导读：上周末，证监会机构部终于下发了筹备已久的基金投顾试点。但投顾业务究竟能否有效的化解公募行业的痛点，仍然要画上一个问号。

作者 | 李维 来源 | 21资本

上周末，证监会机构部终于下发了筹备已久的基金投顾试点通知（《做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》（下称《通知>））。

所谓基金投顾，是指可接受客户委托，按照委托协议约定提供基金投资组合的策略建议，并从中获得投资顾问费等收入的一类业务。

根据《通知》要求，符合条件的基金或销售机构，可以通过备案试点这个业务。最关键的是，管理型投顾业务也被放开，即可代理客户全权受托进行基金品种、数量和买卖时机的选择，并代替客户执行基金产品申购、赎回、转换的一系列交易操作。

作为化解公募行业“申赎+销售返佣”收费模式和投资者利益保护间不平衡的一次尝试，投顾业务究竟会在资产管理行业扮演何种角色，其落地又能否有效的化解公募行业的以上痛点，仍然要画上一个问号。

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“投顾”的悖论

基金投顾开闸的政策背景并不难理解。

投顾机构在基金销售端发挥作用，可以培育、发挥自身专业能力，变过去的销售募集为主动的顾问管理，进而帮助投资者提供投资建议，乃至全权受托开展基金投资，从中赚取服务费。

这些能力不是白给的，能力越大，责任也就越大。

给销售环节以更多投管能力，显然是为了让销售机构承抗起一定的受托管理责任，解决销售机构只管销售募集、不问产品质量的短期化现象。

过去销售环节赚取销售佣金，销售机构自然不遗余力不加选择的大力安利各种基金产品，尤其是当市场行情较佳的时机。

这样一个利益链条，刚好解释了市场火热时产品大卖基民高位被套的冷酷现实。如今的投顾业务，则是对如此商业模式的一种改良。

可一项业务资格的下发，首先要解决的，是谁有资格进入这个市场。

根据通知，资管机构，以及基金销售机构都有资格申请备案这项业务，而试点的首批却给了五家公募管理人——易方达、南方、华夏、嘉实与中欧，却唯独没有一家销售机构。

作为一项创新业务，基金投顾优先释放给机构部的5位“亲儿子”尝鲜，这本无可厚非，但如此结果一定程度却可能与基金投顾政策的初衷相矛盾。

这是因为，基金投顾发挥核心作用的环节是基金销售端，而基金销售端和基金管理人又存在着天然的利益冲突。

一旦启动试点，投顾费将成为销售端的主要收入，可公募机构收入的两大块却由申赎费和管理费构成，后两者又严重依赖于管理规模。

这就造成了一个悖论——当参与投顾资格试点的公募机构需要做大规模以确保收入的时候，还能否保证旗下的基金投顾业务的公平正义和独立性，而不是服务于母公司做大管理规模的大局？

反过来说，当公募机构的投顾业务认为需要对基金产品进行赎回时，是否又会和管理人的规模诉求发生冲突，这远非是公募机构单独成立一家销售子公司就能解决的问题。

可以预想的是，大部分公募机构获准开展投顾业务后，都会打起自己的规模小算盘。

类似的状况已经开始出现了，试点刚刚启动的10月28日，某头部公募机构就迫不及待的表示要开展全平台外部的基金投顾业务，虽说投资范围包含外部产品，但其发言人还是在会上向与会者暗示“我们旗下的产品已经足够多了”。

2

FOF的继任者

历史的韵脚依旧相同。

这并非监管者首次试图通过业务改革来强化销售方的责任。两年前启动的FOF试点，曾经就被赋予厚望。

2017年FOF业务刚启动时，也不乏有公募机构跃跃欲试尝试外部化的公募FOF，即管理人A发起的一只FOF产品，可以投资于其他管理人旗下的产品。

但彼时同样存在类似的利益冲突，且抛开双重管理费不谈，试问哪家公募机构愿意募集一款产品，并且本着为投资者负责的态度为其他竞争对手做嫁衣？

最终，还是内部FOF成为了主流，但基本上也成了公募体系的重复建设。

可想而知，后来的FOF产品除了被养老金当做载体外，基本是一地鸡毛。Wind数据统计显示，目前全市场中非养老金的FOF产品也仅有15只，合计规模还不到50亿元，平均的成立以来收益率仅为5.09%，其中还有多达6产品已经成立了近两年。

回到如今出现的管理型投顾业务，无非是又一次的重走FOF的老路，《通知》甚至还提出一项“单一组合的所有客户的单只基金份额占比不得超过20%”的仓位要求，因此也难免有从业者点评，“所谓的基金投顾不过是一个非标准化的小FOF”。

FOF历史已经证明，既担任管理人，又担任全权受托人的“通吃模式”注定是失败的，公募机构既当不了FOF机构，也大概率成不了好的基金投顾。

这是由公募机构投管和投顾在业务环节上的天然对立所决定的，投管注定会追求规模，而投顾却不得不考虑业绩结果。

3

分裂的监管

公募机构不适合做FOF和投顾，并不代表这些业务不会发展壮大。

国内真正的FOF机构一直以来就长期存在——那就是银行、保险为代表的配置盘机构。

手中掌握着客户、资金、资产的银行，本身就是公募基金最重要的代销方，兴全的一个爆款获得几百亿超额认购，靠的是招行的渠道；而2016年资产荒的蔓延下，银行又逐渐通过委外业务成为公募基金的持有人。

因此，更加适合做FOF和基金投顾的机构，必然是那些独立于公募管理人的渠道型机构，包括银行、券商、理财通、支付宝等一系列拥有强大募集能力销售机构。

从《通知》来看，基金销售机构被允许参与投顾资格申请，可预期的是，未来基金投顾的试点红利也必然被销售机构所分食。

可早在《通知》发布的3年多来，“以销代管”的模式已在销售机构中大面积铺开——无论是雪球的蛋卷基金，还是招商银行的摩羯智投，亦或是一些互金平台的一篮子基金销售，早已从实质性的干起了基金投顾的生意，并引起了监管部门的注意。

或许可以认为，《通知》的落地是对这些变相基金投顾活动的合法化和规范。然而，事实上近年来，面对这些“以销代管”的活动，证监会总是治后复乱，而一些银行所打的擦边球，受限于监管归口的尴尬，态度只能是暧昧了事。

可见，底层的矛盾仍旧出现在资管产品的监管分裂上。

首先，证监会没有动力轻易认可银行、保险在资本市场作为FOF机构的正当性，甚至还将公募的机构定制产品视为低附加值的通道业务，并在备案程序上实施制度歧视；同时又寄希望于将公墓管理人培养成FOF机构、基金投顾机构，但显然后者始终难当重任。

因此，除了希望主动拥抱监管的互联网平台，银行等传统渠道型机构有多大的积极性来拥抱此次投顾业务的试点，似乎也有待观察。毕竟摆在这些机构客户面前的，并非只有公募基金，投顾人员可能会向用户推荐了其他类型的产品，而这是否会与将基金投顾的标的资产限定为公募基金的《通知》相悖？而可如果只能在公募基金中做财富管理，FOF或基金投顾对渠道机构的意义又会十分有限。

可见，即便银行、保险、信托和券商的公募产品早已箭在弦上，但各部门间对同类产品的投资者适当性、投资范围、投顾标的准入远未能实现打通，而公募机构投管与销售的失衡顽疾，也远非一个投顾业务的转型方向所能全盘承载。

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