萬水千山總是情，爲我標星行不行

　　可轉換證券兼具固定收益和股市的特徵，對於尋求收益及風險可控的股票投資的投資者而言，可轉換證券可能會爲投資者增加多樣化、抑制波動性和改善投資組合整體風險狀況，提供具有吸引力的長期經風險調整回報。

　　富蘭克林鄧普頓投資觀點

　　股債混合證券讓投資者可靈活抉擇

　　可轉換證券是投資領域中一項獨特的資產類別，既可爲投資者帶來普通股的增長潛力，又可提供債券收益。這些混合投資由公司發行以籌集資金，其結構通常爲某種形式的債務（債券、債權證）或附帶可按預定條件轉換爲普通股的嵌入式期權的優先股。

　　可轉換證券的債務特點來源於利息支付及本金索償。就此而言，可轉換證券類似於債券，而從其所具備的特點上而言，通常預計較相關普通股更能防範下跌市場損失的價值。但可轉換證券亦與股票具有相似之處，在於其嵌入式轉換部分，讓投資者能夠參與股價上漲。

　　如果某間公司的普通股股價上漲，可轉換證券的價值會因可轉換期權而增加。如果普通股表現不佳，固定收益部分的潛在損失防範能力會高於普通股單獨的表現。由於這些獨特的特點，可轉換證券可被分類爲固定收益證券、股本證券或作爲一個單獨的資產類別。

　　在收益來源稀缺的低息環境下，可轉換證券具有相當的吸引力。從歷史上看，其往往會在市場波動高於平均水平的時期表現良好，當時普遍看好股市的謹慎投資者尋求持有風險可控的股票投資，以降低潛在下行風險。由於與相關普通股的價格關係，股市上漲亦利好可轉換證券。我們認爲，這種適應於各種市況的能力使可轉換證券成爲提高投資組合多元化水平不可錯過的工具。

　　公司爲何發行可轉換證券

　　可轉換證券讓公司得以採用低成本的債務形式爲業務活動融資，其對普通股造成的潛在攤薄影響低於直接出售普通股。

　　發行人獲得的優勢包括：

　　利息付款相對少於純粹的債務

　　潛在股份攤薄影響低於股票發行

　　股票發行價格高於當前股價

　　能夠覆蓋更廣泛的投資者

　　在一間公司的資本結構中，可轉換證券擁有不同的優先級別，從最次級的優先股到優先有抵押債務不等。大部分可轉換證券作爲優先無抵押債券發行，在收益分派或清算時的地位高於股票。

　　可轉換證券的結構

　　可轉換證券具有獨特的結構，包括一些可能不爲部分投資者所熟知的特點，例如轉換比率 (Conversion ratio)、轉換價值 (Parity)、轉換溢價 (Conversion premium)、delta值及gamma值（圖2）。

　　轉換比率(Conversion ratio)

　　指轉換爲相關股份時的普通股數量。轉換價 (conversion price) 乃按已發行的可轉換證券的價格除以轉換比率計算，釐定進行轉換時規定的相關普通股價格。通常情況下，轉換價在發行時按較相關普通股股價溢價15%至50%設定，而20%至30%爲最常見的範圍。

　　轉換價值 (Parity)

　　指轉換時可轉換證券的價值，乃按轉換比率乘以當前股價計算。

　　轉換溢價 (Conversion premium)

　　爲可轉換證券的價格超出其轉換價值的價值，並按轉換價值的百分比計算。

　　Delta值

　　衡量轉換價對相關普通股股價變動的敏感度。

　　Gamma值

　　衡量delta值對相關普通股股價變動的敏感度。可轉換證券的delta值變得極高或極低時，其gamma值通常會降低。

　　固定收益型、平衡型或股票型？

　　根據轉換溢價，可轉換證券可分爲以下三個不同類別：固定收益型、股票型及平衡型。

　　 固定收益或“垃圾型” 可轉換證券爲“價外”證券；擁有很高的轉換溢價。由於轉換價遠高於股價，轉換期權不太可能獲行使。可轉換證券對相關普通股變動的敏感度較低。與債券類似，其在市場下跌時提供收益及保護，但上行參與度可能較小。

　　另一個類別是 股票型 的“價內”可轉換證券。其轉換價等於或小於股價，導致對股價的敏感度較高。由於股票型可轉換證券密切追蹤相關股票，其可提供更大的上行潛力；然而，這亦意味着其幾乎隨着相關股票的波動而波動。

　　平衡型可轉換證券介於兩類證券之間，轉換溢價及股票敏感度居中。其特有的主要優點之一是不對稱的風險／回報特徵，相關股票回報上升時其參與度可能提高，而股票回報下降時其參與度可能降低。

　　例子

　　XYZ Corp.發行了三年期可轉換債券，面值爲1,000美元及半年息率爲1.5%。轉換比率爲10.5，實際轉換價爲每股95.24美元（1,000美元 ÷ 10.5 = 95.24美元）。投資者每年收到兩次收益，每次爲7.5美元（1,000美元 x 1.5% ÷ 2 = 7.5美元），每年總收益爲15美元。目前，普通股股價爲75美元，轉換價爲1,000美元。普通股不支付股息。相關股票股價上漲（情景A）或下跌（情景B）時，可轉換證券會如何？

　　情景A

　　若股價爲75美元及轉換價爲1,000美元，則轉換溢價爲27%（[1,000美元 ÷ 75美元 x10.5] – 1 = 27%）。假設相關股票在12個月期間上漲20%至90美元。這一般會導致轉換價上升，因爲隨着普通股股價上漲，轉換變得更具吸引力及越有可能發生。假設轉換價上升至1,125美元。在此情況下，轉換價回報爲+12.5%（[1,125美元 ÷ 1,000美元] – 1 = 12.5%）。加上15美元的息票付款（兩筆7.5美元的半年息票付款），總轉換回報爲14%。因此，該轉換令股價上漲70%（14.0% ÷ 20.0% = 70%）。一般來說，股價接近轉換價時，轉換溢價下降，而且股票敏感度（delta值）增加。

　　情景B

　　相反，假設股價下跌20%至60美元。轉換價一般會隨之降低，原因是相關普通股股價下跌導致轉換期權價值降低。假設轉換價下跌11.5%至885美元。相對於股票總回報-20.0%，可轉換證券的總回報爲-10.0%（[885美元 + 15美元 – 1,000美元] ÷ 1,000 = -10.0%）。在此情況下，轉換價的下跌幅度爲股價變動幅度的一半，凸顯出可轉換證券相對於相關普通股的防禦性特徵。圖4概述了這些特徵的變化。

　　投資可轉換證券的四大理由

　　 經常性收益

　　從股票證券中尋求收益的投資者可能會發現，可轉換證券是一種誘人的選擇，它們通常較單獨的股票提供更具吸引力的收益部分（儘管普遍低於普通債券），同時還能參與股票的價格變動。

　　潛在具吸引力的風險回報特徵

　　從歷史上看，可轉換證券通常與固定收益呈低相關性，而且與股票不完全相關。這有可能會爲投資者增加多樣化、抑制波動性和改善投資組合整體風險狀況（圖5）。

　　有實現長期經風險調整回報的巨大潛力

　　批評人士指出，在市場上漲期間，可轉換證券的價值增長速度不及股票；而在市場下跌期間的下行保護亦不如債券。儘管如此，從歷史上看，與股票和債券相比，它們提供了具有吸引力的長期經風險調整回報（圖6）。

　　圖7進一步說明了全球可轉換證券的風險回報情況。可轉換證券（深藍點）的貝塔值和回報位於股票市場與債券市場之間，其中前者由MSC所有國家世界指數衡量，即圖上的綠點，後者則由彭博巴克萊環球企業信貸指數衡量，即圖上的淺藍點。

　　穩健而多樣的機會集

　　可轉換證券的靈活性可吸引大量投資者。整體而言，可轉換證券歷來呈現出具有吸引力的風險回報特徵，但在該組別內，風險水平、對相關股票波動的敏感度以及上行參與度卻存在相當大的差異。這些證券不僅在信用評級、行業、市值和投資特徵方面多樣化，而且在世界範圍均可投資。

　　全球可及

　　2018年第三季度，全球可轉換證券市場價值超過3,600億美元，可謂世界資本市場中的龐然大物。美國佔該價值一半以上，其次分別是歐洲、中東、非洲以及亞太地區（圖8）。

　　也許，更重要的是巨大的增長空間。可轉換證券發行量在2007年達到峯值之後下降，這可歸因於企業利用低收益率、高於信貸息差的股票風險溢價以及資金強勢流入信貸市場來發行純粹的債務而非可轉換證券。人們認爲，通過直接債務籌集資金相對便宜，即使是在可轉換證券由於股票稀釋的額外擔憂而以略低的利率發行的情況下。由於股票估值相對於歷史水平而言較低，公司亦對發行可轉換證券猶豫不決。截至2018年9月，在較出色的股市表現、利率上升及息差擴大的推動下，年初至今的發行數據較爲強勁，增速超過過去幾年。

　　發行量增加的潛在催化因素包括：

　　美國利率持續上升可能導致企業更傾向於選擇成本效益更高的融資方式（如可轉換證券）而非發行純粹的債務，特別是在股票估值對於很多發行人而言已接近或處於歷史高位的環境下

　　歐洲從貸款向債券融資的長期轉變以及高收益債券發行人的融資成本高昂

　　亞太地區現有可轉換證券的再融資

　　通過投資組合構建降低風險

　　部分投資者可能對可轉換證券發行人的信用狀況感到擔憂。這些問題可通過主動的投資組合管理、基本面研究及自下而上的證券選擇方法，敲定信用狀況不斷提升的公司來解決。雖然違約風險是評估證券時的一個重要因素，但在進行投資之前必須考慮很多其他因素，例如業務基本面、債務和固定成本的資產和現金流覆蓋率，以及相關信用狀況改善的可能性。

　　可轉換證券：一種全天候的投資

　　雖然過去的歷史表現不能保證未來的結果，但基於其歷史特徵，全球可轉換證券可能與其他資產類別的相關性較低、提供廣泛的機會，以及投資新興及發達地區的渠道，後者可通過分散投資組合幫助降低風險 。

　　可轉換證券兼具固定收益和股市的特徵，可爲投資者提供“對沖賭注”的機會。對於尋求收益及風險可控的股票投資的投資者而言，這些投資提供諸多潛在裨益，包括：

　　通常高於股票股息的經常性收益

　　相關普通股股價中的上行參與度，下行風險較低

　　波動性通常低於單獨的相關普通股

　　額外的多樣化潛力以及尋求改善投資組合風險／回報狀況的手段

　　對發行人資產的索償優先於普通股持有人

　　在世界範圍內，可轉換證券日益受到發行人和投資者的關注。由於世界各地的公司都在尋求融資，並努力以儘可能低的成本吸引投資者投資其普通股，該資產類別有充足的擴展空間。我們認爲，發展中市場的較高信譽水平及發達市場中財務狀況良好的公司，都表明有參與公司增長的充足機會，即使是在不確定的市場中— 這可能是將部分全球可轉換證券納入多元化投資組合的最有力論據。

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