新三板在线 · 2018-11-06 · 文/陈蒙蒙

11月5日上午，中华人民共和国主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上表示，将在上海证券交易所(下称“上交所”)设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。

这是习近平首次明确提出科创板和注册制。对于上海和上交所来说，这也算得上此次举办首届进博会收到的最好礼物之一。

毕竟，早在3年前上海股权托管交易中心推出科创板时，上交所就想推出战略新兴板，并打通科创板和战略新兴板之间的关系。然而，该愿望如今才算实现。

而注册制则更被市场期待。早在2013年11月，注册制改革就写入党的文件。如今，期待5年之久的市场终于等到了。

11月5日证监会表示，在上交所设立科创板是落实创新驱动和科技强国战略、推动高质量发展、支持上海国际金融中心和科技创新中心建设的重大改革举措，是完善资本市场基础制度、激发市场活力和保护投资者合法权益的重要安排。

同时，上交所指出，科创板是独立于现有主板市场的新设板块，并在该板块内进行注册制试点。“上交所将认真落实习主席指示，在中国证监会的指导下，积极研究制订科创板和注册制试点方案，向市场征求意见并履行报批程序后实施。”

然而，科创板、注册制在上交所首先试点并落地，却让深交所的创业板、北京的全国股转系统(俗称“新三板”)有点“开心又担忧”。

对此，首次参与者、研究人士也有各自的看法。(文后附近年来研究机构的各角度分析解读)

科创板与曾经的“战略新兴板”

对于上海来说，科创板并不陌生。

2015年5月，上海市发布《关于加快建设具有全球影响力的科技创新中心的意见》提出将在上海股权托管交易中心设立科技创新专板，支持中小型科技创新创业企业挂牌。

当年12月28日，科创板正式开板，首批27家企业正式挂牌。其时，科创板挂牌具体要求是：必须是科技创新型企业;净资产不低于300万股份制公司;研发投入大、取得突破性进展、营收呈现快速增长。

然而，对于上海而言，科创板并非是独立的。

可以看得出，上交所自2014年就开始筹谋科创板。当年5月25日，上海市发布《关于加快建设具有全球影响力的科技创新中心的意见》明确提出加快在上交所设立“新兴板”，争取在上海股权托管交易中心设立科技创新专板，并探索资本市场各板块间的转板机制。

新三板在线获悉，当时给战略新兴产业板的定位是：规模稍大、已越过成长期、相对成熟的企业，与主板、创业板形成衔接，同时也有适度交叉。战略新兴产业板被看做是创业板的升级版，意在促进促进产业转型升级的双轮驱动。

随后，在科创板持续推进的同时，上交所、证监会等监管部门开始推进战略新兴板块事宜。但2016年3月，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要(草案)》删除了“设立战略性新兴产业板”等相关内容。此后，相关动作暂停。

如今，随着习近平明确提出“上交所推出科创板”，市场重燃热情。

注册制来了!

试点注册制的消息，更令市场“兴奋”。

五年前(2013年11月)，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出，推进股票发行注册制改革。这是注册制改革第一次写进党的文件。

随后两年多，注册制被市场期待。尤其是在2015年“实施股票发行注册制改革”写入政府工作报告后，这个期待达到高潮。

然而，接下来三年，随着上交所战略新兴板暂停动作，注册制改革推进动作也未有新进展。2016年、2017年的政府工作报告中，也都没有提及注册制。2017年，证券法二审稿中也没有关于注册制的相关表述。

不过，2018年，“曙光”再现。今年8月31日，证监会对十三届全国人大一次会议30份建议等进行回复中再次明确提出：“推进股票发行注册制改革”。

如今，注册制总算是要来了!

11月5日，证监会表示，在科创板试点注册制有充分的法律依据，几年来，依法全面从严监管资本市场和相应的制度建设为注册制试点创造了相应条件。“同时，注册制的试点有严格的标准和程序，在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节都会更加注重信息披露的真实全面，更加注重上市公司质量，更加注重激发市场活力，更加注重投资者权益保护。”

创业板、新三板会有压力吗?

11月5日，证监会指出，科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，是资本市场的增量改革，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。

证监会表示，将指导上交所针对创新企业的特点，在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，引导投资者理性参与。“鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，分享创新企业发展成果。”

文章还强调，证监会和上交所将依据国家有关法律法规和政策，抓紧完善科创板的相关制度规则安排，特别是借鉴国际成功经验，完善上市公司信息披露，把握好试点的力度和节奏。同时，继续推动长期增量资金入市，严厉打击欺诈发行等违法违规行为，强化中介机构责任，促进资本市场平稳健康发展。

上交所于11月5日同时指出，将通过发行、交易、退市、投资者适当性、证券公司资本约束等新制度以及引入中长期资金等配套措施，增量试点、循序渐进，新增资金与试点进展同步匹配，力争在科创板实现投融资平衡、一二级市场平衡、公司的新老股东利益平衡，并促进现有市场形成良好预期。

这显然透露出：未来上交所科创板设定的企业上市条件和投资门槛。

此前，对于企业的差异化安排，一直是上交所战略新兴板能否落地的症结之一：同样针对创业创新企业，这个板块和创业板、新三板的企业选择是否重合?是否会冲击创业板、新三板上的优势资源?

需要补充的是，2015年6月，时任上海股权托管交易中心创新业务部(筹)总监陈妍曾公开表示，创业板、新三板和未来的战略新兴产业板、科创板上市挂牌企业处于不同阶段并具有不同行业特征，但没有明确界限，虽然发行机制方式不同，战略新兴产业板、科创板一“出生”就可能实施注册制，但在新股发行注册制改革完成之后，几个市场既相互补充，也相互竞争。

按照我国多层次资本市场安排，2009年推出的创业板定位是：是暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的重要补充。

在企业上市条件上，创业板要求企业的盈利、股权等条件低于主板、中小板。

于2013年底正式扩容的新三板定位则是：依据证券法设立的继上交所、深交所之后第三家全国性证券交易场所，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请挂牌。

值得一提的是，新三板挂牌审核接近“注册制”：中小微企业只要满足完成股权改制、经营规范、有持续经营能力等条件，即便处于亏损中，也可申请挂牌。

就此而言，主板、中小板、创业板和新三板等各个板块的差异化定位比较明确。如今上交所科创板如何区别于这些板块?这是市场最大的关注点。

众说纷纭

联讯证券新三板研究团队：

IPO注册制是市场化、法治化的集中体现

注册制将实现IPO彻底的市场化，充分还原市场属性。注册制将充分尊重投资者的投资判断，最大限度地实现“去行政化”，审核机构在审批时不进行实质判断，转而更偏重于事后监管。

科创板试点IPO有助于完善资本市场的基本功能

价格发现、融资、资源配置是资本市场的三大基本功能，也是IPO注册制改革的初衷和目标。IPO注册制的实行将极大地拓宽了中小微企业的融资渠道，助力其更好地发展，这也必将对有助于中国实体经济长期稳定的发展。价格发现方面，IPO注册制的实行意味着股市的“扩容”，数量足够充足的上市公司将使得目前审核制度下的股市估值体系改头换面，股市将迎来价值的回归过程，目前审核制所拥有的弊端导致的股价的不理性化将随之消除。资源配置方面，与核准制相比，IPO注册制将降低发行人的发行成本、提升股票的上市效率、更少地消耗社会资源，与此同时，资本市场也可以快速地实现资源配置功能。

监管者的工作重心将转向市场监管

减少交易阻力，增强市场流动性。减少对交易环节的不必要干预，让市场对监管有明确预期，让投资者有公平交易的机会。IPO审核制下容易出现权力“寻租”的腐败现象，在IPO注册制下，证监会的工作重心将逐渐转移，只对拟上市公司申报材料的完备性、合规性进行审查，而将节约出的人力物力用以最大程度上加大企业上市后的监管力度。

对于市场的影响(创业板、新三板的冲击?)

从市场定位的角度来说，创业板定位是暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业;新三板主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务;科创板根据此前的报道主要面向已经跨越创业阶段、进入高速成长阶段、具有一定规模的新兴企业。创业板、新三板、科创板定位来说各有侧重，形成有效互补。

从挂牌企业财务标准来看，创业板为最近两年连续盈利、最近两年净利润累计不少于一千万;或者最近一年盈利、最近一年营业收入不少于五千万元。新三板挂牌企业主要是依法设立且存续满两年，业务明确、具有持续经营能力。科创板很有可能根据净利润+收入、市值+现金流、市值+收入、市值+权益等财务标准来制定标准。企业根据自身体量选择市场，拓宽了中小微企业的融资渠道，助力其更好地发展，这也将有助于中国实体经济长期稳定的发展。

市场走势需要从各市场分短期和长期来看，长期来看，由于我国资本市场存量较大，直接在原有基础上改革牵一发而动全身，风险较高。科创板的诞生通过建立新的市场板块进行试点，可谓为增量改革，有利于中国资本市场走向成熟，投资者非理性投资行为减少，由于IPO注册制的包容性将大大增强，IPO审核制下IPO批文稀缺，“垃圾股”选择继续坚守而不是退市，反而成为壳资源备受资本追捧。

因此说，IPO注册制度将会倒逼投资者提高风险意识、理性回归。而作为股市中最重要角色的投资者，其理性的投资方式将成为中国资本市场成熟的最根本基础。

对于短期来说，参考创业板设立前消息都会引起市场的波动，市场担心新版块将会分流市场部分资金，但从创业板设立当天之后的一个月，上证综指、上证180和上证50涨跌幅分别为7.93%、7.18%、5.04%。

对于新三板来说，需要加快改革步伐，科创板对于新三板优质企业来说多了一条选择路径，优质企业具有跨市场获益机会，尤其是对于这段时间传闻“精选层”概念股。新三板优质公司存在加速流失的可能性，需要加速深化新三板市场改革。

管清友的如是金融研究院《科创板：真正的中国版纳斯达克?》认为：

对宏观经济：利好

扩大直接融资，刺激科技创新，利好实体经济。创业板九年四万亿市值，科创板条件更宽松，这对面临资本寒冬的实体经济来说是个好事。

对A股市场：分化

高规格的重大改革，过去几年由于地方以及各部门的利益冲突一直没搞成，现在顶层直接推动，对市场长期发展肯定是好事，但短期来看，注册制开闸，市场可能担心拉低市场估值。尤其是对创业板以及高估值的科技股是大利空，同类标的在科创板可以更便捷的上市，已有标的稀缺性当然会下降。试想，如果750亿估值的今日头条能在科创板上市，你会怎么选择?

对拟上市企业：利好

试点注册制，上市更便利，门槛更低，时间更快，独角兽不用背井离乡了。比如，今日头条是不是可以留住了?

对投资者：分化

对存量投资者可能会有短期冲击，但对增量投资者来说是利好，以前投不到BATJ，以后在科创板可能投到，毕竟TMD们还有好多没上市。

对VC/PE：利好

主板市场上不去，海外市场太拥挤，这里将提供一个新退出渠道，对于度过资本寒冬不失为一个好消息。

对新三板：大利空

中国版纳斯达克不用争了。新三板的冬天可能过不完了。不过优质的新三板公司多了个转板渠道，也不失为一件好事。

东北证券分析师付立春解读：

尽管设立科创板难免对新三板与创业板构成一定冲击，形成一些重叠和竞争关系。不过，中国资本市场体系里的各个部分，都应该形成自己的特点和核心竞争力，立足于创新，更好地服务企业。这样才能形成良性竞争的、更具活力的资本市场格局。

东北证券2018年5月24日《新三板转板制度落地的前提：IPO注册制》认为：

IPO注册制是新三板转板制度正式落地的一个前提条件。我国目前仍实行核准制，企业要想IPO，符合交易所上市条件是必需的，真实、准确、完整、及时地披露信息也是必需的，但是满足这两点并不必然就能在发审委审核通过。

推出新三板企业向交易所市场转板制度，意味着企业直接向交易所请上市交易，交易所主要根据企业是否符合上市条件，作出许可或不许可的决定。在注册制下，企业若满足交易所上市条件，做到信披合规，便能完成首次公开发行并上市，而符合上市条件的新三板企业若申请转板上市，也可以顺利进入交易所市场。

两相比较，不再存在监管套利的空间，消除了不公平竞争的问题，真正意义上的资本市场转板制度也正式落了地。

国盛证券2016年1月11日《注册制带来的投资机会》提出：

注册制带来的影响

1、带来市场大扩容，增加上市资源供给;

2、注册制不会带来上市公司质的下降

3、上市资源供给增加，上市公司竞争更加激烈;

4、注册制改革将使发行市场化的程度大大提高;

5、“壳资源”的价值将下降，促进重组的进行。

券商

一方面，注册制可以增加券商投行、承销业务收入，扩大券商业绩增长。另一方面，随着上市公司数量的增多，市场成交量必然增加，这对券商经纪业务是利好。

创投

注册制对创投公司带来的好处是： (1)可以缩短创投退出的周期，加速创投企业的业绩实现和资金周转。 (2)可以让更多的创投投资项目实现上市，扩大创投公司的盈利点，提升创投司的盈利。

重组

注册制的实施还有一个渐进的过程，这给“壳资源”提供机会。其实际控制人或大股东转让“壳资源”与进行资产注入的动力或压力将较以往更强。

2015年5月19日上交所副总经理刘世安谈及上交所战略新兴板建设方案，就此，申万宏源证券于2015年5月21日在《战略新兴板建设方案浮出水面，聚焦新兴和创业产业》认为：

聚焦新兴和创新产业，实行差异化上市条件和制度：

定位“新兴产业和创新型企业”，重点服务于已跨越了创业阶段、具有一定规模的新兴产业企业和创新型企业，尤其是这两类企业中战略意义明显的企业。

初期将以“十二五”国家战略性产业发展规划为依据，重点支持七大战略新兴产业，“中国制造 2025”十大重大发展领域企业，以及科技创新型企业。同时，国家其他相关产业规划确定的新兴产业，以及商业模式创新，公司治理创新等其他创新型企业，也都属于战略新兴板所服务的范围。并且，随着改革的不断推进，也将与时俱进地纳入许多现有产业规划和市场行业划分无法覆盖的全新行业。

更具包容性的上市条件：

首先淡化盈利要求，主要关注企业的持续盈利能力;在传统的“净利润+收入”的标准之外，引入以市值为核心的财务指标组合，增加“市值+收入”、“市值+收入+现金流”、“市值+权益”等多种多套财务标准，形成多元化上市标准体系，允许暂时达不到要求的新兴产业企业、创新型企业上市融资。

差异化制度安排：

新兴产业板将在发行流程、交易制度、股权激励等方面也将实行特殊安排。对申请在战略新兴板上市的企业以及今后申请再融资的企业实行注册制发行，并适当考虑简化发行流程;在并购重组方面，考虑鼓励尚未盈利的新兴板上市公司，通过并购重组，扩展产业链，做大做强;交易制度方面，上市公司将使用独立交易代码，设置独立显示行情，编制独立板块指数和产业指数;股权激励方面，将鼓励新兴板上市公司建立灵活的股权激励方案和员工持股计划。

初期任务承载中概股回归，未来优质企业有望回归A股。

国泰君安2015年3月5日《注册制：股权崛起，繁荣之基》表示：

注册制改革带来审核、定价与监管的新变化。

1.预计最终推出的注册制，一方面在审核、定价和监管上有新的改变和突破，另一方面将有适当的节奏控制，有一定的审核，属于渐进式改革方案，而不是无限供给的方案。

2.审核改革：下放到交易所。由证监会进行形式审核、交易所进行实质审核。证监会将主要进行注册审核，审查申报文件的完备性、有效性以及合规性，交易所则设定企业上市标准，进行企业上市审核。

3.定价改革：市场化定价。预计此次注册制改革后，我国的证券定价方式将更加市场化，但审核机构仍将对高价、高市盈率发行做某种程度上的限制。

4.监管改革：放松事前，加强事中和事后。

注册制对经济的影响：推动股权融资崛起，促进转型创新。

1.注册制提高直接融资比例。注册制将降低企业上市门槛、上市成本并提高市场效率，有利于提高企业直接融资规模，优化社会融资结构。

2.注册制激发创新创业活力促转型。注册制改革中明确提出了取消股票发行的持续盈利条件，这可以让那些现阶段无法盈利但却拥有较高成长性的企业将直接受益。直接融资比率的提高，将畅通 VC、 PE 的退出通道，激发创新创业活力。

注册制对市场的影响：奠定长期繁荣之基，推动估值趋于合理。

1.注册制实施将改变上市公司结构，提高代表创新和经济转型方向的上市公司比重，将奠定股市长期繁荣之基。

2.未来随着注册制提速、供给增加、退市趋严、监管加强，壳价值降低，估值趋于合理。注册制对市场和估值的影响程度取决于改革进度和供给节奏。

方正证券2014年11月20日《注册制改革点评——市场基础制度的变革将对市场产生深远影响》提出观点：

注册制是市场经济国家股票发行的成熟制度，中国推行注册制改革有利于完善资本市场功能，促进企业IPO融资的低成本和便利性注册制是一种公司发行股票的信息公开制度，发行人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，其中招股说明书是信息的载体和核心。

注册制并不代表企业上市无门槛和完全的非实质性审核。

注册制的实现需要在法制、监管等方面进行相应完善，仓促推出将达不到预期目标注册制强调的是市场化自由投融资，要求监管机构回归监管本原，重点在IPO制度框架上的完善与优化，在投资价值判断方面让位于市场。

注册制的推行，对资本市场的发展将产生根本性深远影响注册制作为资本市场的基本制度之一，中国由审核制向注册制转变将对资本市场产生根本性变革。

可以预期的是：

1.注册制推行将根本解决上市排队问题，企业上市与否由其自身决定，何时上市由企业对估值的要求和资本市场情况决定，投资者与拟上市公司的博弈将在平衡资本市场供需关系中起主导作用;

2.市场发行价格和节奏由投资者、市场发行主体博弈产生，股票的估值分化将是常态;

3.注册制将改变目前炒壳、炒小风格，投资者行为将产生较大变化;

4.市场参与主体，如上市公司、中介机构、投资者将在博弈中产生默契，特别是对中介机构的约束由监管机构向市场过渡，中介机构不再局限于考虑自身短期经济利益，良好的平衡三方利益将推动优秀中介机构快速做大，预计注册制有望成为IPO中介服务走向集中的分水岭。

5.注册制将推动中国资本市场的产品创新，有利于丰富资本市场产品，形成多层次的市场结构和多元化的产品结构。

本文出品：新三板在线。作者：陈蒙蒙。

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