（原標題：市值蒸發逾90億之後，拉芳家化高溢價收購疑點重重）

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拉芳家化（603630.SH）3日晚間公告，公司控股股東、實際控制人吳桂謙先生在今年2月至今增持了102萬股，共增持16次，本輪增持計劃完成，增持股數剛剛踩過增持計劃最低線。此前，吳桂謙計劃自今年2月2日起至12月2日止（含延期時間），通過上海證券交易所證券交易系統（包括但不限於集中競價大宗交易的方式）增持公司股份，累計增持股份不低於100萬股，不超過300萬股。

吳桂謙的踩線增持根本無法挽救一路向下的拉芳家化股價。12月4日收盤，拉芳家化收報15.37元，微漲0.07%，市值34.8億元。股價較10月19日創造的歷史最低價12.22元有所回升，較去年3月份上市時的發行價18.39元仍有近20%的差距，而較歷史最高點的55.86元則已下跌72.5%。

上市以來股價的持續下跌與其上市首年即變臉的糟糕業績也有關係。財報顯示，2017年，拉芳家化實現營業收入9.81億元，同比下滑6.47%；扣非淨利潤1.23億元，同比下滑12.33%。今年隨着淨利潤回升，上半年股價雖有反彈，但下半年又進入頹勢。今年前三季度，拉芳家化實現營業收入7.09億元，同比下滑1.6%；扣非淨利潤1.2億元，同比增長35.19%。有“國民品牌”之稱的拉芳家化在上市後跌落神壇。

在股價不爭氣時，拉芳家化又想到了收購。吳桂謙完成前述增持計劃前的11月30日晚間，拉芳家化公佈了一現金收購資產方案：擬使用現金8.08億元增資並收購上海縉嘉國際貿易有限公司（下稱上海縉嘉）51%股權，其中使用IPO募集資金4.3億元，差額部分以自有資金補足。IPO募集資金則源自投資項目“營銷網絡建設項目”和“建設研發中心項目”中尚未使用的募集資金。根據公告，此次現金收購分兩部分，一是以3000萬元增資獲得1.8889%的股權；二是以7.7800億元收購兩個有限合夥公司沙縣縉維和沙縣源洲所持有的上海縉嘉49.1111%的股權。

不過，在收購方案公佈後僅約4小時，拉芳家化便收到了來自上交所的“閃電”問詢函。面對估值溢價高達7655%的擬收購標的及背後可疑的關聯關係，上交所質疑拉芳家化是否存在利益輸送。

可疑的交易

拉芳家化位於廣東省汕頭市，旗下擁有“拉芳”、“美多絲”、“雨潔”、“聖峯”等衆多知名品牌，產品涵蓋洗髮護髮、清潔沐浴、肌膚護理、口腔護理等多個領域。提起拉芳，人們腦海中很容易想起一句知名廣告語——“愛生活 愛拉芳”。

對於本次收購，上交所在問詢函中第一個問題就直指交易是否存在潛在的利益安排？因爲交易對方中，王霞曾任職上海芳星進出口貿易有限公司CEO，範貝貝系王霞之弟媳也曾在上海芳星進出口貿易有限公司任職。上交所要求拉芳家化進一步覈實交易對方是否與公司及其控股股東、實際控制人存在潛在的關聯關係或其他利益安排等問題。

上海芳星進出口貿易有限公司是上海縉嘉嚴格意義上的法律實體，雖然界面新聞記者未在公開信息中發現其與拉芳家化存在關聯關係，但上交所對於此次收購可能存在利益輸送的疑問依然有跡可循。

一方面，拉芳家化在上市之初就備受質疑，通過包裝募投項目募集到資金，此後募集資金一直閒置，募投項目一拖再拖，這次乾脆將募集資金用於現金收購，不禁讓人懷疑，拉芳當初的資金需求是否真實？

上海縉嘉成立於2016年，註冊資本只有1495萬元，擁有9家全資子公司，其中7家註冊資本爲50萬元，1家爲201萬元，1家爲500萬元。註冊時間上看，其中8家子公司成立於2017年下半年後，4家成立於2018年。通過註冊大量子公司，上海縉嘉短時間內擴大了的資產規模。截至2018年8月底，其資產總額2.2億元，負債1.9億元。

另一方面，標的公司的盈利能力和收購標的的高估值嚴重不匹配。財務數據顯示，此次現金收購的標的上海縉嘉100%股權整體估值則爲15.84億元。資產業績方面，截至2018年8月31日，上海縉嘉備考合併口徑經審計淨資產僅爲2402.76萬元，溢價率高達7655%。2017年及2018年1-8月，上海縉嘉實現淨利潤分別爲3040.61萬元、4678.98萬元。同時，上海縉嘉承諾2019年-2021年三個會計年度的淨利潤分別不低於1.2億元、1.56億元、2.028億元，第一年承諾淨利潤和平均承諾淨利潤的市盈率分別爲13.20倍和9.93倍。

假設上海縉嘉全年收入均勻，2018年全年收入爲7018萬，要實現上述承諾的收入所需的增長率分別爲71%、30%、30%。成立沒幾年時間的上海縉嘉如何做到？在問詢函中，上交所也要求拉芳家化補充披露上海縉嘉具體盈利情況，並具體說明盈利預測的合理性和可實現性以及估值依據。

在上述收購中，部分交易對方成立時間甚至未滿月。根據公告，本次交易對方包括自然人王霞、範貝貝、沙縣芳桐企業管理服務中心（有限合夥）（下稱沙縣芳桐）、沙縣縉維和沙縣源洲。其中，沙縣縉維、沙縣源洲和沙縣芳桐均系2018年11月5日成立的有限合夥企業，目前分別持有上海縉嘉37.2216%、12.835%和9%的股份。

本次增資並股權轉讓完成後，沙縣縉維、沙縣源洲將退出，彼時上海縉嘉的股權結構爲拉芳家化、王霞、範貝貝以及沙縣芳桐分別持有上海縉嘉51%、28.119%、12.051%以及8.83%的股權。

對此，上交所要求拉芳家化補充披露上海縉嘉的設立和發展經營情況，及歷次股權轉讓和增資的具體情況；沙縣縉維、沙縣源洲和沙縣芳桐的設立目的及各出資人實際出資情況。

收購公告中，拉芳家化稱上海縉嘉擁有豐富的化妝品品牌培育、整合營銷及供應鏈管理能力，獲取海外優質化妝品品牌在中國市場的代理權，提供全鏈路品牌整合營銷和進口運營管理服務，助力外資品牌落地中國。同時，藉助美妝時尚達人和KOL在微博、微信公衆號、小紅書等社交平臺中以圖文、短視頻、直播等進行品牌推廣。

據介紹，目前上海縉嘉已獲取21個海外美妝品牌的代理權，共運營12個代理品牌的天貓國際品牌旗艦店，並和逾20名具較強影響力的KOL合作運營淘寶店、微店店鋪，實現銷售轉化；同時與京東全球購、網易考拉海購、唯品會、小紅書、聚美優品、屈臣氏等大型電商平臺，以及一條生活館、Look電商等精品渠道合作上架品牌產品。

對於上述純代理的商業模式能否支撐承諾的高速增長，上交所要求公司補充具體細節：前述代理權的具體權限內容及剩餘年限，是否具有獨家性和排他性，是否存在後續無法維持獲取代理權的風險。

根據界面新聞記者隨機檢索，上述所謂代理的外國品牌中至少有六家並未在天貓開設旗艦店，包括Timeless、Mariobadescu、Soleil、Thisworks、Pasoapaso和Anastasia。但這部分品牌佔到了上海縉嘉代理品牌的近三分之一。

停滯的銷量與不務正業

此次現金收購的另一個重要疑點在於資金來源。

在8.08億元的現金收購款中，有4.35億元將涉及變更公司首發上市的募投項目，來自於“營銷網絡建設項目”和“建設研發中心項目”，佔首次公開發行募集資金淨額的58.05%。

拉芳家化於2017年3月14日首發上市，實際募集資金7.5億元，用於日化產品（洗髮水、沐浴露）二期項目、營銷網絡建設以及建設研發中心3個項目，募集資金承諾投資總額分別約爲1.46億元、5.5億元以及5426.56萬元。公司稱，“營銷網絡建設項目”已投入的募集金額約爲1.69億元，“建設研發中心項目”尚未投入建設。

對此，上交所在下發的問詢函中要求拉芳家化結合公司所處行業特點、競爭環境、公司經營狀況和研發能力等，具體分析變更募投項目的必要性和充分性；以及公司將採取何種措施保障變更後的募投項目順利實施等問題。

改變募集資金用途之所以十分重要，因爲其直接關係主業經營情況。

根據財報，拉芳家化主要有兩類產品：洗護類和香皂，按照2017年年報分別佔比88%和5%。公司第三季度財報顯示，公司2018年1-9月實現營業收入7.09億元，同比下降1.6%，歸屬於上市公司股東的淨利潤1.32億元，同比增長34.03%。利潤主要來源於銷售費用的和投資收益的拉動。

諸多跡象表明，這家國民洗護品牌的產品賣不動了：截至今年三季度，存貨同比增長46.97%，遠遠高於營收的增幅。拉芳的洗髮水和香皂存在滯銷的嫌疑，在倉庫需要多待一百天才能賣出去，財務數據顯示，拉芳家化的存貨週轉天數，從2016年185天延長到今年前三季度末的287天。

2017年年報中的詳細數據也佐證了上述結論：與2016年相比，各系列產品產量在均在上升，而銷量卻在下降，相應的庫存在膨脹。此外，根據萬德由天貓京東等電商平臺採集的銷售數據來看，銷量增長几乎停滯，市場佔有率逐步下滑。

賣不出去的產品就等於風險：相對於2017年，公司在前三季度計提了更多存貨減值準備，導致資產減值損失同比增長60.84%，

另一方面，由於產品滯銷，公司在主營業務上十分消極，賬上趴着12個億的資金，佔到了總資產的59.65%，這一比例達到了新高。截至今年三季度，公司的資本支出只有區區500萬元，反而更願意對外進行股權投資和購買理財產品。從2017年4月開始，拉芳開始使用閒置募集資金用於銀行理財，董事會共四次授權公司採用閒置募集資金購買銀行理財產品，收益率爲3%-5%。根據年報，2017年拉芳使用募集資金賬戶理財7.2億，使用非募集資金賬戶理財4.7億，共11.9億元。

公司上市時募集來的資金均用於購買理財產品，募投項目全部延期。其中，營銷網絡建設項目已用1.7億募集資金置換前期投入資金，隨後並未繼續施工，建設期被延期一年，研發中心項目也被延期一年，日化產品項目被延期四個月。

延期理由之一是：“該立項時間較早，由於該項目的技術水平已發生一定變化，需要對部分設備和儀器進行重新選型，對項目進度產生影響。”

根據今年半年報的數據，截至今年6月底，拉芳家化用於理財的資金餘額3.9億元。但這些理財產品的收益率僅爲3%-5%，與招商銀行一年期的定期理財收益率持平，對淨利潤的貢獻極低，公司也不肯將這些資金投入生產。

上述兩部分收入增厚了公司的淨利潤，截至9月底，上述利息收入和投資淨收益合計3500萬元，佔到淨利潤的26.5%。

此外，拉芳家化曾花費1.25億投資兩家新媒體公司和一家新媒體產業基金。兩家新媒體公司分別爲微信公衆號“小小包麻麻”和“MK涼涼”的運營主體，雖然公衆號閱讀量可觀但並沒有帶來銷量增長。

市值較高點蒸發七成

雖然交易方案收到監管機構的“閃電問詢函”，但此次收購方案公佈後的首個交易日——12月3日，拉芳家化依然迎來漲停，這是公司自今年7月以來的第一個漲停，也是今年的第二個漲停。但很快，第二個交易日股價就不再表現。

自2017年3月13日首發連續11個漲停板走出55.62元的高點以來，這個國民品牌的股價陰跌不止。12月3日的收盤價15.36元已經跌破發行價18.39元，市值僅爲34.82億，相對於前復權後的高點已蒸發逾七成。

根據最新公告，吳桂謙及其一致行動人吳濱華以及澳洲萬達國際有限公司合計累計質押5902萬股公司股份，佔其合計所持有本公司股份總數的42.78%，隨着股價下跌面臨平倉風險：吳桂謙和吳濱華已在10月17日補充質押1190萬股，佔其所持股份的17.12%。

另一方面，作爲一家上市不滿兩年的上市公司，拉芳家化也面臨着不小的解禁壓力：在今年3月解禁1893萬股，佔總股本10.86%，來自首發入股的四家投資公司；在2020年3月，將有8096萬股、佔總股本的64.14%解禁流通，大多數來自控股股東，其急需在2020年之前提升股價。

三季報顯示，股東吳桂謙、吳濱華、澳洲萬達國際有限公司及其實際控制人Laurena Wu爲一致行動人，共持股比例高達60.85%，除了這些股東，剩下股東均爲投資合夥企業和證券投資基金，這類投資者通常會在適當的時機套現離場。

對比2018年一季報、中報以及三季報可看出，拉芳家化十大股東中已有多家公司套現，例如廣東佰樂投資有限公司、珠海市奧創豐投資合夥企業（有限合夥）和自然人何偉雄均已退出前十大股東。

股價持續下跌、投資夥伴離場，拉芳家化的控股股東急需一則利好消息。

而對二級市場的普通投資者來說，不僅要承擔股價下跌帶來的財富縮水，還要忍受公司管理層糟糕的資金使用效率：寧可將資金投向可憐收益的理財產品，也不願分紅。拉芳家化最新的加權ROE（淨資產收益率）僅爲7.52%，低於行業平均水平。這將使投資者做出拋售的決定，進一步打壓股價，形成惡性循環。

作爲曾經風靡一時的國民洗護企業，拉芳家化在2017年成功上市迎來它的光輝時刻，但那彷彿也是它的最高點，未來，拉芳將如何挽回頹勢？