念，對胡魯濱而言，定海神針還是對公司價值的把握。

在持有格力電器的時候，每遇到市場波動股價下跌，胡魯濱就會跑到終端門店看一看，與銷售人員聊一聊。

“無論股票怎麼跌，當看到格力的空調始終在賣，而且每賣出一臺3000元的空調就有500元利潤的時候，心裏就會很舒服，因爲企業的現金流是源源不斷進來的。”胡魯濱說。

熊市逆襲： 不爲市場所動，堅守投資邏輯

橋水基金的創始人瑞·達利歐在他的《原則》一書中寫自己的時候提到，因爲成功而得到大量關注不是一件好事。澳大利亞人稱此爲“高罌粟綜合徵”：田地裏最高的罌粟最有可能被摘頭。

在私募基金行業，“冠軍魔咒”大概也是這個意思。

作爲一名紮實的價值投資者，胡魯濱的基金在成立兩年不到的時間內就收穫了巨大的成功，在今年的超級熊市中更逆市翻盤，在私募排排網名列前茅，這個名氣讓大禾投資收穫了很多的粉絲，但同時，他們也在反覆強調，如此高的收益率並不是考察公司投資能力的唯一指標。

就像胡魯濱在回答如何挑選基金經理時就說道，挑選合適私募基金管理人難度不亞於選股。第一，要了解基金經理取得業績的投資邏輯，並要能確信這個投資邏輯能持續。第二，基金經理要言行合一，具有勤勞、善思、善良和誠信等優良品質。第三、有實際、過往長期業績支撐其投資邏輯有效。

在今年市場的下跌中，胡魯濱反其道而行，滿倉操作，其背後最重要的原因，就是他通過深入的研究找到了非常便宜的好公司，這樣的標的沒什麼好擔心，只是沒想到勤奮和努力帶給他的回報來得如此之快。

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