原標題：財面兒·年報深解/誰“掏空”了銀城國際？

上市首年的第一次大考，銀城國際的成績似乎差強人意。

4月1日早間，銀城國際公佈2019年年報，利潤直線下滑。報告期內，公司實現溢利及全面收益總額3.65億元，同比下降26.3%；毛利14.39億元，同比減少2.1%；歸母淨利潤1.55億元，同比減少64.9%。

與利潤一起下滑的還有淨資本負債率，這一數據一改連續4年攀升的態勢驟降。據公開數據覈算，從2015年至2019年，公司的淨資本負債率分別爲113.5%、205.7%、218%、351.5%、160.5%。

而銀城國際總裁兼執行董事馬保華曾在“2018長三角品牌戰略發佈會”上提出公司的5年戰略規劃，表示2018年衝刺200億元，4至5年站穩500億元。但直至2019年，銀城國際實現合約銷售金額198.21億元，仍未實現200億元目標，但同比增幅高達107.7%。

那麼，處在規模急劇擴張時期的銀城國際，淨資本負債率究竟如何實現驟降？利潤與歸母淨利潤的下滑幅度爲何相差2.5倍之多？差值又進入了哪個“口袋”？

降負債存水分

對於淨資本負債率將近200個百分點的降幅，銀城國際的解釋很簡單：於2019年12月31日，公司的現金儲備及總權益較2018年有所增加。

從公式淨資本負債率＝/總權益來看，增加現金儲備、總權益的確是企業降低負債率的有效方式。

那麼，銀城國際究竟兩條腿齊頭並進還是有所側重？通過年報可以看到，銀城國際2019年的總有息負債爲105億元，現金及現金等價物28.91億元，已抵押存款3萬元，受限制現金11.37億元。與之相對，公司2018年的總有息負債爲102億元，現金及現金等價物15.89億元，已抵押存款740萬元，受限制現金1.23億元。

財經網覈算發現，公司2019年的現金儲備的確有所增加，但兩年的分子值分別約爲64.72億元、84.81億元，兩者變動比例僅爲23.69%。很顯然，現金儲備的增長速度難以支撐起淨資本負債率的降幅。

與現金儲備的變動相比，總權益的增幅更爲明顯。年報顯示，銀城國際2019年總權益爲40.32億元，同比增長16.22億元，增幅爲67.3%。其中，股本、儲備基金、非控股權益貢獻了1.24億元、23.63億元、15.46億元，增幅分別爲1.24億元、7.94億元、7.04億元。

股本的增長緣於上市，而儲備基金與非控股權益的增長才是總權益快速擴大的關鍵。資深地產專家薛建雄表示，儲備基金的增加應該是安全生產費用增加，“這筆錢並不是真金白銀的花出去，基本是放在賬上，公司控制人管理這筆錢，也算是降低風險了。”

針對非控股權益，銀城國際在年報中並未公佈項目的權益佔比，但據財經網不完全統計，在2019年銀城國際在售的15個項目中，至少有5個項目是合作開發，合作對象包括旭輝、融創、孔雀城。此外，馬保華曾在“2018長三角品牌戰略發佈會”上指出，公司與萬科、碧桂園、中南等龍頭企業均有合作關係。

南京工業大學天誠不動產研究所所長吳翔華表示，企業並表合作項目的時候，選擇將高利潤低負債的項目並表，低利潤高負債項目出表是有可能性的，“需要監管層面進行監督”。

與此同時，薛建雄指出，從會計角度而言，企業並表項目並非一定要達到50%以上權益，而是“誰操盤誰並表”。

財經網梳理發現，銀城國際2019年單筆最大合約銷售額的項目是南京雲臺天境，貢獻了44.56億元，佔比總銷售額的22.33%。此項目由旭輝與銀城國際共同操盤，項目主體爲南京佳運城房地產開發有限公司，南京銀城、旭輝分別持股51%、49%，馬保華擔任該公司董事長及法人。

南京九城興房地產開發有限公司股權結構

銀城國際營收貢獻率排名第五的鉑悅源墅同樣是與旭輝的合作項目，開發主體爲南京九城興房地產開發有限公司。穿透股權後，旭輝持股74.5%、銀城國際持股25.5%，銀城國際副總裁兼執行董事朱力擔任該公司董事長。

以29.13億元位列合約銷售額排名第二的南京薈見未來，項目開發主體爲南京空港會展投資管理有限公司。據天眼查資料顯示，華夏幸福佔比51%，銀城系佔比49%，朱力擔任該公司董事。

薛建雄表示，企業並表的目的就是爲增加銷售規模和資產規模。通過合作的模式，銀城國際的確實呈現了規模的突飛猛進。2019年，銀城國際實現合約銷售金額198.21億元，同比增長高達107.7%。但這也說明，企業從銷售額到降負債的財務數據裏都存在很大水分。

利潤被“掏空”

在銀城國際的發展中，非控股股東是個很特殊的存在。除爲企業降低負債、增加銷售額的“表面功夫”之外，還分走了企業超半數的利潤。

數據顯示，公司2019年實現溢利及全面收益總額3.65億元，同比下降26.3%。其中，歸母淨利潤1.55億元，同比減少64.9%；非控股股東利潤2.10億元，逆勢同比增長297.21%，佔比總利潤的57.53%。

值得注意的是，在銀城國際3.65億元的利潤中，投資物業的公平值變動貢獻了1.06億元的利潤。換言之，剔除非控股股東分走的2.10億元利潤以及1.06億元的賬面利潤，銀城國際的實際利潤僅有4900萬元。

“這不太合理”，薛建雄直言，這有點騰挪資產的意思，但做法肯定合規了。“公司市值才36億港元，上市公司失去融資能力，說明有人在掏空企業。”

頗有意思的是，儘管是上下級關係，但銀城國際董事長兼非執行董事黃清平的薪資僅是馬保華薪資的十八分之一。2019年，銀城國際沒有公佈高管薪酬，但2018年年報顯示，黃清平薪酬爲213.9萬元，同比增長9.36%。馬保華的薪酬爲3859.60萬元，同比增長將近27倍，這甚至是萬科總裁祝九勝同期薪資的3.4倍。

“說白了這是一個沒想法、沒有投資價值的公司”，薛建雄認爲，老闆或許“在通過表外公司賺大錢。”

通過蛛絲馬跡，財經網發現了一些蹊蹺。根據資料，銀城地產全資附屬公司南京銀城在收購Kinma Q+社區項目剩餘的51.65%股權時，曾分別向江蘇新苑實業有限公司、南京金基房地產開發有限公司支付現金約2.72億元、0.29億元。

南京馬會置業收購資料

根據銀城國際在招股書中披露的信息，上述收購事項完成後，南京銀城應持有南京馬會置業有限公司100%的股份。但財經網查詢招股書、天眼查等資料發現，此公司在江蘇新苑與銀城系之間歷經兩進兩出。

股權變動圖

2016年5月27日，銀城地產自江蘇鑫苑實業收購南京馬會置業100%股權，江蘇新苑實業的股東爲朱林楠、朱林彬兩兄弟。其中，朱林楠爲持有銀城國際7.03%股權的股東。

2017年12月14日，銀城地產退出，股東變更爲南京銀城、江蘇新苑實業、南京金基地產，持股比例爲48.35%、46.65%、5%，代價分別爲1.66億元、1.34億元、1430萬元。招股書稱，上述轉讓乃透過股份分配進行，上述轉讓人無須支付代價。換言之，江蘇新苑實業與南京金基地產無償得到了價值1.48億元的股權。

2018年5月31日，江蘇新苑實業、南京金基地產退出，南京馬會置業再次成爲南京銀城100%控股的全資附屬公司。

在2019年8月7日，南京馬會置業的股東再次發生變更。據天眼查顯示，南京銀城、南京銀浩渺企業管理合夥企業分別持股88%、12%。而這項發生於上市後的股權變動，銀城國際並未披露任何信息。

兩進兩出之間，銀城國際付出了巨大代價。若以最後一次收購51.65%股權時支付3.01億元計算，南京馬會置業價值約5.8億元，但銀城國際拱手將7000萬元讓給了南京銀浩渺。綜合計算，銀城國際至少損失了5.19億元。

從表面來看，大股東南京銀浩渺分別由孫順海、吳偉持股90%、10%，與銀城國際毫無關係。但財經網查詢發現，南京銀浩渺在天眼查所留的聯繫方式與南京銀城一致，並且吳偉是銀城國際的總工程師，孫順海持有銀城地產0.45%的股份。

南京馬會置業有限公司關係圖

此外，孫順海還與南京銀城共同持有南京銀浩坤企業管理合夥企業。其中，孫順海是持有90%股份的大股東，而南京銀城頂替的正是吳偉的位置。在南京銀浩坤對外投資的15家企業中，13家公司的法定代表人爲朱力，2家公司的法定代表人爲銀城國際的執行董事、副總裁王政。

高層在撤退

這究竟與黃清平有何關係，尚不得而知。但在上文頻繁出現的馬保華、吳偉、朱林楠均與黃清平關係匪淺。

其中，馬保華、吳偉與黃清平同時於1983年8月畢業於南京金陵職業大學工民建專業。此外，馬保華與黃清平還曾是南京市鼓樓區城建局的同事。

黃清平關係圖

而在黃清平擔任董事長的銀城康養、南京原谷生物技術有限公司、南京弘安房地產開發有限公司等多家公司中都有朱林楠的身影。

追溯銀城的發展史可以發現，銀城國際是由國企改制而來，於2001年改制成爲有限公司，黃清平成爲實控人。薛建雄表示，這樣的歷史讓銀城不敢太高調，“做大規模估計會牽扯出很多麻煩，但他們實際利潤估計是很高的。”

吳翔華同樣認爲，銀城國際此前在南京的資源和人脈確實有優勢，有政策紅利。但現在並不是依靠這種優勢，而是建立了比較完善的制度體系。“不一定非要擴張纔是開發企業唯一正確的道路，做的有特色也可以規避許多風險。”

銀城國際究竟形成了怎樣的特色體系，外界並不十分明瞭，但公司目前有個突出特色是上市後不久，高層們開始撤退。在上市前夕的2月22日，黃清平、戴成書、朱林楠、非執行董事謝晨光、馬保華分別持股48.72%、17.67%、9.57%、7.35%、6.77%，合計持股90.08%。其中，謝晨光同樣是黃清平的老同學。

據Wind數據顯示，上市後兩天的3月6日，黃清平、戴成書、朱林楠、謝晨光、馬保華的持股比例分別降爲36.54%、13.25%、7.18%、5.51%、5.08%，合計持股67.56%。

到6月30日時，馬保華的身影消失，黃清平、戴成書、朱林楠、謝晨光的持股比例變更爲37.26%、12.98%、7.03%、5.40%，合計持股62.67%。

頗爲蹊蹺的是，股東一路撤退、利潤大幅下滑，但銀城國際的股價卻很穩定。據wind數據顯示，自上市至今，銀城國際的股價一直在2.28港元/股-2.79港元/股之間震盪。甚至在公佈年報的4月1日，銀城國際仍舊增長了1.17%，報收2.59港元/股。

銀城國際股價

“不懂金融，就做不好房地產”，這曾經是泰禾董事長黃其森經常掛在嘴邊的一句話。在房地產，黃清平有超過25年的經驗。不過，作爲香港永久居民，黃清平或許更加懂得香港資本市場的運作。