九號智能：大股東同爲大客戶，主營產品電動滑板車無上路權

隨着科創板公司的陸續申報，一家叫做九號機器人的公司（公司簡稱：九號智能）浮出水面。在九號機器人衝擊科創板的招股說明書申報稿中，我們看到了大量的金融創新，但同時也看到了公司所存在的致命隱患。

九號智能不僅是首家註冊地在境外的公司，也是首家計劃發行CDR（中國存託憑證）的公司。同時它還存在紅籌VIE架構、同股不同權的情況。

九號智能選擇第二套上市標準，即預計市值不低於人民幣50億元，且近一年營業收入不低於人民幣5億元。根據九號智能擬募資20.77億元以及預計募資額及新發股本佔發行後股本10％計算，公司目前估值爲207.7億元。

目前，九號智能引起最大的爭議是，這家公司的歸屬母公司淨利潤連續三年虧損並且越虧越多。這其中部分歸因於一級市場融資相關的會計政策，但是其經營仍然存在很大隱患。

另一方面，小米集團除了是九號機器人最大的單一客戶外，還是公司的大股東。公司核心主營產品電動平衡車、電動滑板車均不符合我國的機動車安全標準，也不在非機動車產品目錄內。通俗的說，按照《道路交通安全法》明確規定，這兩個產品均不具備“路權”，不能在非機動車道行駛，也不能駛入機動車道，只能在封閉小區道路和室內場館等場所使用。一旦國內全面禁止“滑行工具”，九號智能的產品需求會受到嚴重影響，公衆投資者將因此付出慘重的代價。

一、九號機器人的金融創新

九號機器人在一級市場的融資中和衝擊科創板的IPO中，進行了大量出現在國外市場而很少應用於國內市場的金融創新，本部分對其中的概念做一個簡單的介紹。

公開資料顯示，九號智能成立於2014年12月10日，公司註冊地在開曼羣島，主要生產經營地爲北京市中關村東昇科技園，公司存在一個VIE架構。

所謂的VIE架構（Variable Interest Entities）指的是，境外註冊的上市實體與境內的運營實體相分離，境外的上市實體通過協議控制境內的業務實體，業務實體即是上市實體的VIEs（或稱爲可變利益實體）。

中國投資者最早接觸這一概念，與一些國內的大型公司受到法律法規限制有關，某些公司上市的時候不得不採用這一特殊做法。比如新浪、百度因爲最初接受境外資本融資而成爲“外資公司”。但因爲一些工信部或者新聞出版署的牌照問題，這些公司只能成立由內地自然人控股的內資公司持有牌照，用另外的合約規定牌照的內資公司與外資公司之間的關係。

由於境外的公司不能直接在國內上市，這時候就需要一個叫做CDR的東西來幫忙。CDR（Chinese Depository Receipt）是指境外（含香港）上市公司將部分已發行上市的股票託管在當地保管銀行，由中國境內的存託銀行發行，在境內A股市場發行，以人民幣結算。

在九號智能的例子中，公司擬發行不超過704萬股A類普通股票作爲發行CDR的基礎股票，佔CDR發行後總股本的比例不低於10%，基礎股票與CDR之間的轉換比例按照1股/10份的比例進行轉換，這意味着九號智能最終將發行7041萬份CDR。

簡而言之，九號智能如果能夠上市的話，投資者將藉助CDR這個工具，分享境外公司上市的紅利。

二、優先股融資帶來的賬面虧損

據招股書介紹，九號智能主營業務爲各類智能短程移動設備的設計、研發、生產、銷售及服務，已經發展爲全球平衡車行業領軍企業。目前公司主要有三大類產品，分別是智能電動平衡車、智能電動滑板車和智能服務機器人。

在發佈招股書後，很多市場人士質疑九號智能機器人虧損數額過大，並且呈現出營收越大，虧損越大的趨勢。本部分我們將說明，這主要是會計計算方式所造成，公司的鉅額虧損並不都是由生產經營引起。

直觀的財務數據表明，九號智能2016-2018年實現營業收入11.53億元、13.81億元和42.48億元，但同時歸屬母公司的淨利潤爲-1.58億元、-6.37億元和-17.99億元。

隨着公司會計利潤越虧越多，公司淨資產和負債率也很不好看。2016年-2018年，九號智能的淨資產分別爲-7.2元、-12.65億元和-32.30億元，資產負債率也由2016年的156.16%增至2018年的187.28%。

實際上，九號智能經營業績比上表數據要好很多，九號智能存在常年大額非經常性的非現金費用，主要與九號智能和其一級市場的投資者簽訂的投資條款有關。

九號智能在一級市場主要通過優先股與可轉債融資，因爲一級市場的股權缺乏流動性，投資者與公司簽訂了保護自己的條款。優先股當期的價值爲債權價值和股權價值較高者。

這意味着當公司業績與估值上升的情況下，歸屬於一級市場投資者的估值將提升，從而導致在會計上出現大額的非經常性損益。而當九號智能衝擊IPO時，一級市場投資人所持有的優先股全部轉化爲普通股（就是普通投資者通常購買的股票）。

2016-2018年九號智能因爲公司估值升高，非經常性損失分別爲2.11億元、5.89億元和23.53億元。因估值升高而形成的費用爲非現金費用，不會直接影響公司的現金流量表狀況，也不會直接影響公司的經營情況。

扣除主要由上述因素形成非經常性損益後，2016-2018年九號機器人淨利潤分別爲4400萬元、-6160萬元和5.44億元。經營業績比報表最初顯示的要好很多。

三、毀滅性隱患：大股東爲大客戶主營產品無上路權

除去會計利潤計量問題，九號智能生產經營仍存在很大隱患，並且在一些情境下，其隱含着巨大的政策風險，而後者實質上比單純財務數字的盈虧更令人擔心。

根據騰訊科技2017年10月20日報道，九號機器人（納恩博爲Ninebot英文名的簡稱）獲得C輪1億美金的融資。根據當時報道，九號機器人的主營業務還是“九號平衡車”而不是目前的電動滑板車。

2015年3月九號機器人全資收購了世界平衡車鼻祖賽格威（Segway），形成新的Segway&Ninebot集團。但現實情況是，平衡車這幾年賣的並不出彩。

如上圖所示，2016年-2018年平衡車的營業收入分別爲11.31億元、10.29億元和12.38億元，不僅銷售增長緩慢、2017年一度銷量還出現了下滑，而且伴隨着平衡車的銷售單價下滑，該產品的毛利率也在下降。

真正爲九號智能帶來跨越式發展的是電動滑板車系列，該類產品的營業收入從2016年的1754萬元暴漲到2018年的28.23億元。與之對應的是，該類產品的毛利率也從2016年的15.24%上升到2018年的29.30%。

九號智能能夠快速發展，不得不提小米，它是九號智能前進路上的大腿。根據招股說明書，九號智能通過與小米集團和米家品牌的深度協作，於2016年12月推出第一款智能電動滑板車產品“米家電動滑板車”。自2017年以來，智能電動滑板車銷量實現快速增長，成爲公司的核心主營產品系列。

根據招股書，九號智能2016年-2018年與小米集團發生的關聯銷售額分別爲6.43億元、10.19億元和24.34億元，分別佔公司當年營業收入的55.75%、73.76%和57.31%。也因此，九號智能招股書特別強調公司存在單一客戶依賴風險。

小米集團除了是九號機器人最大的單一客戶外，還是公司的大股東。截止招股書申報稿，小米旗下的投資機構Shunwei和People Better分別持有九號智能691萬股或者10.91%的A類股權，對應表決權的比例均爲5.08%。

這意味九號智能連續三年產生的銷售收入主要來自於單一關聯方、公司持股比例最大的股東小米集團，其中該比例2017年曾一度高達73.76%。

隨着科創板的推進和註冊制的普遍應用，中國的投資者在將來可能會經常看到小米與九號智能公司這種組合，一個已上市的巨頭公司的參股公司通過關聯銷售產生的高速成長衝擊科創板，這其中隱藏着很大的道德風險。

首先，平衡車或者滑板車對於九號智能來說，可能意味着公司的全部，但是對於小米來說，這只是它的一個試驗品。在巨頭公司認爲該產品有價值的時候，會大量購買，從而推高參股公司業績並使得參股公司有望衝擊IPO。

但是IPO後，一旦巨頭公司對該產品失去興趣或該產品因爲外部情況發生變化而銷售下降，那麼受傷的將是公衆投資者。

比如在九號智能這個具體例子中，公司始終面臨法律上的風險。正如其招股說明書所述，無論是電動平衡車還是滑板車均不符合我國的機動車安全標準，也不在非機動車產品目錄內。

《道路交通安全法》明確規定，“滑行工具”不具備路權，不能在非機動車道行駛，也不能駛入機動車道，只能在封閉小區道路和室內場館等場所使用。而且，像北京和上海等大城市已針對平衡車和滑板車上路出臺了明確的禁止性條款。

去年從11月1日起，《北京市非機動車管理條例》正式實施，北京市交管部門將開始嚴查電動滑板車、平衡車、獨輪車的違法上路問題，違法者將面臨扣留器械，同時罰款200元的處罰。

一旦國內全面禁止“滑行工具”，九號智能的產品需求會受到嚴重影響，公衆投資者將因此付出慘重的代價，而小米公司則可能因爲參與該項目獲取新的銷售渠道或者掌握新的技術。

其次，但是或許是同樣重要的，因爲科創板並不需要擬上市公司具有連續3年的穩定的經營業績，在不久的將來，可能會出現巨頭公司通過短期內購買參股公司產品，從而推高關聯公司業績並使得後者得以上市。

在這種模式下，擬上市公司產品的高需求並不見得是真實的，其下游巨頭客戶可以一邊購買參股公司（哪怕不是那麼急需的商品），一邊通過參股公司IPO後獲取投資收益。

四、同股不同權帶來的挑戰

我們在上文提到小米股權的時候講到其持有的股權和對應的表決權並不相等，這種現象叫做同股不同權，在A股歷史上也是首例。

近些年，同股不同權主要被國外的一些大型科技公司所採用。公司股權有兩個作用，一個作用是分享公司經營果實的權利，比如獲得由公司派發的現金股息。另外一個是投票權，也就是參與公司管理的權利，上市公司的老闆不是公司的高管，而是持有公司股票的股東。

同股不同權一般指所有股票都具有相同的經濟權利，但是部分股票則擁有更高比重的投票權。

在九號智能這個例子中，公司股票分爲A、B兩類普通股，其中A類普通股每股可投1票，而B類普通股持有人每股可投5票。其中B類普通股爲公司兩個實際控制人所持有。

招股書顯示，高祿峯持有840萬股B類股份（註釋：本文此處以及上文“前十名錶決權股東持股”表格中所列出的A類股份和B類股份均與表決權有關，而與投資者通常說的A股、B股或者H股無關），佔公司總股本的13.25%，對應表決權高達30.88%。王野持有976萬股B類股份，佔公司總股本的15.40%，對應的表決權高達35.87%。簽訂一致行動人協議後，兩者合計控制66.75%的表決權。

正如公司招股說明書中特殊股權結構風險提示中所說，兩位實控人能對公司的事物施加重大影響。並能夠影響股東大會的表決結果，中小股東的決策能力將受到嚴重限制。

同股不同權的初衷，是能夠讓公司的管理層更注重公司長期利益，不怕被外部人趕跑，比如在投資機會出現時不吝於發行新股並稀釋股權（因爲稀釋股權後，管理層仍然能夠掌控公司）。

但是來自國外的實證研究表明，同股不同權的股權結構有可能給公司或者公衆投資者帶來負面影響。來自哈佛商學院Paul A. Gompers等人對1995-2002年同股不同權的一系列研究表明，公司的價值與內部人（比如公司管理層）獲取現金流的權利正相關，與內部人擁有的投票權負相關，並與兩者之間的差異程度負相關。