經過十餘年的發展，尤其是過去五年的快速發展，我國資產證券化市場累計發行規模超4萬億人民幣，存量規模超3萬億人民幣，逐步成爲資本市場重要投資品種之一，發揮了金融服務實體經濟、盤活存量資產、優化資產配置的作用。

資產證券化將缺乏即期流動性但預期能夠產生穩定現金流的資產，通過資產組合和金融技術轉變爲可以在資本市場轉讓和流通證券，其價值源自於基礎資產本身，特別適合具有優質資產的企業基於資產而非主體信用拓寬融資途徑。因此，資產證券化能否實現對於原始權益人（或發行人、融資人）的破產隔離就變得尤爲關鍵。

境內的資產證券化主要可以分爲兩大類，以商業銀行與銀行業金融機構作爲發行人的信貸資產證券化，以工商企業與非銀金融機構作爲發行人的資產證券化。前者是以信託作爲載體，將信貸資產包以財產權信託的方式向資產支持證券投資人進行真實買賣，資產類型與交易結構相對統一。而後者在境內的表現形式主要包括資產支持專項計劃（也被稱爲企業資產證券化）和銀行間市場交易商協會的資產支持票據，基礎資產與交易結構相對豐富，資產類型對於破產隔離機制的實現產生了差異化影響。

需要說明的是，資產證券化中的基礎資產“能否實現破產隔離”和“能否出表”是兩個不同的論題，前者是法律關係問題，後者主要是會計判斷問題。破產隔離不必然形成資產出表。

同時，資產證券化風險事件分爲兩種，一種是因爲基礎資產本身產生的風險事件；另一種是基礎資產運營穩定、但原始權益人自身或其他資產風險導致的風險事件。前者的防範與管理是資產篩選、盡職調查以及存續期管理的重要內容，而後者則是破產隔離機制發揮作用的關鍵。

破產隔離強調的是經過資產證券化的資產權益能夠被投資者所擁有，保障基礎資產的定向受償，能夠與其他機構實現有效隔離，不因其他機構破產而影響資產的權益歸屬，或者說當相關機構發生破產清算時，經過證券化的資產不應當納入破產人的破產資產。

目前境內資產證券化基礎資產類型多樣，包括產權、債權、未來收益等各種類型，對於符合物權法規定的產權與債權具有更好的破產隔離基礎，而對於基於原始權益人持續運營才能存在的未來收益等基礎資產，則難以有效獨立於原始權益人而存在。

基礎資產真實買賣是實現破產隔離的必要條件。資產證券化的主要轉讓方式分兩種類型，一是財產信託方式，在信貸資產證券化和資產支持票據多有采用；二是資產買賣形式，資產支持專項計劃購買基礎資產多使用這種方式。在兩層SPV（特殊目的載體）的資產證券化架構中，可能同時包含這兩種轉讓模式。

在常見的資產買賣形式中，計劃管理人代表資產支持專項計劃與原始權益人簽署基礎資產買賣合同，購買基礎資產並支付交易對價。在資產證券化實踐中，資產支持專項計劃通常都按照符合商業公平的有效價值向原始權益人支付基礎資產買賣對價，符合《合同法》、《破產法》規定的公平交易原則。因此，只要該等資產買賣完成，資產支持專項計劃的基礎資產就具備了實現破產隔離的交易基礎，這是實現破產隔離的必要條件。

因此，符合《物權法》規定、權屬清晰的不動產產權、債權（比如租賃債權、信貸資產、應收賬款）等基礎資產通過資產證券化，是可以實現與原始權益人破產隔離的。

未來收益難以實現破產隔離，需要探索更爲完善的交易機制。對於未來收益類資產（基於未來運營獲取現金流），如未來若干年過路費、污水處理費、發電收入等，屬於基於原始權益人（服務提供方）與付款人（服務購買方）基於雙務合同（或雖未簽署文字合同，但具備合同關係實質）產生的未來收益，該收益的實現是以原始權益人能夠持續經營並在未來期間爲付款人提供符合必要標準的服務爲前提的。這類基礎資產無法完整脫離原始權益人而獨立存續，當原始權益人發生破產事件或其他喪失繼續提供相應服務的情形時，這種未來收益可能隨之消失，因此未來收益類資產難以對原始權益人實現破產隔離。

未來收益類資產證券化存在和發展的過程中，爲具備未來現金流的企業拓寬了融資途徑，具有其實踐意義，可以研究更爲完善的交易機制來探索增強破產隔離能力，如將形成未來收益的資產、人員及費用支出進行打包操作，借鑑項目融資理念，通過法人子公司等模式探索破產隔離機制。另外，在英國等國家存在“整體業務資產證券化”業務模式，使基於未來運營收益的證券化債權人可以在該國破產法律制度獲得特別保護，不過，在我國尚無充分實踐。

需要說明的是，未來收益類資產證券化過程中所附屬的抵押擔保權益，在產品設計合理的情況下，是受法律保護的。因此，未來收益類基礎資產進行資產證券化時需要從抵押品等多維度去考慮基礎資產安全性。

基於產權轉讓的不動產資產證券化（俗稱“類REITs”）在實現破產隔離方面是健全的。不動產登記確權體系相對於信貸資產、債權、抵押權等，體系更爲健全、運營穩定，並經歷了20餘年各類複雜司法判決的考驗。

儘管我國境內符合國際標準的公募REITs尚未登臺，不過類REITs型資產證券化在基礎資產交易架構上基本實現了REITs所需要的不動產產權交易，通過不動產資產的房地產產權轉讓登記和/或作爲不動產資產業主的項目公司股權的工商轉讓登記，真正實現了入池不動產與原始權益人的破產隔離。

境內類REITs型資產證券化目前通常採取雙SPV架構，資產支持專項計劃通過私募基金或信託計劃，一是或通過新設項目公司向原始權益人收購不動產資產，並在房管部門辦理不動產轉讓登記，辦理新的不動產證；二是或通過直接收購原始權益人持有的不動產所在的項目公司股權，並在工商管理部門辦理項目公司股權轉讓登記。

根據我國《物權法》及相關法律法規，類REITs型資產證券化在辦理完成上述轉讓登記，且交易價格符合《合同法》和《破產法》並實際支付對價後，能夠實現對於原始權益人的破產隔離。

類REITs型資產證券化操作完成後，資產支持專項計劃通過私募基金，成爲項目公司的股東，項目公司真實持有標的物業的產權，並進行完善的工商登記和產權登記。在辦理完成上述登記手續後，即使原始權益人發生破產，上述物業已按照符合《破產法》等法律法規規定進行了賣斷，不屬於原始權益人清算資產，真正實現了破產隔離。類REITs持有的標的物業對原始權益人破產隔離的實現，爲我國探索境內公募REITs奠定了重要基礎。

來源：中國證券報-中證網

作者：渤海匯金資管 李耀光