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作者|陳志武（香港大學亞洲環球研究所所長和馮氏基金講席教授）

美股三度熔斷意味着什麼？

昨晚美股又跌了很多，很多朋友問這是不是金融危機，美國的股市、美國的經濟接下來是不是會沒完沒了的不斷跌下去。首先我們要看到這次美國股市大跌和其它的市場大跌更多是病毒危機，而不是金融危機。

我們要先改變一個觀念，覺得所有股市大跌必然是金融危機，這兩者不能劃等號，金融危機很重要的一點是金融內部的流動性擠兌、恐慌非常嚴重，但這次到目前爲止，不管是美國還是歐洲，從銀行體系到基金體系到股票市場、債券市場，本身內部的運作還是非常有條不紊的，說不上是金融危機。

當然也正因爲這次的危機是病毒危機，所以我們應該更多把解決危機的重點放在疫情控制上，而不是指望各個國家的央行通過更多降息降準，發放更流動性來解決。我們看到美聯儲兩天以前幾乎是把美聯儲貨幣政策的“核武器”都用上了，把利息降到了0，又通過新的量化寬鬆大量購買，但美聯儲最近兩次大的使用核武器的舉措不僅僅沒有讓美國股市穩住，反而跌得更多，因爲大家感覺不是在對症下藥，而是在亂用子彈。

降息俱樂部能救市嗎？

我覺得美聯儲和其它各個國家的央行一起聯合行動帶來的影響，對於穩定信心，讓人們感覺各個國家的政府做了一些事，而不是袖手旁觀。讓股市崩盤，通過干預，最近幾十年各個國家的股市、金融市場的參與者、從業者養成了一個習慣，一有金融市場振盪時都指望着各國央行出來做些事。美聯儲降息50個基點也許有這個作用，但兩天以前進一步把利息降到0，然後又推出這麼大規模的新的量化寬鬆舉措，其實很多同仁都有一個很一致的看法，美聯儲這次做的太快了，而且也有一點太極端了，用上了貨幣政策的核武器，這樣一來大家會擔憂今後美聯儲還能做什麼，越來越沒有選擇空間了。

在這樣的背景之下，正因爲我剛纔說到的，這次危機更多的是生物病毒危機，而不是金融危機。我覺得各個國家的央行應該稍微收斂一點，不要那麼強勁、那麼積極地做那麼多事情。道理很簡單，央行降息再多，提供的流動性再多，但病毒明天是否會進一步擴散，在更大範圍之內擴散？兩者一點關係都沒有。

很遺憾的是，這些生物病毒不像人一樣聽話，從張三傳給李四，李四傳給其他一千人，這和利息高低、流動性多少沒有太多關係。在這樣的背景之下，我覺得對於各個國家來說更多重點還是要針對受影響的老百姓、家庭、小微企業提供更多精準服務，不管是在中國還是美國，小微企業受的影響是最大的。餐館要繼續給員工發工資，不管餐館關門一個月還是三個月，工資照發，租金也要支付，基本成本都必須支付。但餐館關門以後就沒有收入了，這樣一來使得很多小微企業（特別是服務業小微企業）會受到很大沖擊，如果各個國家要通過政府去救經濟，幫助解決病毒帶來的經濟挑戰，重點還是在小微企業和這些家庭的層面需要一些幫助。

從整個影響過程來說我們可以這樣理解：剛開始時病毒會影響很多個人和家庭的消費，這是第一波，因爲大家被關起來了沒辦法出去喫飯，沒辦法購買服務和產品。第二波衝擊的主要是供應鏈，第三波衝擊的是生產領域，第四波衝擊，小微企業感覺很難活下去，在這樣的背景下，如果要救市救經濟，重點是就業，把小微企業的命救下來，只要做到這些，股票價格是否會馬上上漲，流動性是不是能很快恢復，人們的信心能否很快恢復，那些就會比較自然地恢復起來。

美聯儲降息還是有效果的，只是流動性帶來的效果還沒有馬上看到。另外我也想簡單提醒兩點，一是降息和央行的舉措並不是沒有代價的，我們不能只看到我們想看到的這些影響，忽視其它不願意看到的影響。我的意思是說，過去這麼多年，各個國家民粹主義抬頭很嚴重，其中一個很重要的背景是各個國家的財富收入差距又上升到了一個歷史新高。這時我們選擇降息降準，剛纔說到美聯儲還有其它央行甚至可以去買股票，千萬不要這樣，因爲這樣做以後必然會讓各個社會的財富差距進一步惡化。當然美聯儲這樣做我個人會很高興，因爲我巴不得美聯儲出很多錢，高價從我手裏把我持有的股票買過去。但很遺憾的是，如果真的是這樣，我的財富就比那些沒有股票投資、沒有金融資產的人又多了很多，再加上我這幾天又不斷加倉，這樣一來我的收益會很直接，但由此帶來的結果呢？央行的這些舉措是幫了有錢人，幫了有金融資產的人，但沒有金融資產的普通人、低收入羣體沒人幫助。

這背後有一個原因是，日本股票的持有者主要是這些銀行和保險公司，不是個人層面。另外有人說爲了救經濟，經濟，能不能建議銀行，特別是國內的銀行可以持有一些中小企業的股權？我覺得最好不要走這個路子，我們不能爲了解決今天的問題，爲以後的銀行危機埋下種子。之所以一般的銀行不應該去持有企業，特別是小微企業的股權是有它的道理的。我們2008年用了一個術語，“有毒資產”，之所以小微企業的資本成本很高，因爲他們的風險太大了，整個經濟有一點風吹草動，這些股權就很容易變爲有毒資產，這樣一來，以後銀行體系的穩定會因爲今天要解決當下面臨的問題而變成大概率事件，我覺得還是通過別的方式來去做，不要去改變這個。

A股市場怎麼走？

中國A股市場主要的支撐是行政干預。最近一段時間大家比較樂意講的是A股突然之間成爲了全球資金的避風港，我覺得這是非常誇大的一個說法。只要資本管制還是那麼嚴，不管是在香港還是美國，反正我沒有聽到很多人很着急，怎樣進入中國的“避風港”，我還沒看到過，但國內很多人都在說。

一是資本管制嚴格，進去很難，出來就更難了。二是A股市場的深度、容量是非常有限的，A股遠遠沒到作爲全球資金主要的落戶地，離那個時段還差得很遠。金融市場的很多基礎設施還沒有做好，監管部門隨時都可以通過窗口指導以及其它方式告訴誰可以賣這些股票，你不能賣這個、不能買那個，只要這些還是常態。

其實我覺得這次從疫情帶來最大教訓的角度來講，很清楚地告訴我們，簡單追求GDP的增長，簡單追求收入的增長，這不是我們人生唯一的追求，或者不管在什麼時候總是最重要的追求目標。因爲人生除了收入和GDP之外，是不是可以生活得很安全，這個在很多時候更重要。

由此我們看到靠老的方式保GDP增長率，保收入的增長率，這未必是當下中國老百姓在疫情之後得到的最深感受。這些小微企業如果有幾百萬家甚至上千萬家最後活不下去，會實質性的影響到中國社會就業的問題，影響到很多老百姓基本生活的問題。還是把錢非常有針對性的用來幫助小微企業，讓他們活下來，讓一些受疫情影響的家庭恢復正常，以後在醫療和保險、基本保障方面做得更多。

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