中國基金報記者 劉明

這個週末，多位私募大佬喊出市場已經見底。

今年以來市場持續低迷，近期穩定市場提振信心政策密集出臺，傳統觀點認爲政策底已經出現，市場底在政策底之後，還要等待一段時間，不過多位投資大佬認爲市場底已經到了，不需要再等了。陳家琳擔任董事總經理的世誠投資、金斌擔任董事長的豐嶺資本、吳偉志擔任董事長的中歐瑞博投資，紛紛在這個週末喊出市場見底。

在今年八月份的時候，上述三傢俬募均入圍由中國基金報主辦的2018英華獎中國私募基金50強。

這個週末，世誠投資發佈11月策略報告《政策底和市場底已同步出現》；隨後，豐嶺資本直言：《市場見底了！》，表示在10月的最後一天，我們終於等來了右側信號，11月我們計劃增加風險資產的配置權重；今日，中歐瑞博投資表示，優質公司底部已經確認，不會再繼續等了，上週已將倉位提升到平衡區間上限。

吳偉志表示，在移動互聯時代，信息的傳遞與市場的共識形成會非常的迅速，如市場底在政策底之後等觀點很快就廣爲傳播，並被多數人所認可和接受。還會不會有市場底在遠方癡情爲你守候？有人願意等不會反對，但自己是不會再繼續等了。

吳偉志、金斌、陳家琳都是有着20年以上或近20年從業經歷的投資老將，並且都是長跑中勝出的實戰派投資高手，均多次獲評中國基金報主辦的英華獎最佳私募投資經理及私募公司50強。

豐嶺資本金斌：

10月最後一天終於等來右側信號

金斌表示，在10月的最後一天，我們終於等來了右側信號，11月我們計劃增加風險資產的配置權重。

在這之前的幾個月裏，雖然我們覺得股票的估值已經對種種不利情景做了較爲充分的反應，但是今年較爲脆弱的市場，讓我們相對謹慎，不知道下跌趨勢什麼時候會扭轉，所以我們一直對市場的貝塔不做過高的期望。我們需要等到一個明確的信號，來增強自己的信心。

金斌認爲，10月31日的政治局會議，相當於最高層對目前局勢的確認，這是一個重要的信號。政治局會議是中國最高管理層對目前局勢做出的反應，在中國目前的體制下，這也相當於全國上下已經對此風險有了較爲充分的認識。

A股作爲一個整體，也許並不是特別便宜。但是如果我們看滬深300及上證50，把這些股票與美國、歐洲、日本的同類型股票相比，我們都是最便宜的；如果和近鄰印度相比，中國同類型的股票甚至要便宜一半。

金斌表示，目前炮火已經結束，只是戰場還有些狼藉而已。今年以來影響市場最重要的幾個因素：結構性因素、金融去槓桿、美中貿易戰、國進民退的擔心等等，已經過了最嚴重的階段，有些甚至已經有了逐步緩和的跡象。

在此之前，出於防守反擊的目的，我們組合的倉位大部分集中在下行風險相對較小、向上有一定空間的金融行業。由於看好市場的反彈，未來我們會增加股票的倉位，組合的配置可能會相對更加均衡，期望能跟上市場的發展。

中歐瑞博投資吳偉志：

不會再等了，抓緊時間建倉

吳偉志表示，在移動互聯時代，信息的傳遞與市場的共識形成會非常的迅速，如市場底在政策底之後等邏輯嚴謹的正確的思想觀點很快就廣爲傳播，並被多數人所認可和接受。還會不會有市場底在遠方癡情爲你守候？有人願意等不會反對，但自己是不會再繼續等了。

對於近期投資策略，吳偉志表示，倉位方面，上週除了有風控制度限制倉位之外的所有正常產品，我們都已經將倉位提升到平衡區間的上限了，代表我們對眼下及未來一段的A股不悲觀。

方向上，成長股已經明確的否極泰來了，眼下階段買業績增速確定姓高的成長股，市場起來了可以賺業績增長與估值提升的錢，實現戴維斯雙擊。市場如果底部大區間震盪維持較長時間，明後年穩穩的可以賺業績的錢。最近大幅補跌的龍頭白馬，明年業績沒有大幅下滑風險的公司，也挖出了一個價值坑，很值得參與。但拉長一點時間看，成長股的空間會遠好於這些白馬。

超跌反彈力度會不小，但僅僅是反彈。這一輪政策坑很深，也就意味着機會不小。短期反彈可能超跌的彈性會大一些，但是如果公司競爭力與基本面不紮實的公司也就是個大級別的反彈而已，反彈後期該說再見要堅決再見。

優質公司的底部已經確認了！這類未來很難有更悲觀的低點了，可以抓緊時間加快這類公司的建倉工作了。

世誠投資：

政策底和市場底已同步出現

世誠投資認爲，股市的政策底已現。其標誌爲十月中旬的高層“喊話”，及後續已經出臺或即將出臺的相關配套政策（包括本週監管部門在盤中發佈的官方聲明），將資本市場的地位提升到一個新的戰略地位意味着本次政策底堅實有加。最新召開的中央政治局會議的相關信息，資本市場也是被難得地提及要“加強資本市場長期健康發展”。等於是給本次的政策底加了雙保險。

世誠投資認爲，本次市場底已與政策底同步出現。傳統的投資智慧認爲所謂的底部，其依次順序大致爲：先有政策底，然後市場底跟上，最後是經濟底。這次可能不一樣。在政策底出現之前，市場已經出現了深度調整。結合市場情緒的強週期屬性，我們有理由相信本次相關政策的密集推出實際上是打斷了市場週期向另一個極端的自由擺動，並引發了市場底的同步出現。

不過世誠投資表示，也沒有認爲大的機會就在眼前。首先，雖然預期風險偏好將從目前極低的水平上逐漸升溫，但悲觀情緒的修復尚需時日。其次，國內宏觀經濟下行壓力猶在，且外部的不確定性短期難以消除。這兩者都使得投資人在提升風險偏好時會有所顧忌。

另外，上市公司盈利下行週期還在右側進行中；或者說，對於部分行業及公司的盈利下修還沒有完全到位。歷史經驗表明，在盈利下修過程中股市鮮有大的表現機會。最後，交易結構的優化也是一個過程。

世誠投資表示，結構和方向在大多數時間段內更爲重要。目前大致將市場的個股歸爲三大類，一是早在7月份就見底的泛金融板塊，二是遲至十月末才創下本輪調整新低的泛消費機構重倉股，三是大致於十月中旬見底的週期成長相關個股。

基於市場底已現的基本假設，判斷泛金融板塊（券商股除外）繼續跑贏大市的可能性不大，因爲此類個股更可能在弱市裏起到託底的作用，而一旦市場走出底部泥沼的初期，他們更可能“功成身退”，僅隨市場“隨波逐流”，難以取得超額收益。

而對於第二類，即基本面被賦予最高關注度但盈利還處於下修週期的個股，短期要領先市場也是小概率事件。

相應地，最有可能短期獲取超額收益的股票將來自上述第三類個股；而這其中前期因爲事件驅動（比如對股東股票質押的擔憂等）而超跌且流動性有改善空間的品種將體現出最大的彈性。

上述對於結構判斷的一大風險是：海外機構投資者重新提升風險偏好，資金重新加速流入A股市場，且仍以消費白馬股爲主要選擇。在此背景下，考慮到國內機構投資人基於外資流入的“增強”策略，泛消費板塊會提早迎來新一輪的超額收益。爲此，將更加緊密地跟蹤外資的動向包括背後的邏輯，並隨時按需調整我們的判斷及對策。

以下附上豐嶺資本、中歐瑞博投資、世誠投資較完整報告：

豐嶺資本：

市場見底了！

在10月的最後一天，我們終於等來了右側信號，11月我們計劃增加風險資產的配置權重。

在這之前的幾個月裏，雖然我們覺得股票的估值已經對種種不利情景做了較爲充分的反應，但是今年較爲脆弱的市場，讓我們相對謹慎，不知道下跌趨勢什麼時候會扭轉，所以我們一直對市場的貝塔不做過高的期望。我們需要等到一個明確的信號，來增強自己的信心。儘管如此，過去幾個月，對各行業跌到重置價格或者成本價附近的優質企業，我們則忽略市場波動，積極建倉，只是在總體上控制股票的倉位在一箇中性略低的水平，以防範極端風險，我們相信這是最好的防守反擊策略。

根據歷史規律，在6月份時，我們就預期隨時可能會看到中國宏觀政策的調整。在7月份，當央行及國務院先後做出了調整宏觀政策的姿態，我們一度誤認爲這就是明確的信號，可惜很快就被證明，這些調整並沒有獲得最高層的充分認可。投資者對宏觀政策的失望，引發風險溢價上升，股票的估值水平再次調整，一些長久期資產（高估值股票）被輪番拋售。

10月31日的政治局會議，相當於最高層對目前局勢的確認，這是一個重要的信號。對股票市場而言，什麼是真正的風險？經濟形勢不好並非股票市場風險的充分條件。風險是在形勢即將變得不利之前，你並沒有意識到，因而沒有任何防備。今年4季度及明年上半年，我們可能會看到相對比較糟糕的經濟數據，這是現實，但也已經是大部分投資者的共識，股票市場的下跌已經對此做出了反應。政治局會議是中國最高管理層對目前局勢做出的反應，在中國目前的體制下，這也相當於全國上下已經對此風險有了較爲充分的認識。

 由於市場結構的原因，A股作爲一個整體，也許並不是特別便宜。但是如果我們看滬深300及上證50，把這些股票與美國、歐洲、日本的同類型股票相比，我們都是最便宜的；如果和近鄰印度相比，中國同類型的股票甚至要便宜一半。我們的確是面臨不太有利的環境，但便宜的價格似乎已經對此作了較爲充分的反應。反過來想，如果中國現在的環境是歌舞昇平，你看到的大部分股票價格可能是現在的一倍左右，那個時候投資者雖然不會抱怨經濟形勢，但可能會抱怨股票價格太貴了。2008年美股最低迷的時候，股神巴菲特在紐約時報發表文章號召大家買股票，說“如果你等到知更鳥叫時，反彈時機已經錯過了”。在古今中外的投資市場上，你很難找到一個時期，投資者對未來經濟形勢預期非常樂觀，股票又很便宜。

“Buy on the cannons, sell on the trumpets.” Baron Rothschild.

事實上，現在炮火已經結束，只是戰場還有些狼藉而已。在我們的宏觀策略框架裏，宏觀經濟、流動性、估值是最重要的三個指標。今年以來影響市場最重要的幾個因素：結構性因素、金融去槓桿、美中貿易戰、國進民退的擔心等等，已經過了最嚴重的階段，有些甚至已經有了逐步緩和的跡象。現在的經濟形勢的確讓人擔心，但至少在邊際上，局勢進一步惡化的可能性在減小。從美國過去100多年的股票歷史及中國過去20多年的歷史來看，在股票估值較低環境下，如果宏觀政策有較大的逆轉，哪怕暫時經濟仍然低迷，市場仍有可能會有一個較大反彈。比如在2012年底以及2014年下半年的A股市場，就是典型的案例。

在此之前，出於防守反擊的目的，我們組合的倉位大部分集中在下行風險相對較小、向上有一定空間的金融行業。由於看好市場的反彈，未來我們會增加股票的倉位，組合的配置可能會相對更加均衡，期望能跟上市場的發展。謝謝！

中歐瑞博投資：

是否還會有市場底在爲你癡情的守候？

在移動互聯時代，信息的傳遞與市場的共識形成會非常的迅速，以小時和天計算。這就是無論是中國股市還是美股，踩踏事件越來越多的原因。

上週有一篇關於“政策底、市場底、經濟底”關係的策略研究文章在朋友圈中廣爲流傳，很有影響力。文章寫得非常精彩，當中的邏輯我也非常認可，確實如此，對於有長期A股市場實踐經驗的投資者來說，政策、股市、經濟三者之間的關係，就好比一列長長的火車中車頭、車身與車尾的關係，爲何宏觀經濟學家做股票投資往往容易喫虧，因爲他研究的重點是車尾，試圖通過車尾的方向來判斷車身未來的方向，這種方法確實比研究車頭的方向來判斷車身方向會更喫虧一些。

在這裏提政策底與市場底，我更想討論的是關於霍華德.馬克斯的提出的第一層次思維與第二層次思維的問題。由於信息傳遞很快，因此邏輯嚴謹的正確的思想觀點很快就廣爲傳播，並被多數人所認可和接受。這意味着什麼？是不是大家都接受了這種觀點，並據此調整自己的行爲，這會不會已經成爲了第一層次的思維？我們都知道，依據第一層次思維來做出決策的投資者往往會喫虧的。那麼，會不會這批相信市場底還在遠處等着的這些投資者會喫虧呢？

是政策坑還是政策底？

這一輪爲何會有這麼多的大股東股權質押跌破了平倉線，當然一方面與資產價格高的階段誤加槓桿有關，但這次大面積陷入負資產嚴重債務困境的現象，與“去槓桿”政策導致在資本市場局部已經發生了“明斯基時刻現象”是有密切關係的。這次市場下跌的財富毀滅的嚴重程度，絕不僅僅是正常的市場自然出清行爲所致，或許這就是本輪與以往的很大不同。我個人認爲本輪下跌最深的坑是場內場外去槓桿政策和貿易戰的擔憂有關，因此稱之爲“政策坑”。與以往熊市市場自然出清，尾段政策救市還是有區別的。解鈴還需繫鈴人，解決政策坑的問題還是要靠政策。目前政策取向已經明朗，這就是爲何11月2日市場反應較國外更爲強烈的原因。

至於還會不會有市場底在遠方癡情爲你守候？眼下大家分歧很大的自然的，否則怎麼會有交易。不同的人有不同的理念與投資方法，有人願意等我們不會反對，但我們是不會再繼續等了。

近期投資策略

倉位方面，上週除了有風控制度限制倉位之外的所有正常產品，我們都已經將倉位提升到平衡區間的上限了，代表我們對眼下及未來一段的A股不悲觀。

方向上，成長股已經明確的否極泰來了，眼下階段買業績增速確定姓高的成長股，市場起來了可以賺業績增長與估值提升的錢，實現戴維斯雙擊。市場如果底部大區間震盪維持較長時間，明後年穩穩的可以賺業績的錢。最近大幅補跌的龍頭白馬，明年業績沒有大幅下滑風險的公司，也挖出了一個價值坑，很值得參與。但拉長一點時間看，成長股的空間會遠好於這些白馬。

超跌反彈力度會不小，但僅僅是反彈。這一輪政策坑很深，也就意味着機會不小。短期反彈可能超跌的彈性會大一些，但是如果公司競爭力與基本面不紮實的公司也就是個大級別的反彈而已，反彈後期該說再見要堅決再見。

優質公司的底部已經確認了！這類未來很難有更悲觀的低點了，可以抓緊時間加快這類公司的建倉工作了。

對客戶朋友的一點建議：

行情總是在絕望中產生，在猶豫中發展。

眼下市場情緒開始從絕望進入猶豫階段了，別人猶豫正是我們需要堅定的時候。如果手頭有資金想賺股市錢的客戶，建議目前可以抓緊時間加配權益類資產，時候已經到了，不要等到大家都樂觀興奮時再進來。

世誠投資：政策底和市場底已同步出現

十月份股市運行的重要特徵是大盤在大幅走弱的同時（各主流指數全月跌幅從6%到13%不等），前期積累了相當超額收益的泛消費板塊出現了大面積的巨幅放量補跌。雖然我們在上一期月報裏提到該等板塊先前的超額收益會有收斂（“樹不能長到天上去”），但其短期的劇烈程度還是大大超出了我們的預期。這裏面有龍頭標杆公司的盈利不達預期的因素（客觀盈利變動之上進一步疊加了不可測的上市公司管理層的主觀調節）；但不可否認的是，該等因素只是一個導火索，而主要矛盾則是季報季時預期的快速轉變併疊加擁擠的交易結構（最近披露的公募基金三季度末十大重倉股信息印證了這個判斷）。

好在我們認爲股市的政策底已現。其標誌爲十月中旬的高層“喊話”，及後續已經出臺或即將出臺的相關配套政策（包括本週監管部門在盤中發佈的官方聲明）。不可否認的是，新興加轉軌的A股市場在相當程度上仍是一個政策市，即政策在市場運行中特別在拐點附近仍扮演着無可替代的作用。這背後的一個重要原因是，雖然機構投資者佔比逐年增加，但就總量及存量而言，個人投資者占主導地位的事實在短期很難出現根本變化。上述“喊話”的背後邏輯是，決策部門意識到單單針對宏觀經濟及微觀層面出臺針對性政策措施還不夠，因爲一個疲弱的資本市場終將消極地反作用於實體經濟，而放任資本市場非理性地下跌終將使針對宏觀的政策大打折扣。所以，我們認爲這次將資本市場的地位提升到一個新的戰略地位意味着本次政策底堅實有加。

行文至此，傳來了最新召開的中央政治局會議的相關信息。在是次會議上，除了對於最新宏觀經濟形勢有了更新更精準的判斷之外，資本市場也是被難得地提及，其核心是要“加強資本市場長期健康發展”。在世誠投資看來，政治局會議對於資本市場的高度重視等於是給本次的政策底加了雙保險。我們有理由相信後續會有更多的配套政策出臺（雖然我們很清楚這其中的一部分僅是起到“治標”的作用，不過在目前的關鍵時點，“標本兼治”纔是萬全之策），以進一步夯實本次政策底。

更重要的是，我們判斷本次市場底已與政策底同步出現。傳統的投資智慧認爲所謂的底部，其依次順序大致爲：先有政策底，然後市場底跟上，最後是經濟底。不過我們認爲這次可能不一樣。“歷史不會重演，但會重複其韻律。”最近您的基金經理正在閱讀美國著名對沖基金橡樹資本的創始人霍華德馬克斯的新書《駕馭週期》。馬克斯睿智地提到，對週期的傳統定義是“由一連串的事件組合，且一件接着（follow）一件；而在他看來，這些事件其實有因果關係，其實是一件引發（cause）另一件。”深以爲然。放在今天的A股市場，是否市場底一定滯後於政策底、一定低於政策底，取決於前期市場表現及背後邏輯（包括投資人心理及情緒的極端變化）。在前述政策底出現之前，市場已經出現了深度調整（實際上就上證綜指的表現而言，2018年已經是僅次於處於次貸危機漩渦的2008年的史上第二差年份）。該等深度調整已充分反應了（甚至有過度之虞）未來的不確定性。結合市場情緒的強週期屬性，我們有理由相信本次相關政策的密集推出實際上是打斷了市場週期向另一個極端的自由擺動，並引發了市場底的同步出現。

不過我們顯然也沒有認爲大的機會就在眼前。首先，雖然預期風險偏好將從目前極低的水平上逐漸升溫，但悲觀情緒的修復尚需時日。其次，國內宏觀經濟下行壓力猶在，且外部的不確定性短期難以消除。這兩者都使得投資人在提升風險偏好時會有所顧忌。另外，上市公司盈利下行週期還在右側進行中；或者說，對於部分行業及公司的盈利下修還沒有完全到位。歷史經驗表明，在盈利下修過程中股市鮮有大的表現機會。最後，交易結構的優化也是一個過程。

不過，正如A股市場在歷史上所反覆呈現的，系統性的機遇和風險是一方面，結構和方向在大多數時間段內更爲重要（剛剛過去的十月份正是給我們上了最好的一課，though in hard way）。世誠投資目前大致將市場的個股歸爲三大類，一是早在7月份就見底的泛金融板塊，二是遲至十月末才創下本輪調整新低的泛消費機構重倉股，三是大致於十月中旬見底的週期成長相關個股。基於市場底已現的基本假設，我們判斷泛金融板塊（券商股除外）繼續跑贏大市的可能性不大，因爲此類個股更可能在弱市裏起到託底的作用，而一旦市場走出底部泥沼的初期，他們更可能“功成身退”，僅隨市場“隨波逐流”，難以取得超額收益。而對於第二類，即基本面被賦予最高關注度但盈利還處於下修週期的個股，短期要領先市場也是小概率事件。相應地，最有可能短期獲取超額收益的股票將來自上述第三類個股；而這其中前期因爲事件驅動（比如對股東股票質押的擔憂等）而超跌且流動性有改善空間的品種將體現出最大的彈性。

上述對於結構判斷的一大風險是：海外機構投資者重新提升風險偏好，資金重新加速流入A股市場，且仍以消費白馬股爲主要選擇。在此背景下，考慮到國內機構投資人基於外資流入的“增強”策略，泛消費板塊會提早迎來新一輪的超額收益。爲此，我們將更加緊密地跟蹤外資的動向包括背後的邏輯，並隨時按需調整我們的判斷及對策。

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