原標題:【看財報】 通過財務分析看周黑鴨中期業績變臉

“開聊八點半，與開興開聊私募行業話題”

開興：大家好，我是金斧子創始人CEO張開興，《開聊八點半》又與大家見面了，每週聊一個熱點話題，花幾分鐘時間學習一個小知識。

照例送大家一句金斧子今日籤“自由現金流是所有投資回報的根源，自由現金流越多的企業越值得投資”這句話來自於投資聖經《證券分析》，同時也是大部分價值投資者的共識，今天就和大家一起來聊一聊。

小卓：《證券分析》書中是用一個雜貨店故事來解讀自由現金流：

雜貨店的老闆有一個收銀臺，安放在靠近前門的前臺，顧客付的現金就放在裏面。老闆會從中拿出部門款項，採購貨物、繳付房租、維持日常運營、並給員工發放工資。除此之外如果還有結餘，老闆則自行行使剩餘現金進行業務擴展、償還債務，或者用於個人的生活消費，這就是自由現金流。爲什麼那麼多價值投資者都如此看重自由現金流？

開興：這就要從價值投資教父格雷厄姆對普通股的投資分析原則說起了。格雷厄姆和多德認爲，只要考察一個公司的盈利能力（現金流）和資產，就可相對準確的計算公司的未來價值。

格雷厄姆的時代，大多都是重工業，公司的顯著特徵是擁有大量的土地、廠房、設備和庫存，因此可以用資產來評估。

但在現如今，服務行業的興起，很多公司都呈現出輕資產運營，也就是存在無形價值，例如騰訊。而無形價值很少能夠記錄在資產負債表中，所以自由現金流的地位就開始變得重要。

小卓：那麼自由現金流一般都怎麼計算的呢？它與淨利潤有何區別呢？

開興：利潤，可能是假的，現金流，一定是真的。每個人一生都在追求現金流，就好比，謀生打工，到月末了，單位發工資，沒有現金入賬，老闆跟你說錢給你記着，應收賬款，也算你的收入，現金暫時不發了。那你的日子還是沒法過的。

現金流的概念包括未來現金流、當期現金流、自由現金流，前兩者指的是企業未來和現在經營活動產生的現金流入與流出。而自由現金流最爲重要，決定了企業擴大再生產的能力。它的計算有一個公式，FCFF=息稅前利潤-稅金+折舊與攤銷一資本性支出一追加營運資本。

小卓：我有一個朋友就是一位資深“價投派”股民，尤其鍾愛消費類股票，但今年在周黑鴨上踩雷了。

九月初的時候，周黑鴨發佈2018年中報，2018年上半年實現營收15.97億元，同比下滑了1.3%，這是周黑鴨最近幾年首次業績下滑，到現在，今年周黑鴨股價大概跌去了47%左右。而這還是周黑鴨門店增長了近三成的背景下取得的。我們可以試着分析下週黑鴨財報中現金流嗎？

開興：這其實是一個非常好的例子了，巴菲特爲什麼喜歡消費股？消費行業價值相對穩定，並且能夠提供穩定的現金流。

那麼在周黑鴨這個案例中，用於自由現金流＝淨利潤+折舊與攤銷一資本性支出一追加營運資本。淨利潤就是息稅前利潤扣稅，2018年上半年周黑鴨實現淨利潤3.32億元，同比下滑17%。

營運資本是由企業一定時期內持有的現金和有價證券、應收和預付帳款及各類存貨資產等所構成的。預付款項、按金及其他應收款項餘額增加人民幣兩千多萬，存貨週轉率亦從2017年的2.91下降爲2.65，淨利潤下降、應收款項增加、存貨週轉變慢，證明企業自由現金流減少。

而且這一情形是在門店增加的情況下出現，證明周黑鴨的對下游消費者定價權、對上游成本控制權在削弱，過去一年包裝材料漲價，2018年上半年禽類價格大幅上漲，周黑鴨的毛利率不斷下降，其並不能將成本轉嫁給消費者，這與周黑鴨原本就定價較高觸及消費者敏感區間有關。

小卓：那下游定價權及成本控制權的減弱該如何去理解呢？

開興：如果企業本身經營基本面沒有產生重大變化，那就應該考慮外部因素例如經濟週期、行業格局的改變，在周黑鴨的案例裏我們可以看到目前消費行業最大的不確定性就是經濟處於下行週期，對消費升級產品產生衝擊。而就周黑鴨本身來看，經營的最大不確定性則來自直營模式抑制門店擴張的規模優勢，那最終他只能選擇往高端的價格走，市場競爭激烈程度不斷上升。

小卓：通過現金流這個關鍵指標來看，周黑鴨的業績股價下滑與整個經濟週期、行業格局、企業自身經營等多個因素都息息相關。

怪不得股神巴菲特要將資金集中投資於自由現金流強勁的公司例如可口可樂、沃爾瑪、蘋果，價值投資者只有學習通過財務報表判斷企業自由現金流的方法，才能挑選出更優質的投資標！

好的，那今天非常感謝開興今天的分享。也感謝各位的收聽，今天的《開聊八點半》就和大家聊到這裏，我們下期再會。