作者|陈欣（上海交大上海高级金融学院会计学教授）

造假结论非瑞幸管理层和神州系股东所希望

瑞幸咖啡自爆2019年二季度起伪造交易22亿元销售额，股价一度暴跌超过80%。这个事件，站在股东、管理层和小股东这几个角度来看，利益是不一致的。

站在神州系资本，也就是大股东和管理层的角度，他们是既得利益者，希望抑制负面信息的释放，以便实现高价融资与套现。但是被收割的对象是外部机构投资者和通过公开市场买入的中小股东。站在他们的角度，一定要把这个事情查清楚。

所以，浑水的这个看空报告2月1日出来后，外部投资者和监管层给予瑞幸董事会很大的压力，要求公司彻查。这次，他们成立了三名独立董事组成的特别委员会，并聘请了独立法律顾问和法务会计师进行调查，最后得出造假结论。这个结论并非瑞幸管理层和神州系股东所希望的，但面临浑水报告中的铁证，他们只能丢出首席运营官刘建等员工作为“替罪羊”。

瑞幸的三大投资方，君联资本、愉悦资本、大钲资本都与神州租车体系具有较密切的关系。瑞幸的董事长与大股东陆正耀也是神州租车的董事局主席。瑞幸首席运营官刘建等高管团队也都具有较深的神州背景。因此市场也把陆正耀为核心的资金方成为神州系资本。从神州系资本将神州租车体系公司运作上市融资和减持套现的历史，可以窥见其对瑞幸咖啡进行资本运作的套路，外部中小股东最终都损失惨重

内生现金流无法维系导致市场圈钱诉求

瑞幸自己主动爆雷，是公司对于浑水看空报告的反应，也是投资者和监管层给管理层施加压力的结果。

一个企业是不是能够长久地生存下去，背后依赖于它的商业模式。刚开始瑞幸咖啡讲的故事听起来似乎可信：只是早期需要低价促销，通过“烧钱”来获取新客户，一旦规模上去之后，在门店层面就可以达到盈亏平衡。达到了盈亏平衡后，它随着获客成本降低就能逐渐提高利润率，最终能够开始盈利。

目前瑞幸的客户主要是对价格比较敏感的年轻消费者，一旦大幅折扣消失，他们是否能够留存下来，还有很大不确定性。或许他们发现，瑞幸咖啡的这种模式，当规模上去之后，实际上还是难以盈利，其内生的现金流无法维系公司的成长，只能依赖从资本市场不断圈钱。

因此，恰恰是瑞幸的商业模式从底层来看难以持续，才导致公司大股东和管理层造假推高股价，以实现圈钱维系公司运营的目的。另外，如果神州系资本希望尽快套现，也意味着他们不看好这个公司的未来。

瑞幸可能以退市而告终

瑞幸的造假不仅是管理层的问题，其实背后还有可能反映了神州系股东的问题。美国资本市场在2011年已对中概股丧失信心，大幅度影响了中概股的估值和流动性。这次瑞幸的造假事件，实际上会进一步打击美国资本市场对中概股业绩的真实性的信任，又将给中概股赴美上市带来重击。

从法律层面，我相信肯定会有民事诉讼要求巨额投资者索赔。如果证明这是一种系统的造假，相关负责人可能还会面临刑事诉讼。

面临这些问题，资本市场很难再为其提供资金，而公司自身又难以产生足够现金流，因此瑞幸最终可能以退市而告终。按照4月2日收盘6.4美元的价格，公司的市值还有16.11亿美元，市净率超过11倍。公司的股价还远远没有充分体现这次事件的影响，实际上我觉得瑞幸的股价还将大幅下跌。

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