九号智能：大股东同为大客户，主营产品电动滑板车无上路权

随着科创板公司的陆续申报，一家叫做九号机器人的公司（公司简称：九号智能）浮出水面。在九号机器人冲击科创板的招股说明书申报稿中，我们看到了大量的金融创新，但同时也看到了公司所存在的致命隐患。

九号智能不仅是首家注册地在境外的公司，也是首家计划发行CDR（中国存托凭证）的公司。同时它还存在红筹VIE架构、同股不同权的情况。

九号智能选择第二套上市标准，即预计市值不低于人民币50亿元，且近一年营业收入不低于人民币5亿元。根据九号智能拟募资20.77亿元以及预计募资额及新发股本占发行后股本10％计算，公司目前估值为207.7亿元。

目前，九号智能引起最大的争议是，这家公司的归属母公司净利润连续三年亏损并且越亏越多。这其中部分归因于一级市场融资相关的会计政策，但是其经营仍然存在很大隐患。

另一方面，小米集团除了是九号机器人最大的单一客户外，还是公司的大股东。公司核心主营产品电动平衡车、电动滑板车均不符合我国的机动车安全标准，也不在非机动车产品目录内。通俗的说，按照《道路交通安全法》明确规定，这两个产品均不具备“路权”，不能在非机动车道行驶，也不能驶入机动车道，只能在封闭小区道路和室内场馆等场所使用。一旦国内全面禁止“滑行工具”，九号智能的产品需求会受到严重影响，公众投资者将因此付出惨重的代价。

一、九号机器人的金融创新

九号机器人在一级市场的融资中和冲击科创板的IPO中，进行了大量出现在国外市场而很少应用于国内市场的金融创新，本部分对其中的概念做一个简单的介绍。

公开资料显示，九号智能成立于2014年12月10日，公司注册地在开曼群岛，主要生产经营地为北京市中关村东升科技园，公司存在一个VIE架构。

所谓的VIE架构（Variable Interest Entities）指的是，境外注册的上市实体与境内的运营实体相分离，境外的上市实体通过协议控制境内的业务实体，业务实体即是上市实体的VIEs（或称为可变利益实体）。

中国投资者最早接触这一概念，与一些国内的大型公司受到法律法规限制有关，某些公司上市的时候不得不采用这一特殊做法。比如新浪、百度因为最初接受境外资本融资而成为“外资公司”。但因为一些工信部或者新闻出版署的牌照问题，这些公司只能成立由内地自然人控股的内资公司持有牌照，用另外的合约规定牌照的内资公司与外资公司之间的关系。

由于境外的公司不能直接在国内上市，这时候就需要一个叫做CDR的东西来帮忙。CDR（Chinese Depository Receipt）是指境外（含香港）上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行，在境内A股市场发行，以人民币结算。

在九号智能的例子中，公司拟发行不超过704万股A类普通股票作为发行CDR的基础股票，占CDR发行后总股本的比例不低于10%，基础股票与CDR之间的转换比例按照1股/10份的比例进行转换，这意味着九号智能最终将发行7041万份CDR。

简而言之，九号智能如果能够上市的话，投资者将借助CDR这个工具，分享境外公司上市的红利。

二、优先股融资带来的账面亏损

据招股书介绍，九号智能主营业务为各类智能短程移动设备的设计、研发、生产、销售及服务，已经发展为全球平衡车行业领军企业。目前公司主要有三大类产品，分别是智能电动平衡车、智能电动滑板车和智能服务机器人。

在发布招股书后，很多市场人士质疑九号智能机器人亏损数额过大，并且呈现出营收越大，亏损越大的趋势。本部分我们将说明，这主要是会计计算方式所造成，公司的巨额亏损并不都是由生产经营引起。

直观的财务数据表明，九号智能2016-2018年实现营业收入11.53亿元、13.81亿元和42.48亿元，但同时归属母公司的净利润为-1.58亿元、-6.37亿元和-17.99亿元。

随着公司会计利润越亏越多，公司净资产和负债率也很不好看。2016年-2018年，九号智能的净资产分别为-7.2元、-12.65亿元和-32.30亿元，资产负债率也由2016年的156.16%增至2018年的187.28%。

实际上，九号智能经营业绩比上表数据要好很多，九号智能存在常年大额非经常性的非现金费用，主要与九号智能和其一级市场的投资者签订的投资条款有关。

九号智能在一级市场主要通过优先股与可转债融资，因为一级市场的股权缺乏流动性，投资者与公司签订了保护自己的条款。优先股当期的价值为债权价值和股权价值较高者。

这意味着当公司业绩与估值上升的情况下，归属于一级市场投资者的估值将提升，从而导致在会计上出现大额的非经常性损益。而当九号智能冲击IPO时，一级市场投资人所持有的优先股全部转化为普通股（就是普通投资者通常购买的股票）。

2016-2018年九号智能因为公司估值升高，非经常性损失分别为2.11亿元、5.89亿元和23.53亿元。因估值升高而形成的费用为非现金费用，不会直接影响公司的现金流量表状况，也不会直接影响公司的经营情况。

扣除主要由上述因素形成非经常性损益后，2016-2018年九号机器人净利润分别为4400万元、-6160万元和5.44亿元。经营业绩比报表最初显示的要好很多。

三、毁灭性隐患：大股东为大客户主营产品无上路权

除去会计利润计量问题，九号智能生产经营仍存在很大隐患，并且在一些情境下，其隐含着巨大的政策风险，而后者实质上比单纯财务数字的盈亏更令人担心。

根据腾讯科技2017年10月20日报道，九号机器人（纳恩博为Ninebot英文名的简称）获得C轮1亿美金的融资。根据当时报道，九号机器人的主营业务还是“九号平衡车”而不是目前的电动滑板车。

2015年3月九号机器人全资收购了世界平衡车鼻祖赛格威（Segway），形成新的Segway&Ninebot集团。但现实情况是，平衡车这几年卖的并不出彩。

如上图所示，2016年-2018年平衡车的营业收入分别为11.31亿元、10.29亿元和12.38亿元，不仅销售增长缓慢、2017年一度销量还出现了下滑，而且伴随着平衡车的销售单价下滑，该产品的毛利率也在下降。

真正为九号智能带来跨越式发展的是电动滑板车系列，该类产品的营业收入从2016年的1754万元暴涨到2018年的28.23亿元。与之对应的是，该类产品的毛利率也从2016年的15.24%上升到2018年的29.30%。

九号智能能够快速发展，不得不提小米，它是九号智能前进路上的大腿。根据招股说明书，九号智能通过与小米集团和米家品牌的深度协作，于2016年12月推出第一款智能电动滑板车产品“米家电动滑板车”。自2017年以来，智能电动滑板车销量实现快速增长，成为公司的核心主营产品系列。

根据招股书，九号智能2016年-2018年与小米集团发生的关联销售额分别为6.43亿元、10.19亿元和24.34亿元，分别占公司当年营业收入的55.75%、73.76%和57.31%。也因此，九号智能招股书特别强调公司存在单一客户依赖风险。

小米集团除了是九号机器人最大的单一客户外，还是公司的大股东。截止招股书申报稿，小米旗下的投资机构Shunwei和People Better分别持有九号智能691万股或者10.91%的A类股权，对应表决权的比例均为5.08%。

这意味九号智能连续三年产生的销售收入主要来自于单一关联方、公司持股比例最大的股东小米集团，其中该比例2017年曾一度高达73.76%。

随着科创板的推进和注册制的普遍应用，中国的投资者在将来可能会经常看到小米与九号智能公司这种组合，一个已上市的巨头公司的参股公司通过关联销售产生的高速成长冲击科创板，这其中隐藏着很大的道德风险。

首先，平衡车或者滑板车对于九号智能来说，可能意味着公司的全部，但是对于小米来说，这只是它的一个试验品。在巨头公司认为该产品有价值的时候，会大量购买，从而推高参股公司业绩并使得参股公司有望冲击IPO。

但是IPO后，一旦巨头公司对该产品失去兴趣或该产品因为外部情况发生变化而销售下降，那么受伤的将是公众投资者。

比如在九号智能这个具体例子中，公司始终面临法律上的风险。正如其招股说明书所述，无论是电动平衡车还是滑板车均不符合我国的机动车安全标准，也不在非机动车产品目录内。

《道路交通安全法》明确规定，“滑行工具”不具备路权，不能在非机动车道行驶，也不能驶入机动车道，只能在封闭小区道路和室内场馆等场所使用。而且，像北京和上海等大城市已针对平衡车和滑板车上路出台了明确的禁止性条款。

去年从11月1日起，《北京市非机动车管理条例》正式实施，北京市交管部门将开始严查电动滑板车、平衡车、独轮车的违法上路问题，违法者将面临扣留器械，同时罚款200元的处罚。

一旦国内全面禁止“滑行工具”，九号智能的产品需求会受到严重影响，公众投资者将因此付出惨重的代价，而小米公司则可能因为参与该项目获取新的销售渠道或者掌握新的技术。

其次，但是或许是同样重要的，因为科创板并不需要拟上市公司具有连续3年的稳定的经营业绩，在不久的将来，可能会出现巨头公司通过短期内购买参股公司产品，从而推高关联公司业绩并使得后者得以上市。

在这种模式下，拟上市公司产品的高需求并不见得是真实的，其下游巨头客户可以一边购买参股公司（哪怕不是那么急需的商品），一边通过参股公司IPO后获取投资收益。

四、同股不同权带来的挑战

我们在上文提到小米股权的时候讲到其持有的股权和对应的表决权并不相等，这种现象叫做同股不同权，在A股历史上也是首例。

近些年，同股不同权主要被国外的一些大型科技公司所采用。公司股权有两个作用，一个作用是分享公司经营果实的权利，比如获得由公司派发的现金股息。另外一个是投票权，也就是参与公司管理的权利，上市公司的老板不是公司的高管，而是持有公司股票的股东。

同股不同权一般指所有股票都具有相同的经济权利，但是部分股票则拥有更高比重的投票权。

在九号智能这个例子中，公司股票分为A、B两类普通股，其中A类普通股每股可投1票，而B类普通股持有人每股可投5票。其中B类普通股为公司两个实际控制人所持有。

招股书显示，高禄峰持有840万股B类股份（注释：本文此处以及上文“前十名表决权股东持股”表格中所列出的A类股份和B类股份均与表决权有关，而与投资者通常说的A股、B股或者H股无关），占公司总股本的13.25%，对应表决权高达30.88%。王野持有976万股B类股份，占公司总股本的15.40%，对应的表决权高达35.87%。签订一致行动人协议后，两者合计控制66.75%的表决权。

正如公司招股说明书中特殊股权结构风险提示中所说，两位实控人能对公司的事物施加重大影响。并能够影响股东大会的表决结果，中小股东的决策能力将受到严重限制。

同股不同权的初衷，是能够让公司的管理层更注重公司长期利益，不怕被外部人赶跑，比如在投资机会出现时不吝于发行新股并稀释股权（因为稀释股权后，管理层仍然能够掌控公司）。

但是来自国外的实证研究表明，同股不同权的股权结构有可能给公司或者公众投资者带来负面影响。来自哈佛商学院Paul A. Gompers等人对1995-2002年同股不同权的一系列研究表明，公司的价值与内部人（比如公司管理层）获取现金流的权利正相关，与内部人拥有的投票权负相关，并与两者之间的差异程度负相关。