摘要：今年，中國經濟放緩跡象尚未改善，寬鬆刺激將繼續，只是會動用更多的手段和工具，而美國雖然開始進入加息週期的末尾，但預計今年利率水平變化不大，至少上半年將進一步收窄。因此，美聯儲決定先緩一緩，只是對於美國經濟出現放緩跡象的正常反應，沒有對未來美國經濟表示失望情緒，而更加看重所監測的相關數據的最新走向，“且看且加息”，降息則更加不屬於今年的故事。

最近一個月，隨着美聯儲巨輪的突然轉向，國內經濟也出現了多重信號。

中國股市衝破3200點，製造業PMI時隔八個月重回榮枯線，人民幣兌美元更是屢屢衝破6.70，年初至今已經升值超過2%，在亞洲主要貨幣中表現最佳。

而在大洋彼岸，美國房屋開工數增長放緩，美聯儲暫緩加息更“官宣”經濟已從穩健增長放緩，今年內停止縮表，徹底釋放出“鴿派”信號。

過去一百年，最大的變量就是中國的崛起。在這個變量影響下，類似美聯儲加不加息、中國進一步深化改革、東盟一體化等等都將被賦予新的視角和意義。

4月底召開的美聯儲議息會議，將延續3月的判斷，暫緩加息，預計今年內將加息一次，但不是現在。已經確認，美國進入了加息週期的末尾。

不少讀者給我們留言，關心人民幣會不會和去年一樣下跌。要回答這個問題，我們首先要做的是把對於人民幣的美好幻想和思維誤區給排除掉，然後再回歸到最基本的支撐人民幣的因素。

最後我們可以發現，人民幣，一定會升值的。

01

匯率是一個非常複雜的問題，尤其是穿上了政策外衣的人民幣匯率。在當前的經濟格局下，我們往往會有兩個思維誤區：

美聯儲暫緩加息意味着降息來臨，全球大放水時代開始迴歸。

中國經濟放緩，意味着需要重走寬鬆的貨幣政策來放水刺激。

但這兩點已經不符合現在中國經濟面臨的外部大環境。

美聯儲暫緩加息不意味着降息，更不代表着全球大放水時代的迴歸，而可能只是美國經濟出了一點小毛病。

去年12月的議息會議上，美國經濟還是“穩健”增長，才過了個年，就變成了“已從第四季度的穩健步伐放緩”。同時美聯儲將今明兩年的GDP增速預期分別從2.3%、2.0%下調至2.1%、1.9%， 反映了美聯儲更加鴿派的立場。

雖然美國失業率一直在下降，但其實這些失業率本就已經剔除了一些沒計入統計的流浪漢。真正反映全社會就業率的，其實是“適齡勞動參與率”。但從2月份開始，這個勞動參與率就一直在下降。

（美國適齡勞動參與率，今年至今已經出現下降，來源：FRED）

美國經濟正受到更大的阻力，包括減稅政策並沒有如期帶來大量的美元迴流，全球幾大經濟體增長持續放緩，英國脫歐搖擺不定，中美貿易談判結果也不算特別明朗。

但是，短期的陣痛並沒有影響大家對美國未來的信心。美國還是那個美國。

市場對美國中長期的經濟發展仍然非常樂觀。房地產新屋開工數遭持續下降的情況下，2月份新屋銷售數環比上漲4.9%，是一年來的新高，庫存消化速度也在上升。這意味着，雖然經濟放緩，但是目前新房市場已經進入了供不應求的賣方市場。

美國的二手房屋交易價格也在去年下跌之後開始反彈，美國房產交易網站Zillow預計今明兩年美國房價只會比現在更高。

（來源：Zillow）

作爲世界第一大經濟體，經濟走向的一舉一動都牽動着全球人民的心。標普500指數今年至今已經上漲了17.7%，美元指數在美聯儲3月議息會議後還漲了1.37%。資本市場對美國未來的經濟走勢其實已經給出了答案。

因此，美聯儲決定先緩一緩，只是對於美國經濟出現放緩跡象的正常反應，沒有對未來美國經濟表示失望情緒，而更加看重所監測的相關數據的最新走向，“且看且加息”，降息則更加不屬於今年的故事。

前段時間三個月和十年期的美債收益率倒掛，正好就說明了這一點。

（美國3個月與10年期國債收益率倒掛，顯示投資者更擔憂短期的經濟，來源：Bloomberg）

美聯儲二把手克拉裏達表示：“全球經濟下滑時，美聯儲決策者很難忽視美國以外的風險，現在對美聯儲來說更重要的是耐心。”

對目前基本面最準確的概括應該是：加息週期的末尾。雖然現在全球經濟急需一場刺激來挽救疲軟的經濟，但大部分經濟體本就還未從上一輪的寬鬆週期中走出，因此現在並不是急需降息的時機。那些希望全球大放水帶來人民幣升值的人可以先休息一下了。

02

我們再來說第二個誤區。

中國目前更需要解決放水後如何讓資金流到實體經濟，也就是貨幣傳導機制的問題，而這並不是單純追求降準甚至印鈔就可以解決的。

今年《政府工作報告》提到，未來要適時運用存款準備金率、利率等數量和價格手段，引導金融機構擴大信貸投放，降低貸款成本。易綱行長則表示，要着力於降低風險溢價和疏通貨幣政策傳導，降準等傳統的寬鬆工具仍有可能，但同時也會更注重推進結構性貨幣政策工具和利率市場化改革。

簡單來說就是，未來利率將更多地由市場來決定，貨幣政策則繼續注重逆週期調節和推動效果落到實處。

一直以來，人們都認爲房地產和股市是央行放水刺激的“蓄水池”，但在房住不炒的政策高壓下，房地產“不敢”再大規模地充當蓄水池了，否則就是違背政策走向。

03

還記得文章開頭的那個問題嗎？將誤區歸零後，我們就可以迴歸到最基本的影響因素，去看看在加息週期的末尾，人民幣和美元，到底誰會走強。

匯率是最能反映一國經濟狀況的關鍵指標。因此支撐匯率的第一大要素就是經濟的持續增長。

今年以來，美國的經濟增長情況上文已經提過，連美聯儲都官宣出現了放緩跡象。

本週五，美國勞工部將公佈美聯儲3月轉鴿後最重要的數據，即非農就業人數。若非農就業人數超預期，經濟放緩的節奏將會慢下來。

中國呢？去年12月，美聯儲開始轉鴿和中美開始貿易談判，緩解了中國發展的外部壓力。今年1月，中國央行也開始了新的寬鬆動作，在3月美聯儲徹底停止加息之後，剛好迎來了大規模減稅的寬鬆財政。

衆多國內外機構也都對中國今年的發展預期出奇地一致：

IMF預測中國今年經濟增長6.2%，IMF表示，得益於今年促進消費的政策，中國國內需求估計仍將保持強勁。

世界銀行的預測值也是6.2%，連理由都一樣是消費增長將成爲主要推動力。

德勤的預測值也是6.2%，原因多了一個，財政刺激將彌補貿易和投資的缺口。

高盛預測值還是6.2%，還稍稍提醒了一下中國政府需要注意債務危機的爆發。

因此可以認爲，中國經濟今年繼續探底，但爲了避免“硬着陸”，貨幣政策會更爲注重逆週期調節，寬鬆財政也會同步給予支撐。

通脹方面，預計今年中國CPI可能會有稍稍的回落，但總體將保持穩定，但PPI將由於國際能源和大宗商品價格的調整而延續去年跌勢，整體通脹壓力較小，又成爲了一個給予寬鬆政策空間的因素。

中美利差方面，中國證券報認爲，人民幣對美元匯率走勢在很大程度上取決於中美經濟運行與政策取向的相對變化，而兩國利差波動正是對這種相對變化的直觀反映。

去年，中國經濟放緩，寬鬆刺激已經開始，央行五次降準加不定期定向降息帶來利率下降；同時，美國由於減稅政策刺激，經濟繁榮，美聯儲四次加息和持續縮表抑制過熱勢頭帶來利率上升，結果中美利差大幅收窄，導致人民幣大幅貶值。

（中美利差繼續收窄，來源：Wind）

今年，中國經濟放緩跡象尚未改善，寬鬆刺激將繼續，只是會動用更多的手段和工具，而美國雖然開始進入加息週期的末尾，但預計今年利率水平變化不大，至少上半年將進一步收窄。這就給人民幣單邊升值帶來了壓力。

所以，綜合中美兩國經濟走勢、通脹和利差的變化，我們可以得出結論：今年人民幣一定會升值的，但幅度不會太大，估計衝破6.6關口後開始震盪。

04

在當下討論人民幣是否升值，多了幾分不一樣的味道。

中美貿易談判過程中，美方代表不止一次地警告人民幣不能出現競爭性貶值，讓美國產品增加出口的努力付諸東流。

富拓全球外匯主管Jameel Ahmad指出：“特朗普希望看到明顯偏強的人民幣，因爲較弱的美元將有助於延長他的競選承諾，”

人民幣開始被重視了，是否升值成爲了白宮的政治正確。同時，人民幣開始挑戰美元的國際地位。這是近幾十年來全球貨幣體系的最大變化之一。

國際貨幣基金組織發佈數據顯示，截止去年第四季度，全球央行外匯儲備中，美元佔比已經從2000年的72%下降到61.7%。在此期間，人民幣在他國央行的外匯儲備佔比已升至1.89%，超過澳元的1.62%和加元的1.84%。

實際上，美聯儲暫緩加息還有一個小心思，就是等待中國的放水刺激。今年中國刺激經濟能夠成功，14億中國人的購買力和需求都會回到2015年的水平，槓桿隨便加，“世界市場”也將擴大其規模，利好全球當然也包括美國。

30年前，日本被美國強行簽訂《廣場協議》，推動日元升值。日本央行卻降息大放水，將價格泡沫和債務量級推高到前所未有的水平，結果走進了失落的二十年。

不過，期待中國版《廣場協議》是不現實的，中美更有可能是達成一個關於匯率的原則性協議，不會有具體的要求細則。

將所有關於人民幣的美好幻想和思維誤區歸零，迴歸到最基本的經濟增長面和政策影響，今年人民幣一定升值，但動能不足。

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