橋水基金遭大幅回撤流動性衝擊下市場尚難言底

摘要：同時，儘管美聯儲進行了降息、QE、並於17日表示將先後啓動商業票據融資便利機制（CPFF）和一級交易商信貸機制（PDCF），爲商業票據發行方提供流動性，但在極度風險規避的情況下，回購市場和整體市場流動性仍處於“凍結”的狀況，這也導致衆多高槓杆策略難以爲繼。也有海外對沖基金母基金人士對第一財經記者表示，近期整體低槓桿比的策略才較爲安全，儘管美聯儲釋放了大量流動性，但由於波動率飆升，回購市場仍然較爲緊張，銀行、大型交易商融出資金的意願下降，這會加劇大型基金被券商追繳保證金（margin call）的壓力。

3月18日A股下午開盤後，一則關於“橋水基金爆倉、贖回”的消息在朋友圈傳開，A股高開低走，亞太股市跳水。

截至發稿，儘管爆倉、遭遇贖回等信息當前尚未確認，但第一財經記者獲悉，橋水旗下的全天候策略基金（All Weather）和純阿爾法策略基金（Pure Alpha）3月以來跌幅超近10%-20%。同時，儘管美聯儲進行了降息、QE、並於17日表示將先後啓動商業票據融資便利機制（CPFF）和一級交易商信貸機制（PDCF），爲商業票據發行方提供流動性，但在極度風險規避的情況下，回購市場和整體市場流動性仍處於“凍結”的狀況，這也導致衆多高槓杆策略難以爲繼。

事實上，陷入困境的對沖基金並不只是橋水。

也有海外對沖基金母基金人士對第一財經記者表示，近期整體低槓桿比的策略才較爲安全，儘管美聯儲釋放了大量流動性，但由於波動率飆升，回購市場仍然較爲緊張，銀行、大型交易商融出資金的意願下降，這會加劇大型基金被券商追繳保證金（margin call）的壓力。此外，若此出現大量客戶贖回，可能壓力將進一步攀升。因此各界認爲，在當前的形勢下，需要各國央行、政府聯合協調，纔能有效降低市場恐慌。

橋水產品大幅回撤

衆所周知，橋水旗下有兩類基金，一是全天候基金，另外則是Pure Alpha基金。3月18日，橋水在客戶信中提及，兩類策略的回撤幅度在10%-20%不等。

據悉，截至上週，今年以來橋水旗艦Pure Alpha對沖基金大跌20%，主因在於疫情發酵導致黃金、股票、債券、商品的邏輯出現驚人逆轉。Pure Alpha基金運用傳統對沖基金策略，主動交易不同資產的方向，包括股票、債券、商品、貨幣，預測宏觀趨勢。

也有投資人表示，該策略此前押注股價上升、國債收益率上升。同時，橋水也買了股票指數的看跌期權進行對沖保護。金融危機時期，Pure Alpha策略基金大漲10%，當時標普500跌幅近40%，但今年短短2個多月跌幅就高達20%。

此外，由橋水捧紅、被華爾街廣泛運用的風險平價策略（risk parity）基金3月以來也大幅下挫。早年，股債齊漲的趨勢導致風險平價策略（在配置股票之外，債券加槓桿，獲得和股票一樣的收益）所向披靡。回顧2019年，股債齊漲的格局曾使風險平價基金春風得意，橋水“全天候基金”收益超16%。但2020年是該策略自2008年以來最慘烈的一年，標普500風險平價指數在上週的5個交易日重挫10%。對疫情的誤判是問題的源頭。

據測算，2018年僅在美國管理的總金額就達1.5萬億美元。簡而言之，以往風險資產跌了，有避險資產“補位”，但在風險資產和避險資產“通殺”的情況下，風險平價基金就必須被迫平倉，降低槓桿水平。

“我們不知道如何應對病毒，因此選擇按兵不動，維持倉位。但現在看來，我們應該要降低風險敞口。我們很失望，因爲我們本應像2008年那樣，在這一波大跌中賺錢而不是虧錢。”橋水創始人、聯席CIO達利歐（Ray Dalio）近期在回應媒體時表示。

早前他認爲，病毒只是暫時的，因此市場會出現反彈。1月時，達利歐鼓勵投資者不要在場邊觀望，而是從強勁的市場獲利，並稱“現金是垃圾”（Cash is trash）。在央行大幅寬鬆的背景下，衆多機構都看多權益類資產，並湧入高收益債市場，追逐收益，直到疫情在海外蔓延而導致信用利差不斷擴大。

流動性衝擊

當前，波動率居高不下、流動性凍結仍是主要問題。若銀行、主要交易商不願意融出資金，加之追加保證金和客戶贖回的壓力，衆多基金都可能受到影響。

北京時間3月17日晚，美股在此前單日大跌12%後，開盤大幅反彈，收盤漲近6%。這也主要因爲美聯儲繼再次祭出大招，對市場而言，這的確有用，但不能徹底解決問題。

來源：渣打。截至北京時間3月18日美股凌晨收盤

當地時間3月17日，美聯儲根據《聯邦儲備法》第13條第3款賦予的權利，先後啓動商業票據融資便利機制（CPFF）和一級交易商信貸機制（PDCF），二者均創設於2008年。

CPFF將通過特殊目的載體（SPV）爲商業票據發行方提供流動性，通過SPV可以到購買A1/P1評級的票據，利率爲3個月期隔夜指數掉期利率加上200個基點，該機制運作時間將長達1年。同時，爲了保護美聯儲免受此類貸款的信貸損失，財政部將從其保留的名爲外匯穩定基金（Exchange Stability Fund）的資金池中提供100億美元。

PDCF則將提供隔夜和最長90天期限的融資，並於3月20日生效，暫定使用6個月時間。此工具擔保品的範圍廣泛，包括商業票據、市政債券和股票。美聯儲表示，PDCF有助於一級交易商穩定市場，從而有效爲企業和家庭部門提供信用支持。

“CCP其實並不算慷慨，因此也可以發現，政策祭出後，三個月期的遠期利率協定與隔夜指數互換利率的利差（FRA-OIS spread）反而小幅上升。美聯儲在給予企業信心，使其可通過商業票據來進行融資，但顯然無法保證他們能夠以優惠的利率獲得融資，因爲當前利差在OIS的基礎上已經高達200bp（基點），而早在2009年，利差僅100bp。”渣打宏觀、外匯策略師張蒙告訴第一財經記者，“因此美聯儲的措施可以保證商業票據市場不凍結，但無法大幅壓制利差。換言之，美聯儲降息給予發行人帶來的好處其實很少。

也有交易員表示，過去4周時間裏VIX指數上漲了超過400%，北美信用利差也升至5年高點，回購市場隱藏的結構性問題就暴露出來，一方面是投資者從高風險資產上撤離，把資金投入政府型基金，Bloomberg的數據顯示，政府型基金當週獲得淨流入1600億美元。另一方面是高波動率環境下，受到在險價值（VaR）約束的外國銀行縮小回購市場的做市規模，相當於在市場最需要流動性的時候，貨幣市場基金向回購市場的資金供應被切斷了，從而引起美元融資凍結（Funding Squeeze）。

也正鑑於此，市場也認爲，“美元荒”仍將在一定時間內持續，市場仍難言底。