政策與經濟的賽跑美股將何去何從？

　　2019年，是全球政治與經貿風波不斷的一年，特別是在貿易摩擦的衝擊下，給美股投資蒙上了一層陰霾，去年年底至今，美股美股波動性大幅上漲，幾度出現暴跌行情，艱難保持了上漲趨勢，市場情緒、風險事件成爲了今年主導美股表現的重要因素。

　　本月月初，美國供應管理協會（ISM）公佈的製造業PMI大幅低於預期，利空的經濟數據再次加深了投資者對於美國經濟的擔憂。隨着美國經濟增速放緩、美國總統特朗普遭遇彈劾風暴等因素影響，美股黃金十年是否能夠繼續？美股將何去何從？

　　美股“過山車”究竟看誰臉色？

　　美股今年的過山車走勢生動體現了美國經濟與政策的賽跑，從去年年底開始美國市場都處於不確定因素之中。

　　10月初，美股突然出現大幅波動，標普500指數在三個交易日內從高位下跌近140點，導火索是美國供應管理協會（ISM）公佈的9月製造業PMI指數47.8大幅下滑，低於市場預期，創十年以來的新低；9月美國新增非農就業人數13.6萬人，同樣不及市場14.5萬人的預期。作爲衡量經濟走勢的重要指標，PMI的走弱預示着美國經濟在經歷過往幾年的高光增長之後，當前處在放緩回調的過程之中。因此，一系列經濟數據引發了市場對美國經濟衰退的擔憂。

　　緊接着，10月3日、4日美股又出現了大幅反彈，標普500指數兩個交易日反彈近100點，美聯儲的降息預期再度升溫是促進美股反彈的關鍵。爲了維持經濟擴張和GDP的增長，今年美聯儲最早於6月初釋放降息信號，當前全球經濟增長降溫，GDP的增速普遍回落，去年以來美國經濟增長的放緩預期顯著增強了美聯儲降息的理由，但從6月份開始市場對降息的影響已經逐漸鈍化。

　　表1.標普500指數近一年的震盪走勢

　　實際上，疊加特朗普彈劾案、中美經貿摩擦等事件，當前美股市場心態如驚弓之鳥，遇到壞消息就容易陷入恐慌情緒。然而，值得注意的是，儘管美股在今年出現過多次暴跌行情，但從整體上看，從今年年初至今美股仍保持了上漲趨勢。在美股短期下跌後迴歸理性可以看到，美國經濟在世界經濟中仍有橫向比較優勢，並非完全如市場情緒一般悲觀。

　　三個角度看美股大概率高位震盪

　　製造業PMI指數即採購經理指數，反映了美國製造業的整體增長或衰退，是美國經濟數據中重要的領先指標，對經濟景氣程度的預警作用明顯，也對美股市場產生較大的影響。

　　根據上文所述，PMI的走弱預示着美國經濟在經歷過往幾年的高光增長之後，當前處在放緩回調的過程之中。從歷史上來看，美國製造業PMI跌破50的榮枯線基本是明確的降息開啓信號，而PMI持續下降則意味着後續降息依然有持續性。而就業市場的信號往往相對滯後，歷史上降息幾乎都出現在失業率的低點，降息週期的結束往往是以核心通脹企穩回升，失業率改善的重要信號。

　　我們認爲，短期內不必過於擔憂的美股的走勢。其原因有三點，第一，回顧過往40年美國經濟與製造業PMI的表現，共有22次PMI指數跌破50榮枯線，5次跌破45，聯訊證券等券商機構稱其爲“衰退線”，二者呈現出一個大致的規律：製造業PMI跌破榮枯線，大部分情況下美國經濟沒有發生衰退，只是存在一定的下行壓力，期間對美股的衝擊也並不算大；當製造業PMI跌破“衰退線”，則美國經濟大概率出現衰退，且指數走勢與衰退時間較爲同步，美股也步入技術熊市。

　　在當前階段，美國經濟還處於“有藥可治”的階段，美聯儲大概率會使出渾身解數阻止美國經濟滑向衰退。歷史上美股力挽狂瀾的案例也有不少，最典型的要數1998年，當時製造業PMI跌至48附近，美聯儲迅速降息，經濟繁榮得以延續。

　　表2.美國經濟出現衰退與PMI指數的關係

　　第二，當前的各類經濟指標較之往年仍處在正常區間之內。當前，美國失業率降至十年最低，當前失業率低於4%，達到美聯儲的政策目標，就業人數維持高位。美國消費者信心指數方面，仍然維持在高位。2019年7月，美國公佈的相關數據顯示，美國經濟仍帶較強的韌性，實際GDP環比增速2.1%，前值3.1%，預期1.8%。消費是美國經濟的穩定器，二季度消費擺脫低迷，政府支出維持高位，二季度GDP增長穩健略超預期。

　　目前，很多機構都對第三季度美國經濟增速做了預測，但分歧較大。比如，紐約聯儲Nowcast模型顯示，第三季度美國GDP增速爲2.03%，與二季度經濟增速大體相同。還有高盛集團，也將三季度美國經濟增速預期調回2%，而之前的預測是低於2%。

　　第三，美聯儲尚有一些政策騰挪的空間，政策將會對沖一定的經濟下滑作用，我們認爲短期美股市場並不存在大跌的基礎。10月16日，美聯儲公佈最新經濟褐皮書報告顯示，許多企業已下調對經濟增長前景的預期，雖然家庭消費開支仍穩健，但製造業持續下滑，貿易關係緊張和全球經濟增速放緩拖累美國經濟活動。市場參與者押注美聯儲降息概率走高，芝商所（CME）美聯儲觀察工具顯示，美聯儲將在10月議息會議降息的概率升至89.3%，逼近90%。

　　美股估值當前依然合理

　　近兩年，市場上關於美股十年牛市將終結的討論一直沒斷過，從上述三個角度來看，美股短期內並不存在大跌的基礎，大概率高位震盪。結合估值角度來看，美股黃金十年將會繼續還是已經接近尾聲？

　　數據顯示，目前納斯達克動態PE處於十年估值的中樞，標普500與道瓊斯工業指數屬於歷史偏高水平。實際上，在美國近十年的牛市當中，2018年第四季度由於貿易摩擦和經濟數據表現不及預期，美國股市出現了一次回調，但是隨着這一輪迴調，美股估值相應回到較低的位置，隨後在今年上半年，股指再次回升，股指回升伴隨的估值增加的並不明顯，主要原因是美國一季度經濟數據表現尚佳，二季度經濟增速下滑但是表現超預期，美國公司的盈利較爲穩健，因而上半年估值回升，但是相應的盈利也在回升。