摘要：此外，第四期標準化票據的底層資產爲未貼現的銀行承兌匯票，爲商業承兌匯票的證券化留下了很大的想象空間，大量中小型企業未來或能進入票據市場進行融資，市場參與者格局將極大豐富與改變。從交易模式來看，自第二期標準化票據創設起，標準化票據可在票據市場和銀行間市場跨市場交易和流動，做市商和銀行間中介機構開始嘗試進行報價，市場參與主體的多元化有助於形成更公允、透明、合理的風險定價機制。

　　原標題：曾剛專欄丨非標界定趨嚴，票據市場或迎來新機遇

國家金融與發展實驗室 曾剛 吳語香

近期，與票據市場相關，有兩件重要事件相繼發生，一是首期標準化票據於8月16日創設；二是10月12日人民銀行公佈《標準化債權類資產認定規則（徵求意見稿）》（以下簡稱《規則》）。《規則》的出臺將會極大地影響銀行資產結構的變化和配置方向的調整，爲標準化票據的未來發展留下了廣闊的可能性。

已發行標準化票據的收益率高於同業存單

自1979年第一單商業匯票簽發以來，我國票據市場經歷了從無到有、從單一到多元、從探索到成熟的跨越式發展。截至2019年10月末，當年累計承兌金額超過15萬億元，貼現金額超過9.5萬億元。票據市場規模不斷迅速發展壯大，交易方式變得豐富多樣化，市場參與者結構趨於多元化，相關法律法規制度不斷建設及完善，多層次、廣覆蓋、差異化的票據市場逐步建立，服務中小企業融資和實體經濟的能力得以加強。

以2016年12月上海票據交易所正式開業爲重要的分界點，票據市場迎來了電子化、全國一體化、標準化發展的新階段。此前，人民銀行在2009年10月和2016年8月相繼頒發了《電子商業匯票業務管理辦法》和《關於規範和促進電子商業匯票業務發展的通知》，爲建立電票市場、推動電票業務提供了制度基礎。票交所成立後，票據市場的交易模式由一對一的線下聯繫轉變爲做市商模式，假票、一票多賣等風險事件顯著減少，票據市場的透明度和交易效率大幅提高。市場參與機構也由銀行和非銀金融機構向非法人投資產品進一步擴展，市場參與者類型得以豐富。票據市場的收益率曲線和市場價格指數得以形成，對票據的估值和定價，以及不同層次貨幣市場之間的連通性起到積極作用，貨幣政策傳導機制得以優化。

2019年8月16日，票據市場迎來新的里程碑，第一期標準化票據創設。此後一個月內，四期要素不同的標準化票據相繼創設。前三期票據的承兌人均爲錦州銀行，因不同貼現人的不同信用風險溢價，其收益率有所不同。這四期產品的總體收益率仍高於同期限、類似資質的同業存單，主要原因在於存量規模小、交易量少，進而有一定的流動性溢價。

從認購情況來看，四期產品的認購金額均大於創設金額，但總體認購情況一般。其中，第一期票據認購情況最爲熱烈，合規認購金額接近創設金額的2倍，但市場對定價的分歧也最大，最低和最高申購利率差達50基點，體現了投資人對新品種的定價分歧嚴重。之後幾期迴歸合理。目前，標準化票據尚未有二級成交情況。

將成爲“非標轉標”的重要路徑

人民銀行發佈的《規則》明確了標準化債權類資產的界定標準，首先指出標準化債權資產的概念以及範圍，此外規定了其他債權類資產認定爲標準化的具體申請條件。根據認定規則，銀登中心和北金所的信貸資產流轉、債權融資計劃等機構類債權被定義爲非標資產，而同業借款及協議存款等資產預留了一定空間，暫未明確定義其屬性。在《規則》出臺前，上述二者均處於非標界定的模糊地帶，前者被部分銀行認爲未來有望成爲標準化資產，並大規模地在做“非標轉標”；而後者則是銀行淨值型定期開放式理財產品重點配置資產，雖暫未點名爲非標，但未來仍存在重新界定的可能性，重新定義後將難以滿足期限錯配等要求。

因此，從近期推動標準化票據發展的一系列措施來看，監管部門對票據市場寄予了厚望。除了助力緩解中小銀行流動性分層和民營企業融資難問題外，未來標準化票據將成爲非標轉標的一大重要路徑。票據市場將迎來巨大發展。本文就我國票據市場的此次改革內容、發展現狀與未來發展方向展開論述。

在政策的有效推動下，上述四期標準化票據創設的間隔時間短、速度快，其直接意圖是加大對中小金融機構的流動性支持。自包商銀行風險事件爆出後，市場風險偏好迅速降低，同業授信收緊，導致中小銀行負債端承壓，AA+及以下銀行發行的同業存單數量銳減，資質較弱的銀行承兌匯票流動性急劇下降。票據產品的標準化有助於盤活中小銀行票據資產。首先，可以提升票據產品對於投資者的吸引力，不僅有第一付款人（即承兌人）的信用背書，同時也有貼現行的信用保障；此外，投資標準化票據不佔用表內信貸額度，風險佔用成本下降。其次，可以提升銀行的貼現動力，對貼現行而言，在違約風險可控的情況下，若直貼利率高於產品收益率+創設費用，即可獲得利差收益。

標準化票據創設的意義遠不止於此，其更意味着票據市場的產品屬性、交易模式、市場參與者範圍等格局將徹底改變，票據市場的自身發展路徑將會發生極大變化。

從產品屬性來看，與傳統票據的單一兌付風險不同，標準化票據是將核心信用要素相似、期限相近的票據組成資產池後，進行現金流重構。資產池的等分化也意味着底層資產信用風險將由所有投資者共擔，因此其產品具有證券化和標準化的特點。

從交易模式來看，自第二期標準化票據創設起，標準化票據可在票據市場和銀行間市場跨市場交易和流動，做市商和銀行間中介機構開始嘗試進行報價，市場參與主體的多元化有助於形成更公允、透明、合理的風險定價機制。此外，第四期標準化票據的底層資產爲未貼現的銀行承兌匯票，爲商業承兌匯票的證券化留下了很大的想象空間，大量中小型企業未來或能進入票據市場進行融資，市場參與者格局將極大豐富與改變。

從另一個角度而言，票據市場規模的擴大和未來中小企業直接票據融資渠道的開拓能夠更好地發揮金融對實體經濟的支持作用。相比於其他融資方式，票據融資期限短、便利性高，是小微企業重要的融資方式之一。

未來可設立底層資產爲商票的標準化票據

標準化票據的自身屬性和跨市場交易進一步連接了原本相對分割的信貸市場、票據市場和銀行間市場，有助於貨幣傳導機制的疏通，形成資源合理、有效配置的一體化大貨幣市場，更好地爲實體經濟提供有效融資。

展望未來，標準化票據還可以在以下三個方面尋求進一步發展。

一是跨市場交易要求統一協調的監管體制和法律法規。此前票據市場和銀行間市場分割明顯，在業務辦理規則、交易規則、術語、做市商制度等方面存在較大的不同，將會影響標準化票據的流通和監管。

二是引進票據評級和增信機制。目前發行的四期標準化票據均未有外部評級，投資者僅能參考承兌人或貼現人的主體外部評級或同業存單來定價，但當承兌人及貼現人外部主體存在衝突時，定價存在較大的難度和混亂。爲消除信息不對稱和交易成本，應引入專業的信用評級機構對票據承兌人和貼現人的主體，以及單個標準化票據資產進行評級分析，有利於市場合理定價與交易。此外，針對低資質的標準化票據，應儘快建立起增信機制，促進票據流通。

三是儘快促進底層資產爲商票的標準化票據設立。目前我國票據市場以銀行承兌匯票爲主，截至2019年8月末，商業承兌匯票僅佔承兌額的15.79%，佔貼現額的7.87%。而美國等成熟市場商業承兌匯票的存量餘額及市場流通量均遠超銀行承兌匯票。由企業直接發行商業票據，發行人可根據自己的資金需求直接融資，發行成本將顯著降低。目前我國債券市場信用定價體系已經較爲成熟，發展商票直接融資市場的客觀條件已經建立，應儘快促成底層資產爲商票的標準化票據設立，以更好地滿足金融服務實體經濟的要求。