紅刊財經

文 | 謝碧鷺

編輯 | 王宗耀

相較於恆達微波身上的壓力，雷科防務在本次併購後新增了4.65億元商譽，似乎也給自己埋下了一顆“地雷”。倘若商譽發生減值，對於雷科防務的業績將產生不小的影響。

10月14日，雷科防務發佈公告稱，公司發行股份、可轉換債券及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易獲得證監會有條件通過。然而，重組方案雖然順利過審，但是梳理該公司併購草案，依舊能夠發現其中存在一些瑕疵，這些瑕疵的存在未來很可能會演變成損害上市公司和二級市場投資者的硬傷。

溢價超4倍 潛藏“商譽雷”

根據雷科防務發佈的併購草案修訂稿介紹，西安恆達主要從事微波天線、微波有源及無源器件、微波系統集成的設計、開發和生產，江蘇恆達則爲西安恆達配套生產相關微波產品，由於二者受同一實際控制人控制，且在業務上存在緊密聯繫，故本次交易將二者共同作爲交易標的。

恆達微波（西安恆達與江蘇恆達的合稱）與上市公司現有雷達通信、微波、存儲產品處於同一產業鏈條，具有上下游的依存關係，因此雷科防務表示，本次收購完成後，上市公司可以在現有產品的基礎上，向上遊領域繼續延伸，實現公司業務縱向一體化發展，從而進一步提升公司持續盈利能力。

對於本次併購，上市公司擬向伍捍東等7名交易對方發行股份、可轉換債券及支付現金相結合的方式，以6.25億元的對價，購買西安恆達及江蘇恆達100%股權。其中，發行股份支付交易對價1.14億元，發行可轉換債券支付對價2.84億元，以現金支付交易對價2.28億元。

對於本次收購，雷科防務爲標的公司開出6.25億元的對價，出手可謂是相當“大方”，從草案披露的數據來看，截至評估基準日（2019年3月31日），按照收益估值法，標的公司全部股東權益評估值爲6.25億元，較賬面淨資產增值5.13億元，增值率高達458.85%，這樣的增值率不可謂不高。那麼，恆達微波的“成色”又如何呢？實際上不管是從淨資產來看，還是從近幾年的業績情況來看恆達微波都難言美好。淨資產方面，截至評估基準日其僅有1.12億元；而業績方面，報告期內恆達微波僅有2017年盈利605.23萬元，2018年和2019年一季度則均出現了虧損，虧損金額分別爲3984.74萬元和1580.72萬元。

然而，經過一番操作後，恆達微波竟然又“轉虧爲盈”，賬面變得好看起來。據草案披露，早在2018年和2019年一季度，恆達微波對高管團隊及核心技術團隊實施股權激勵，產生了股份支付，其金額分別爲6321.55萬元和1842.19萬元。剔除股份支付費用後，2018年和2019年第一季度恆達微波的淨利潤分別爲2336.81萬元和261.47萬元，於是恆達微波完美地實現了“烏雞變鳳凰”。

不過即使剔除股份支付費用後，以2018年的盈利情況來看，其也算不上多優秀，2019年一季度更是看不出來有什麼成長性，然而根據併購雙方簽署的業績承諾協議，2019-2021年，恆達微波淨利潤承諾數分別不低於4000萬元、5200萬元、6500萬元。參考其2018年和2019年一季度的情況來看，今年要達到4000萬元的淨利潤，恆達微波肩上的壓力着實不小。

而相較於恆達微波身上的壓力，雷科防務在本次併購後新增了4.65億元商譽。只要本次交易順利完成，標的公司的交易方便能因資產高溢價而獲得不菲的收益。但對於上市公司來說，一旦標的公司未來業績不達標，則大額商譽減值將不可避免，進而拖累上市公司當期業績，這顆潛藏的“商譽雷”需要投資者警惕。

　　標的公司營收數據有虛增嫌疑

本次交易，似乎讓雷科防務走進了一個“雷區”，儘管上市公司認爲本次交易能夠進一步優化公司的業務結構，增強公司盈利能力的可持續性和穩定性，抱以不少期望，但標的公司恆達微波的經營狀況又如何呢？

財務數據顯示，2017-2019年第一季度，恆達微波的營業總收入分別爲5440.97萬元、8469.66萬元、1831.74萬元，在其營收速度增長較快的2018年，其淨利潤卻虧損了3984.74萬元，同比下滑758.38%。即使如此，據《紅週刊》記者覈算，恆達微波當年的營收仍存在虛增嫌疑。

2018年恆達微波營業總收入爲8469.66萬元，考慮到從當年5月起增值稅由17%下降到16%，按月平均計算稅率，可覈算出當年含稅營收大致爲9853.04萬元。根據財務勾稽關係，其含稅營業收入在財務報表中應體現爲同等規模的現金流入和應收賬款及應收票據等經營性債權的增減。

在合併現金流量表中，恆達微波2018年“銷售商品、提供勞務收到的現金”爲6223.36萬元，剔除8.95萬元預收款項增加額的影響，與營收相關的現金流爲6214.41萬元。將其與含稅營收相勾稽，則有3638.62萬元的含稅營收沒有現金流入，其差額部分應體現爲經營性債權的增加。

翻開資產負債表，2018年末恆達微波的應收票據和應收賬款爲5643.27萬元、壞賬準備爲478.43萬元，兩項合計僅比期初增加了2555.68萬元，這顯然比前述的3638.62萬元理論金額要少1082.93萬元。這恐怕需要公司給出合理解釋，否則很難排除其營收虛增的嫌疑。

雷科防務營收存疑

除了標的公司收入中存在的疑點，近年來上市公司雷科防務的營收也存在疑點。

據Wind數據顯示，2017-2019年上半年，雷科防務的營業收入分別爲7.67億元、9.94億元和4.47億元，分別同比增長44.61%、29.57%和19.22%；其淨利潤分別爲1.32億元、1.49億元和7580萬元，分別同比增長20.95%、12.31%和6.17%。顯然其營收及利潤的增長速度正在逐漸放緩。然而，即使如此，其近兩年來的營收數據仍不排除存在虛增的嫌疑。

據Wind數據顯示，2018年雷科防務的營業收入總額爲9.94億元，其中境外收入爲1.04億元，該部分不需要繳納增值稅，境內收入爲8.9億元，考慮到當年5月增值稅由17%下調到16%，按月平均計算稅率，可推算出當年含稅營收大致爲11.39億元。理論上，這個規模的含稅營收在財務報表中將體現爲同等規模的現金流入和經營性債權的增減。

合併現金流量表顯示，2018年雷科防務“銷售商品、提供勞務收到的現金”爲9.45億元，剔除當年1446.74萬元預收賬款增加金額的影響後，則本期與營收相關的現金流入金額爲9.3億元，與當期含稅營收相較差異爲2.09億元。這表明當期有2.09億元的含稅收入未能收到現金，理論上將導致其經營性債權相應增加。

再看資產負債表，2018年雷科防務應收票據和應收賬款（含壞賬準備）較前一年增加了1.29億元，比理論增加額少了8032.25萬元，也就意味着2018年雷科防務有8032.25萬元的含稅收入沒有相關現金流入及債權數據的支持，存在虛增嫌疑。

2019年上半年，雷科防務的營業總收入爲4.69億元。以同樣的方式覈算當期營業收入與現金流及應收債權之間的勾稽關係，其當期的營業收入相比現金流及新增經營性債權仍多出了7830.6萬元。連續兩年營收數據存在勾稽異常，這就需要公司給出合理解釋了。■