作者：史晓姗 中证鹏元资信评估股份有限公司

来源： 中证鹏元评级

主要内容

债券置换不是唯一的选择，但可能是一个较为合适、稳妥的选择。

何时选择债券置换：第一，债券置换、债券展期和借新还旧的取舍，在于企业是否还有外部再融资能力。具体看，仅仅是短期流动性出现问题，造成短期偿债压力增加的企业，适合借新还旧，尤其是市场利率走低的时期。而盈利能力情况一般或欠佳、短期偿债压力大且短偿债能力无法明显改善的企业，适合债券展期或债券置换。但债券展期/置换和借新还旧可以适当结合，对于部分经营情况尚可的企业，可以灵活进行负债管理，在延长债务期限的同时获得适量可用资金，提高偿债能力。债券展期更像非标准化的债券置换，债券置换更符合市场化发展趋势。第二，对于债券置换，发行人和投资者将从不同的角度思考。发行人更注重考虑，再融资成本和置换成本、偿债压力，即置换的必要性。投资者更看重置换收益、企业盈利能力，即置换的可能性。需要综合考虑两者，才能提高债券置换的成功率，达到债权人和债务人共同利益最大化。具体利益平衡体现在置换要约条款上，包括置换比例、置换利率、期限延长、置换债券的偿还机制、附带的投资者选择权等。

未来应用空间：首先，短期更符合政策环境。其次长期看，部分领域存在置换需求：（1）盈利能力稳定，但受疫情影响，造成短期现金流紧张的中低等级产业类公司，置换的必要性强，可能性高。（2）以PPP模式的项目为主，有相关政策支持，但同时受业务模式和监管影响，资金压力较大的公司，存在置换的可能性较高，必要性较强。（3）城投公司外部融资环境利好，新增债券规模较大；新《证券法》带来融资便利，拓宽低评级平台融资空间，债券置换存在一定需求。（4）湖北省待偿还债中城投债占比较高，部分企业已发行新债券；民营企业再融资压力较小；政策引导融资成本降低，偿债压力有限，债券置换需求较小。

正文

一、何时选择债券展期

临到期债券的偿还资金来源有内部现金流和外部现金流（如图1）。其中，外部现金流，取决于债券发行人的再融资能力，包括银行贷款和债券。银行贷款取决于信贷额度，新增债券取决于市场条件、企业的负债率和盈利能力等。债券置换和展期，是在获取外部融资难度较大时的选择。

（一）债券置换与借新还旧

1、违约风险集聚，借新还旧放开

根据不同债券类型和发行市场，债券借新还旧有不同的规定。长期以来，三大债券市场中的中票短融和公司债可以用于偿还到期债务（包括银行贷款、债券等），企业债则主要对接具体项目，少数比例可以补充流动资金。伴随经济下行压力加大，债券违约风险积聚，2019年交易所放松城投债发行条件，在借新债券偿还存量公司债上，取消政府性收入50%上限的要求。政策公布后融资平台公司债规模大幅增加，远高过当年到期规模，净融资余7，000亿元，且除权期限以短期为主，滚续或偿还压力较大。

2020年初的新冠肺炎疫情加大了债券市场的兑付风险，各监管机构针对存量债券到期进行调整，例如，发改委允许发行企业债偿还因疫情带来的债务，或偿还2020年到期的存量企业债。证监会也表示，支持生产经营正常的企业，通过借新还旧来缓解疫情防控期间到期的公司债。但由于风险管控，政策或仅限在借新还旧和疫情相关方面，且对发行人或募投项目有一定要求。

2、债券置换与借新还旧的异同

借新还旧和债券置换，都是处理到期债券的方式，但二者在使用背景、运用结果上有所不同（如表2）：第一，借新还旧的基础是企业存在融资空间，在市场利率较低时更适合。已有的债券违约案例说明，对于过度依靠负债融资进行规模扩张的企业，信用风险较高。高负债企业的借新还旧模式在经济下行压力加大时期风险较大，所以此类企业再融资时存在发行失败的可能，或这需要增加投资者选择权或承担较高的利率。本文不建议此种情况下选择借新还旧，但不排除市场上存在。第二，借新还旧，可以利用债券发行当时较低的市场利率降低企业资金成本。而债券置换，票面利率的变动取决于置换期限、债券发行人的偿债压力和盈利能力，或高或低。第三，借新还旧，是否能缓解当期资金压力和未来偿债压力，取决于企业的盈利能力，包括毛利率稳定性，收入稳定性、经营获现能力等。第四，债券置换和发行新债券可以结合，在缓解债券兑付压力的基础上，满足经营所需资金。发行债券可以用银行借款替代。此外，借新还旧需要在原债券到期前成功发行。

（二）债券展期与债券置换

1、债券展期

2019年以来，债券市场的展期越来越多，部分债券发行人通过延期兑付缓解短期债券偿还压力，目前市场上评级机构并未将展期视为“违约”，进行相关评级操作。根据公开数据统计，2019年有27只债券选择延期兑付，其中不乏多次延期，例如，“16雏鹰01”“18北讯01”。目前，延期兑付债券具有以下特征：第一，私募发行的债券为主，共计17只，主要为私募债。整体上，兑付信息公布有限。第二，从公募债券市场看，除永泰能源展期期限超过1年，其余展期均在1年内，且部分出现多次延期，也允许发行人提前偿还。第三，延期利率以发行利率为主。从公开数据看，延期在1年以内的债券利率维持发行利率水平，延期在1年以上的债券利率低于发行利率，例如，“16永泰01”，本金展期3年，分期提前还本，展期利率4.75%，低于发行利率7.7%。

2、债券展期与债券置换的异同

“17桑德工程MTN001”在进行债券置换前，曾于2020年2月26日召开持有人会议商议展期兑付方案及相关份额注销等议案。但因此次会议召开公告发布时间及相关事宜较既有规定有所缩短，相关议案未通过，未达到会议生效条件。随后3月2日，公司发布债券置换公告。可见，债券置换并没有成为首选。

对于债券展期和债券置换，其结果都是将发行人的偿债义务的延后，从实践看可以避免当前实质性违约。但从条款和操作看，二者存在着不同。第一，形式不同。债券置换，是债务人对持有人发出置换要约，在公平、透明、自主协商的原则下，要约条件更多元化，由持有人根据自身风险偏好和发行人的风险水平，进行自主选择。而债券展期，是通过召开持有人会议，商议展期议案，面临议案不通过的风险，并遵循少数服从多数的原则。第二，结果不同。同意置换的持有人将持有新的债券，按照新的条款收取本息，受债券市场规则制约。而同意展期的持有人，将继续持有原债券，或转为场外市场。从实践看，大多数的展期仅对期限做出延长，利率不变，部分追加了增信措施。从兑付方式看，部分选择了场外兑付，兑付信息未及时公布。值得注意的是，展期协议逐步灵活化，持有人会议不再“一刀切”。例如，“18中融新大MTN001”2020年3月2日的展期公告称：公司与持有11.08亿元份额的债券持有人签署利息展期协议，同时，按7.5%的利息向其余3.92亿元的债券持有人支付了当期利息2，940万元。同时，展期的信息披露制度也在完善，例如，“19远高实业CP001”2020年2月27日公布的展期协议根据银行间协会2019年颁布的政策要求，明确规定了展期期限、利率、豁免发行人违约、信息披露要求等。

整体看，展期更像“非标准化”的“场外”方式，期限偏短。但无论是哪一种方式，都存在再次无法兑付的风险。

（三）债券置换、债券展期与借新还旧的选择

由上文分析可知，债券展期、债券置换与借新还旧有不同的适用背景、操作流程和结果（见表5）。整体看，仅仅是短期流动性出现问题，造成短期偿债压力增加的企业，适合借新还旧，尤其是市场利率走低的时期。而经营情况欠佳，短偿债能力无法明显改善的企业，适合债券展期或债券置换。从国际发展趋势看，债券置换更加市场化、标准化和透明化，更有利于维持企业市场声誉。需要注意的是，当前发行规模较大的“疫情防控债”，60%集中在1年期，20%集中在3年期，且主体级别86%集中在AA+及以上，低级别主体发行难度较大。

二、未来应用空间

（一）短期更符合政策环境

债券置换在国外已经有较为成熟的发展，在国内仍处于萌芽阶段。新冠肺炎的突发，造成大面积企业出现临时性的流动性压力。政府积极出台政策，帮扶企业化解债务危机，包括减免税费、申请适当性展期。例如，2020年3月1日出台的《关于对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息的通知》（银保监发[2020]6号）明确指出，“从2020年1月25日至6月30日期间，如果中小微企业因疫情不能按时还本付息，可提出延期申请。银行可根据情况给予一定期限的延期还本付息安排，最长可以延长至2020年6月30日，免收罚息。”

而对于债券市场，虽未有明确文件指引，但在2019年出台的《征求意见稿》中提及创新违约债券处置方式，鼓励运用展期、置换方式等方式。从目前看，债券置换有利于用更市场化的、标准化的方式维持企业声誉，配合信贷市场减小疫情的负面影响。

（二）从长期，需要关注更多要素

如何提高债券置换的成功率，根据上文分析，需要从债务人和债权人角度综合衡量，即置换的可能性和必要性来衡量。（可参考《为什么是桑德环境工程？债券置换的可能性和必要性分析》）可能性主要体现在业务稳定性和政策支持性，必要性主要体现在再融资能力、偿债压力方面。第一，对于债务负担较小的企业，无论其盈利能力如何，短期选择债券置换的可能性较小。第二，债务负担一般和较重的企业，因盈利能力有限，短期有债券置换的需求，但通常会折价置换，即对原债券条款进行实质性的削弱，包括下调置换规模、利率等。第三，债务负担一般和较重的企业，因盈利能力情况相对较好，可以选择适当上调置换比例、利率，增加投资者选择权等方式进行信用补偿，减少债务延期的负面影响。第四，对于信用等级较高，盈利能力较强的企业，根据上文分析，在目前市场流动性较为充裕的情况下选择新增债券的可能性较高，而非债券置换。下文将对市场受关注的领域参与债券置换的可能性和必要性进行分析。

1、盈利能力稳定，但受疫情影响，造成短期现金流紧张的中低等级产业类公司，置换的必要性强，可能性高

受信用风险事件影响，2019年发行的债券除权后期限呈现短期化，回售/到期压力较大。叠加疫情影响，部分行业偿债压力较大。第一，2020年待偿还的近4万亿产业债[1]中，除去公用事业类，采掘、综合、交通运输和房地产的待偿还规模次之，占比分别为12.6%、10.94%、8.8%和8.1%。此外，商业贸易待偿还债券规模1，844亿元，占比4.48%。其中，采掘、房地产的复工和销售受疫情直接影响较大，交通运输受出行限制而大面积停运，上述行业短期资金流入大幅减少，资金压力上升。第二，从2019年行业发展看，煤炭企业去产能几近结束，盈利能力上升且呈现内部分化；房地产行业因城施策存在结构化宽松空间，中小房企债务负担较重。随着疫情稳定，采掘业和房地产业逐步复工，商业贸易领域也随着快递业、物流业复工有所复苏，疫情的负面影响逐步削减，但进出口商贸企业面临国外疫情影响，需要较长时间恢复。整体看，上述行业短期流动性紧缩，近年盈利能力趋于稳定。行业内中低等信用等级的公司债券置换需求较强，可能性较高。投资者需要重点关注公司盈利能力是否稳定。

2、以PPP模式的项目为主，有相关政策支持，但同时受业务模式和监管影响，资金压力较大的公司，存在置换的可能性较高，必要性较强

第一，受地方政府债务限制影响，近年来基础设施建设投资越来越多的选择PPP模式，项目数量快速增长，且以政府购买服务的方式为主。截至2020年2月末，财政部项目库中的PPP项目共计9，458个，以市政工程、交通运输、生态建设和环境保护等为主。2019年政策从两个方面整治和推进基础设施建设：一方面，PPP行业清退了不符合要求的项目600多个；另一方面，保障重大项目的合理融资需求，包括专项贷款、地方政府专项债、PPP项目收益债、绿色债券等。

第二，保留项目虽然符合政策要求，但因处于经济欠发达地区，在建项目多，面临再投资规模大、项目收入回款有一定的不确定性，相关债券发行人存在杠杆率高、存量债务规模大，债务集中偿还压力较大的问题。2019年以来经济下行压力加大、叠加前期债务到期和2020年初的疫情影响，部分企业的短期偿债压力急剧上升。

投资者在选择是否置换时，需要注意公司存量项目是否在项目库、以及项目运营管理能力情况，可以重点关注拥有相关专利技术、产业链相对完善的企业。

3、城投公司外部融资环境利好，新增债券规模较大；新《证券法》带来融资便利，拓宽低评级平台融资空间，债券置换存在一定需求

截至目前，城投债尚未有实质上的违约案例。2019年经济下行压力渐显，叠加新冠肺炎疫情的影响，稳基建任务更加凸显。从城投公司内外融资环境看，一方面，财税收入受疫情的负面影响较大且时间更长，政府性基金收入受房地产市场观望情绪影响，短期下滑但随着复工将逐渐恢复。另一方面，目前外部融资环境较为有利，政策引导资金进入防疫相关领域。城投公司作为医疗、交通、市政等的建设或运营主体，参与医院建设、医疗物资采购及运输、废物处理等领域，同时，稳基建需求对在建项目融资提供一定融资空间。从偿还与发行情况看，截至2020年3月10日，2020年待偿还城投债规模约2万亿元，若加上新增短期债券，待偿还规模将高于上年。同时新增债券规模高于年同期，主要集中在省级和地级市AA+及以上的城投公司，低信用等级主体融资有一定压力。

整体看，城投公司融资环境较为宽松，低信用等级存在融资压力，但考虑新《证券法》取消了净资产40%限制和募投项目的相关要求，新增企业债已有全部用于补充运营资金、不对应项目的案例，低信用等级尤其是县级平台融资空间有一定扩宽，但受限于盈利能力和偿债能力，新增债券空间有限，债券置换存在一定需求。

4、湖北省待偿还债中城投债占比较高，部分企业已发行新债券；民营企业再融资压力较小；政策引导融资成本降低，偿债压力有限，债券置换需求较小

湖北作为此次疫情的重灾区，省内企业经营受到重创，2020年待偿还信用债券规模1，118亿元，占全国偿还量的1.84%，占比不高。其中，待偿还城投债687亿元，近三年保持增长，占比明显提升，2019年为61%。非国有企业存量债券规模较小，合计128亿元，主要分布在医药、交通运输行业。根据政策导向，湖北省债券发行人的再融资压力没有想象中的难。截至3月10日，共发行债券52只，444亿元，占全国总量的2.26%，位居第11位。其中疫情防控债17只，规模112亿元。新增债券以短融中票为主，企业债6只，单只规模较大，合计105.4亿元。从募集资金用途看，除部分用于新冠肺炎相关用途，其余主要用于偿还到期债务（包括银行贷款、债券等）、补充运营资金。

结合待偿还债券看，截至3月10日，剔除2020年发行的114亿元，待偿还债券972亿元，涉及118家发行主体，分布在建筑装饰、房地产、综合、商业贸易等领域。其中25家已新发行债券316.7亿元，缓解部分偿债压力，主要是城投公司和医药、交通企业和商业贸易企业。剩余未发行新债券的93家主体中60余家为城投公司。在市场资金充裕条件下，配合新《证券法》实施和稳基建基调，尤其呵护湖北省经济的情况下，新增债券发行成本走低，发行效率提升，省内存量债券发行主体再融资环境较为宽松，债券置换需求较小。

（四）总结

第一，债券置换、债券展期和借新还旧的取舍，在于企业是否还有外部再融资能力。具体看，仅仅是短期流动性出现问题，造成短期偿债压力增加的企业，适合借新还旧，尤其是市场利率走低的时期。而盈利能力情况一般或欠佳、短期偿债压力大且短偿债能力无法明显改善的企业，适合债券展期或债券置换。但债券展期/置换和借新还旧可以适当结合，对于部分经营情况尚可的企业，可以灵活进行负债管理，在延长债务期限的同时获得适量可用资金，提高偿债能力。债券展期更像非标准化的债券置换，债券置换更符合市场化发展趋势。

第二，对于债券置换，发行人和投资者将从不同的角度思考。发行人更注重考虑，再融资成本和置换成本、偿债压力，即置换的必要性。投资者更看重置换收益、企业盈利能力，即置换的可能性。需要综合考虑两者，才能提高债券置换的成功率，达到债权人和债务人共同利益最大化。具体利益平衡体现在置换要约条款上，包括置换比例、置换利率、置换债券的偿还机制、附带的投资者选择权等。

第三，新《证券法》的实施，有助于债券市场扩容，提高了公司对自身融资结构调整的灵活性。虽然删除了40%的天花板限制，但资产负债率较高、盈利能力有限的企业再融资空间有限。

第四，从上文分析看，在筛选存在债券置换空间的领域时，主要考虑以下方面：（1）中低信用等级；（2）所属行业有相关政策支持；（3）盈利能力一般或较弱；（4）偿债压力一般或较重。

第五，随着新《证券法》实施，债券市场化程度提高，发行条件降低，部分企业债务规模扩大，但负债管理能力较弱，在经济尚未企稳回暖时，容易积累风险。债券置换，可以作为调整负债结构的一种方式，改善高负债企业的偿债压力。

注：

[1] 这里不包括资产支持证券。