原标题:【看财报】 通过财务分析看周黑鸭中期业绩变脸

“开聊八点半，与开兴开聊私募行业话题”

开兴：大家好，我是金斧子创始人CEO张开兴，《开聊八点半》又与大家见面了，每周聊一个热点话题，花几分钟时间学习一个小知识。

照例送大家一句金斧子今日签“自由现金流是所有投资回报的根源，自由现金流越多的企业越值得投资”这句话来自于投资圣经《证券分析》，同时也是大部分价值投资者的共识，今天就和大家一起来聊一聊。

小卓：《证券分析》书中是用一个杂货店故事来解读自由现金流：

杂货店的老板有一个收银台，安放在靠近前门的前台，顾客付的现金就放在里面。老板会从中拿出部门款项，采购货物、缴付房租、维持日常运营、并给员工发放工资。除此之外如果还有结余，老板则自行行使剩余现金进行业务扩展、偿还债务，或者用于个人的生活消费，这就是自由现金流。为什么那么多价值投资者都如此看重自由现金流？

开兴：这就要从价值投资教父格雷厄姆对普通股的投资分析原则说起了。格雷厄姆和多德认为，只要考察一个公司的盈利能力（现金流）和资产，就可相对准确的计算公司的未来价值。

格雷厄姆的时代，大多都是重工业，公司的显著特征是拥有大量的土地、厂房、设备和库存，因此可以用资产来评估。

但在现如今，服务行业的兴起，很多公司都呈现出轻资产运营，也就是存在无形价值，例如腾讯。而无形价值很少能够记录在资产负债表中，所以自由现金流的地位就开始变得重要。

小卓：那么自由现金流一般都怎么计算的呢？它与净利润有何区别呢？

开兴：利润，可能是假的，现金流，一定是真的。每个人一生都在追求现金流，就好比，谋生打工，到月末了，单位发工资，没有现金入账，老板跟你说钱给你记着，应收账款，也算你的收入，现金暂时不发了。那你的日子还是没法过的。

现金流的概念包括未来现金流、当期现金流、自由现金流，前两者指的是企业未来和现在经营活动产生的现金流入与流出。而自由现金流最为重要，决定了企业扩大再生产的能力。它的计算有一个公式，FCFF=息税前利润-税金+折旧与摊销一资本性支出一追加营运资本。

小卓：我有一个朋友就是一位资深“价投派”股民，尤其钟爱消费类股票，但今年在周黑鸭上踩雷了。

九月初的时候，周黑鸭发布2018年中报，2018年上半年实现营收15.97亿元，同比下滑了1.3%，这是周黑鸭最近几年首次业绩下滑，到现在，今年周黑鸭股价大概跌去了47%左右。而这还是周黑鸭门店增长了近三成的背景下取得的。我们可以试着分析下周黑鸭财报中现金流吗？

开兴：这其实是一个非常好的例子了，巴菲特为什么喜欢消费股？消费行业价值相对稳定，并且能够提供稳定的现金流。

那么在周黑鸭这个案例中，用于自由现金流＝净利润+折旧与摊销一资本性支出一追加营运资本。净利润就是息税前利润扣税，2018年上半年周黑鸭实现净利润3.32亿元，同比下滑17%。

营运资本是由企业一定时期内持有的现金和有价证券、应收和预付帐款及各类存货资产等所构成的。预付款项、按金及其他应收款项余额增加人民币两千多万，存货周转率亦从2017年的2.91下降为2.65，净利润下降、应收款项增加、存货周转变慢，证明企业自由现金流减少。

而且这一情形是在门店增加的情况下出现，证明周黑鸭的对下游消费者定价权、对上游成本控制权在削弱，过去一年包装材料涨价，2018年上半年禽类价格大幅上涨，周黑鸭的毛利率不断下降，其并不能将成本转嫁给消费者，这与周黑鸭原本就定价较高触及消费者敏感区间有关。

小卓：那下游定价权及成本控制权的减弱该如何去理解呢？

开兴：如果企业本身经营基本面没有产生重大变化，那就应该考虑外部因素例如经济周期、行业格局的改变，在周黑鸭的案例里我们可以看到目前消费行业最大的不确定性就是经济处于下行周期，对消费升级产品产生冲击。而就周黑鸭本身来看，经营的最大不确定性则来自直营模式抑制门店扩张的规模优势，那最终他只能选择往高端的价格走，市场竞争激烈程度不断上升。

小卓：通过现金流这个关键指标来看，周黑鸭的业绩股价下滑与整个经济周期、行业格局、企业自身经营等多个因素都息息相关。

怪不得股神巴菲特要将资金集中投资于自由现金流强劲的公司例如可口可乐、沃尔玛、苹果，价值投资者只有学习通过财务报表判断企业自由现金流的方法，才能挑选出更优质的投资标！

好的，那今天非常感谢开兴今天的分享。也感谢各位的收听，今天的《开聊八点半》就和大家聊到这里，我们下期再会。