老鳳祥B是我看上的高股息企業之一。應該說絕對股息率不算高，之所以列入高股息組合，是我對它的成長抱了一些期望。當前股息率約4.7%，市盈率約10倍。今日老鳳祥發佈2018年年報和2019一季報，雖說基本都在預料之中，但仍需做一個總結和梳理，以便腦中更加清晰，心中更加有底。2018年，老鳳祥的經營呈現前高後低的情況。在四季度，遇到了不小的困難。據我觀察，也不是老鳳祥一家的問題，而是整個行業均如此。而且，也不是珠寶首飾一個行業的問題，許多消費行業都在去年4季度遇到了一些波動。其中的原因亦大體可推測：

a、貿易戰的陰雲打壓了消費信心；

b、經濟確實糟糕；

c、股市的波動，財富消失效應也會間接的影響消費，尤其是奢侈品的消費；等等。。。慶幸的是，我又在今年1季度，感受到了一些復甦的氣息。從今日老鳳祥的一季報中，也證實了這一感受。先看看去年的總體經營情況：

營收角度，增速在9.98%，基本算是10%的增長；過得去。而歸屬利潤的增長就略低了一些，在6%出頭，扣非利潤的增長則再低一點點，5.8%。營收自然不能只看一個總數，因爲下面是由各種雜項構成，必須細看裏面的項目。最關心的，自然是珠寶首飾的營收情況：

實際上，珠寶首飾的營收比整體營收略好一些，增速在14.2%。需要說的是，營收一方面受公司經營情況的影響，即是公司到底能賣多少東西。另一方面也受金價的影響。簡單說公司如果一年能賣100萬件，當金價上揚，或許銷售額也會跟着上揚；此時營收的增加卻未必代表公司經營更加景氣。金價與需求，有着複雜而微妙的關係。2018年，金價波動中總體平穩，全年均價1270.5美金/盎司，略微增長1.2%。整體看，珠寶首飾在金價平穩波動中，獲得約小兩位數增長。黃金交易額同比降2.49%，於是拉低了整體營收增速。所謂黃金交易，只是公司獲取穩定價格原材料所採取的一些措施。一般而言，對公司主營業務並無大的影響。我想，各位關心的是利潤情況。利潤增速低於營收增速是個讓人不那麼開心的事情。珠寶首飾和白酒不同的是，營收的增長，幾乎必然伴隨原材料成本的同步增長。所以利潤不像品牌白酒般和營收拉開明顯的差距，這是行業特性決定的。對於利潤表的理解，我直接說個人看法：實際的利潤情況，比報表體現的略好一些。但是好得也不多，

3個小小的原因：

1、略微增加的研發支出，多了0.08億的樣子，比起總利潤，影響不到1%，姑且按照1%算吧。這個增加的研發費用雖然不多，但是如果關心一下到底增加到哪裏去了，或許能夠聞到一些有趣的信息： 主要系本公司下屬三級子公司老鳳祥（東莞）珠寶鑲嵌首飾有限公司本年研發費用增加所致。鑲嵌類研發費用增加，正是我想要看到的結果，畢竟鑲嵌類利潤率要高一些。

2、因爲業務擴張，主要是想在海外擴張，於香港貸款約10億，讓財務費用增長了約0.4億(也有其他原因導致財務費用增加)。姑且算影響利潤3%吧。

3、去年所得稅因爲確認一些遞延所得稅資產，略微少交了2300萬左右，對利潤大概有個2%不到的影響吧。都是會計細節，實在沒必要過度深究。這幾個東東加在一起，可能讓淨利潤略微少增長3-4%左右。撇開這些細節影響，淨利潤可能比報表略好一丟丟。說它增速8-9%，應該不算過分。與我預期的基本吻合。剛纔說過，

4季度的情況不太好，如下表(作爲對比，2017年4季度淨利潤2.4億，扣非利潤1.8億，2018年只有2.16和1.29億，均下滑)：

於是，我們自然要擔心下滑是否持續。對於個人投資者而言，資金量不大，由於流動性的存在，稍微領先市場一點知道經營情況，就會有着不小的價值。注意到周大福每個季度都會公佈上個季度自營店的粗略經營數據如下：

我在4月中旬就可以看到周大福2019年1-3月的自營店經營狀況，從而可以略微領先市場推測老鳳祥的一季度情況。我不再重述，直接把我之前寫的貼過來：

不出意外的，老鳳祥公佈一季度報表，如上述推測般重拾增長。或許不做研究的看過報表長舒一口氣，其實稍微用心跟着老鳳祥的人看過報表只是“哦”一聲而已。一季報數據如下，營收數據增速不如利潤增速，多半也只是黃金交易額的干擾，珠寶首飾的營收增速必然是兩位數。

2019一季度，扣非利潤增速是9%，有趣的是，我之前拍腦袋寫過一篇《老鳳祥B潛在投資收益推演》，當中推測的未來3年老鳳祥的利潤增速就是9%，你們說巧不巧？鏈接如下：老鳳祥B潛在投資收益推演我希望未來3年，老鳳祥能夠維持住9%左右的利潤增速，加上約5%的股息，這是一個不算驚喜，但是過得去的回報。我並不期望估值有什麼提升，儘管大概率的老鳳祥B的估值會迴歸中值，目前距離10年中值約30%。利潤表看過了，略微提一下現金流。2018年老鳳祥的經營現金流爲負數，着實嚇壞了不少人。畢竟，有些公司空有營收，根本沒有收到現金，只是會計在紙上過過癮而已。這樣的公司是決計不能碰的。好在老鳳祥收現其實很充足：2018年經營收到現金557億，2017年是504億，多了53億。那經營現金流淨額爲何還是負值呢？原來2018年購買商品類現金540億，去年是469，2018足足多花了71億。再回去資產負債表看看：貨幣現金多了4億，應收多了1億，存貨多了17億，老鳳祥的存貨基本都是黃金成品、半成品等，沒什麼好擔憂的，也不會腐爛變質。說白了，少掉的現金流因經營節奏，剛好在去年4季度末還沒有交貨給加盟商，暫未變成現金而已，無需擔憂。結論有了，更加細節的東西自行翻閱報表吧。只要知道，老鳳祥對於加盟商提貨採取的基本是一手錢一手貨的模式即可。

流水賬說完，更加重要的還是未來。

從公司的報表中，可以獲取到一些基本信息：

1、據中國黃金協會最新統計數據顯示： 2018 年，全國黃金實際消費量 1151.43 噸，連續 6 年保持全球第一位，與 2017 年同期相比增長 5.73%。其中：黃金首飾 736.29 噸，同比增長 5.71%。老鳳祥的首飾營收是14%，行業是5.71%；龍頭效應還是明顯。

這是行業的趨勢：強者恆強，弱者逐漸退出市場。

在一個逐漸成熟的經濟體中，這幾乎是各行各業必然的趨勢。我相信龍頭企業的市佔率還會進一步提高。

2、而更加宏觀的消費情況，根據國家統計局的公佈，2018 年 1-12 月，社會消費品零售總額 380,987 億元，比上年增長9.0%（扣除價格因素實際增長 6.9%），其中限額以上的金銀珠寶類零售額爲 2758 億元，同比增長 7.4%。這是整個中國的消費大趨勢數據和整個珠寶行業的消費大數據。

簡單說：消費行業在中國大有可爲，面對的是一個增量市場，珠寶首飾行業面對的也是增量市場。

3、存量角度： 我國人均持有黃金的平均克數還遠遠低於世界平均水平。世界黃金協會指出：隨着中國的中產階級發展壯大，中國的黃金珠寶產業在經歷轉型陣痛之後會迎來新生。當然每次說平均我們都是耍流氓，畢竟中國貧富差距較大。但是我們不是和歐美比平均，這裏是和全世界比人均持有量都明顯低。至少是個盼頭不是嗎？我國已發展成爲僅次於美國的世界第二大珠寶首飾市場，一些重要珠寶產品的消費已居世界前列。中國的金飾市場全球最大，從 2013 年起，中國超越印度，成爲世界第一大黃金消費國，已佔到全球需求量的 30%。據前瞻產業研究院發佈的《中國珠寶首飾行業消費需求與市場競爭投資預測分析報告》數據顯示，中國是全球珠寶玉石首飾行業增長最爲明顯的國家之一。

4、公司認爲黃金珠寶市場仍然處於 L 型的艱難盤整過程中。這本是一個利空，我確認爲是潛在利好。也就是說，目前的業績，目前的估值，都是行業低迷期取得。萬一行業情況有所改善呢？

5、關於未來：我對於老鳳祥的期待是9%的增速，公司管理層似乎比我樂觀一些：公司在總結了“十二五”規劃完成的基礎上，系統分析了“十三五”期間公司所處行業的現狀及發展趨勢，自身的優勢及劣勢等情況，作出綜合判斷，確立“堅持創新突破、促進結構調整、保持行業領先、

實現規模和效益年均兩位數增長”的總體戰略目標。希望公司真的能實現兩位數的連續增長，我拭目以待

作者：大隻若魚