專訪渣打丁爽：經濟企穩，通脹可控，“政策頂”未至

儘管今年1-2月的經濟數據乏善可陳，但3月的PMI（採購經理人數據）、金融數據以及一季度GDP紛紛指向經濟觸底企穩，而3月存在季節性扭曲因素（春節前置）也令各界對經濟復甦的真實力度存較大疑問。同時，隨着數據超預期，各界的關注點也已從1個月前的“政策出得夠不夠、是不是有效”轉移到了“政策頂是否已至”。

渣打銀行今年預測到了3月PMI會超過50（榮枯線），且去年便預計2019年GDP增速將達6.4%。近期，針對經濟回升的可持續性、通脹走勢、未來財政政策和貨幣政策的力度、利率市場化進程等問題，渣打大中華區及北亞首席經濟學家丁爽接受了第一財經記者的採訪。

剔除季節性扭曲因素，經濟也已觸底

在3月數據強勁回升的拉動下，一季度GDP達6.4%，與去年四季度持平。幾項細分數據較爲積極，例如，3月工業生產（IP）數據同比大幅增長8.5%，大超預期的5.9%；零售數據同比增8.7%，高於預期的8.4%。

丁爽認爲，經濟的確已經開始企穩。“儘管3月的數據受到今年春節前置的季節性因素拉動，因此數據並非是1-3月的連續穩固回升，但剔除這一因素，整體經濟勢頭的確在向好。”

3月的季節性因素在工業增加值的增長上格外突出。丁爽稱，”工業增加值增速高達8.5%，這與4月1日引入增值稅、企業提前生產來抵稅有關，預計4月工業增加值會回到正常的水平，略高於6%就很好了。”

渣打也判斷，儘管3月後的數據可能會迴歸到更爲正常的水平，但企穩態勢不變，且企穩的勢頭可能會保持到明年1月。

之所以此前渣打對於PMI的預測非常準確，丁爽解釋稱，這主要因爲兩個因素：一是對政策見效的判斷，二是根據渣打中國中小企業信心指數（SMEI）調研結果，早前該指數已經連續3個月改善（1-3月），因此丁爽認爲這可能確認了經濟企穩的趨勢，於是早前便採取了跟市場上大多數“共識”不同的預測，即認爲3月PMI會高於榮枯線，且經濟將企穩。

基於渣打對全國逾 500 家中小企業的月度調研結果顯示，3月SMEI升至自2018年5月以來最高水平，達到57.1。3月SMEI三個分項指數中，“中小企業經營現狀指數”經歷春節擾動後大幅回升並逐步恢復。“未來三個月預期指數”連續第二個月保持在 60 以上，表明中小企業對經營前景的預期較去年四季度更加樂觀。政策支持作用下，3月中小企業信用環境持續改善，銀行對中小企業放貸意願創下新高。

4月24日最新出爐的4月SMEI指數從3月的57.1回落至56.4，丁爽表示，儘管略微回調，但整體仍處於較高的位置。“中小企業經營現狀指數”在3月的基礎上持續走強，但“未來三個月預期指數”連續兩個月下降，“因此也可以判斷經濟並非高歌猛進，但已經脫離了1-2月的低迷，確立了企穩回升態勢。”

豬肉價格持續回升，但核心通脹可控

當市場的關注點落到通脹之上時，豬肉價格的持續攀升備受關注。之所以擔憂通脹，是因爲這可能會影響貨幣政策。

丁爽表示，當前對全年通脹的判斷爲“前低後高”。“豬肉會出現嚴重短缺，豬肉價格上漲是大概率事件。同時，油價近期也因爲美國決定不對伊朗進行豁免而大幅攀升，供應的缺口需要沙特來彌補，但預計短期內缺口並不是很容易彌補，因此油價也有上行空間。”

不過丁爽判斷，剔除豬價、石油，核心通脹全年仍將保持穩定，且今年不會太高。“預計核心通脹將維持在2%或略低於2%的水平，這意味着3-4季度個別月份的整體通脹可能會接近3%。”他分析稱，豬肉在食品籃子中的佔比12%，而食品籃子佔整個消費品的比重爲20%，因此並不會大幅度推高通脹水平。此外，他認爲增值稅改革的實行可能會推低通脹，因爲企業有望讓利給消費者。

丁爽還提及，對於短期因素所造成的通脹衝擊，央行一般並不需要用收緊貨幣政策來應對。

就美國而言，渣打預計今年美國核心PCE（居民消費支出） 可能會在個別月份超過目標值（2%），但整體仍將維持穩定，且美聯儲並不會因爲核心通脹暫時超出2%而加息。渣打預計，今年美國的加息週期已經宣告終結，降息可能要等到2021年。

“目前美聯儲的反應方程已經發生變化，對通脹採取更爲對稱性的判斷。即以前是說要將核心通脹控制在2%以下，並可以在一段時間內承受通脹低於2%；現在是也能在一段時間內承受通脹高於2%，這也是一種變相鴿派的表態。在今年6月的議息會議上，美聯儲可能會釋放更加顯性的信號。”

“政策頂”未至，計劃外的刺激措施或延遲

4月19日召開的政治局會議上，政策的重心再度強調了結構性去槓桿和供給側結構性改革。

對此，丁爽認爲，當前“政策頂”未至，而之所以結構性去槓桿被重新提出，這與3月社會融資總額增長超預期有關（10.7%），該增速較一季度名義GDP（7.8%）偏高。

丁爽認爲，計劃內的刺激措施會繼續實施，例如減稅、降費等，“兩會”定下的基調並不會因爲數據轉好就變，且前期專項債的發行量較大，因此基建投資也將持續。

在他看來，當前的經濟復甦並非是“V形反彈”，因此決策者需要觀察二季度數據是否觸底，同時也要觀察貿易談判的成果。“出口今年相對會比較低迷，但預計進口會走強，這尚未未在一季度數據中顯示。全球狀況證明外需比較弱，渣打預計今年全球增長3.5%，較去年的3.8%下調，且將美國今年增速從去年的2.9%調至2.3%。進口則在內需刺激下可能會比較強勁。”

丁爽認爲，計劃內的刺激措施（減稅）不會因短期的經濟回暖而轉變，可能調整的至多是計劃外的刺激措施。這些措施有兩部分，首先，目前信貸增長對於名義GDP過高，“這在二季度可能會有所修正，所謂的‘結構性去槓桿’針對的就是信貸增長較快”。計劃外的措施還包括“增支”的部分。丁爽解釋稱，儘管2019 年一般公共預算赤字爲 GDP的 2.8%，僅略高於 2018 年的 2.6%，但如果基於國際通用財會準則方法計算，渣打認爲2019 年預算赤字率達 6.5%，明顯高於2018年的4.6%。丁爽此前就提及，2019 年預算安排爲實現經濟增長目標留下充裕空間，在與名義GDP增速相匹配的信貸增長支持下，財政刺激力度接近GDP的2%，在外部不確定性下降的背景下，保證6.0%-6.5%的經濟增長是綽綽有餘。

中長期降準邏輯仍存，利率市場化將推進

隨着今年經濟數據、股市回暖，各界對於全面降準的預期降溫。但丁爽認爲，全面降準的邏輯中長期仍然成立。

“近期股市反彈強勁，並存在加槓桿、監管套利等現象，這使得央行對全面降準的信號作用更爲謹慎。但要維持M2和名義GDP同步，中長期全面降準還是必要的，6月有大量MLF到期，屆時全面降準的窗口期或再度打開；但就短期而言，國務院常務會議提及的‘定向降準’的概率更高。”

早前也有觀點認爲，降準增加的是貨幣乘數，但貨幣乘數的增加需要銀行以放貸的方式來實現，因此關鍵並不在降準本身，而在於提升銀行放貸的意願。對此，丁爽對記者表示。“近期信貸已經放量，目前可能已遇到瓶頸，同時銀行也受到資本金的限制，目前也只有一筆永續債發行。”

同時，丁爽認爲，今年央行可能會將利率市場化提上議程，而這被認爲是實現改革和降低融資成本的雙贏途徑。

關鍵問題在於，利率並軌究竟是用現存的哪個錨？最理想情況下，這個錨應當具備幾個特點——由真實交易而生成價格，沒有信用風險，流動性足夠好，市場深度足夠深，可以進行風險對沖。

丁爽認爲，錨可能會結合貸款基礎利率（Loan Prime Rate，LPR）和政策利率（即如MLF、七天逆回購等公開市場操作利率）來定價，也可能直接把貸款利率和政策利率掛鉤。

LPR是最優質客戶的貸款利率，而我國LPR與貸款基準利率變動基本一致，除非貸款基準利率發生變動，否則很少發生變動，因此各界認爲單單用LPR來做錨似乎並不適合。

除了利率市場化，丁爽認爲，匯率市場化也將進一步推進。“匯率最後的方向應該是幾乎接近清潔浮動的狀態，這也是人民幣作爲主要儲備貨幣具備的條件。當前央行已經幾乎退出常態化干預，預計匯率靈活性將在2019年下半年以後有所提升。”