新三板在線 · 2018-11-06 · 文/陳濛濛

11月5日上午，中華人民共和國主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式上表示，將在上海證券交易所(下稱“上交所”)設立科創板並試點註冊制，支持上海國際金融中心和科技創新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度。

這是習近平首次明確提出科創板和註冊制。對於上海和上交所來說，這也算得上此次舉辦首屆進博會收到的最好禮物之一。

畢竟，早在3年前上海股權託管交易中心推出科創板時，上交所就想推出戰略新興板，並打通科創板和戰略新興板之間的關係。然而，該願望如今纔算實現。

而註冊制則更被市場期待。早在2013年11月，註冊制改革就寫入黨的文件。如今，期待5年之久的市場終於等到了。

11月5日證監會表示，在上交所設立科創板是落實創新驅動和科技強國戰略、推動高質量發展、支持上海國際金融中心和科技創新中心建設的重大改革舉措，是完善資本市場基礎制度、激發市場活力和保護投資者合法權益的重要安排。

同時，上交所指出，科創板是獨立於現有主板市場的新設板塊，並在該板塊內進行註冊制試點。“上交所將認真落實習主席指示，在中國證監會的指導下，積極研究制訂科創板和註冊制試點方案，向市場徵求意見並履行報批程序後實施。”

然而，科創板、註冊制在上交所首先試點並落地，卻讓深交所的創業板、北京的全國股轉系統(俗稱“新三板”)有點“開心又擔憂”。

對此，首次參與者、研究人士也有各自的看法。(文後附近年來研究機構的各角度分析解讀)

科創板與曾經的“戰略新興板”

對於上海來說，科創板並不陌生。

2015年5月，上海市發佈《關於加快建設具有全球影響力的科技創新中心的意見》提出將在上海股權託管交易中心設立科技創新專板，支持中小型科技創新創業企業掛牌。

當年12月28日，科創板正式開板，首批27家企業正式掛牌。其時，科創板掛牌具體要求是：必須是科技創新型企業;淨資產不低於300萬股份制公司;研發投入大、取得突破性進展、營收呈現快速增長。

然而，對於上海而言，科創板並非是獨立的。

可以看得出，上交所自2014年就開始籌謀科創板。當年5月25日，上海市發佈《關於加快建設具有全球影響力的科技創新中心的意見》明確提出加快在上交所設立“新興板”，爭取在上海股權託管交易中心設立科技創新專板，並探索資本市場各板塊間的轉板機制。

新三板在線獲悉，當時給戰略新興產業板的定位是：規模稍大、已越過成長期、相對成熟的企業，與主板、創業板形成銜接，同時也有適度交叉。戰略新興產業板被看做是創業板的升級版，意在促進促進產業轉型升級的雙輪驅動。

隨後，在科創板持續推進的同時，上交所、證監會等監管部門開始推進戰略新興板塊事宜。但2016年3月，《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要(草案)》刪除了“設立戰略性新興產業板”等相關內容。此後，相關動作暫停。

如今，隨着習近平明確提出“上交所推出科創板”，市場重燃熱情。

註冊制來了!

試點註冊制的消息，更令市場“興奮”。

五年前(2013年11月)，《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出，推進股票發行註冊制改革。這是註冊制改革第一次寫進黨的文件。

隨後兩年多，註冊制被市場期待。尤其是在2015年“實施股票發行註冊制改革”寫入政府工作報告後，這個期待達到高潮。

然而，接下來三年，隨着上交所戰略新興板暫停動作，註冊制改革推進動作也未有新進展。2016年、2017年的政府工作報告中，也都沒有提及註冊制。2017年，證券法二審稿中也沒有關於註冊制的相關表述。

不過，2018年，“曙光”再現。今年8月31日，證監會對十三屆全國人大一次會議30份建議等進行回覆中再次明確提出：“推進股票發行註冊制改革”。

如今，註冊制總算是要來了!

11月5日，證監會表示，在科創板試點註冊制有充分的法律依據，幾年來，依法全面從嚴監管資本市場和相應的制度建設爲註冊制試點創造了相應條件。“同時，註冊制的試點有嚴格的標準和程序，在受理、審覈、註冊、發行、交易等各個環節都會更加註重信息披露的真實全面，更加註重上市公司質量，更加註重激發市場活力，更加註重投資者權益保護。”

創業板、新三板會有壓力嗎?

11月5日，證監會指出，科創板旨在補齊資本市場服務科技創新的短板，是資本市場的增量改革，將在盈利狀況、股權結構等方面做出更爲妥善的差異化安排，增強對創新企業的包容性和適應性。

證監會表示，將指導上交所針對創新企業的特點，在資產、投資經驗、風險承受能力等方面加強科創板投資者適當性管理，引導投資者理性參與。“鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創板投資，分享創新企業發展成果。”

文章還強調，證監會和上交所將依據國家有關法律法規和政策，抓緊完善科創板的相關制度規則安排，特別是借鑑國際成功經驗，完善上市公司信息披露，把握好試點的力度和節奏。同時，繼續推動長期增量資金入市，嚴厲打擊欺詐發行等違法違規行爲，強化中介機構責任，促進資本市場平穩健康發展。

上交所於11月5日同時指出，將通過發行、交易、退市、投資者適當性、證券公司資本約束等新制度以及引入中長期資金等配套措施，增量試點、循序漸進，新增資金與試點進展同步匹配，力爭在科創板實現投融資平衡、一二級市場平衡、公司的新老股東利益平衡，並促進現有市場形成良好預期。

這顯然透露出：未來上交所科創板設定的企業上市條件和投資門檻。

此前，對於企業的差異化安排，一直是上交所戰略新興板能否落地的癥結之一：同樣針對創業創新企業，這個板塊和創業板、新三板的企業選擇是否重合?是否會衝擊創業板、新三板上的優勢資源?

需要補充的是，2015年6月，時任上海股權託管交易中心創新業務部(籌)總監陳妍曾公開表示，創業板、新三板和未來的戰略新興產業板、科創板上市掛牌企業處於不同階段並具有不同行業特徵，但沒有明確界限，雖然發行機制方式不同，戰略新興產業板、科創板一“出生”就可能實施註冊制，但在新股發行註冊制改革完成之後，幾個市場既相互補充，也相互競爭。

按照我國多層次資本市場安排，2009年推出的創業板定位是：是暫時無法在主板上市的創業型企業、中小企業和高科技產業企業等需要進行融資和發展的企業提供融資途徑和成長空間的證券交易市場，是對主板市場的重要補充。

在企業上市條件上，創業板要求企業的盈利、股權等條件低於主板、中小板。

於2013年底正式擴容的新三板定位則是：依據證券法設立的繼上交所、深交所之後第三家全國性證券交易場所，主要爲創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務，境內符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請掛牌。

值得一提的是，新三板掛牌審覈接近“註冊制”：中小微企業只要滿足完成股權改制、經營規範、有持續經營能力等條件，即便處於虧損中，也可申請掛牌。

就此而言，主板、中小板、創業板和新三板等各個板塊的差異化定位比較明確。如今上交所科創板如何區別於這些板塊?這是市場最大的關注點。

衆說紛紜

聯訊證券新三板研究團隊：

IPO註冊制是市場化、法治化的集中體現

註冊制將實現IPO徹底的市場化，充分還原市場屬性。註冊制將充分尊重投資者的投資判斷，最大限度地實現“去行政化”，審覈機構在審批時不進行實質判斷，轉而更偏重於事後監管。

科創板試點IPO有助於完善資本市場的基本功能

價格發現、融資、資源配置是資本市場的三大基本功能，也是IPO註冊制改革的初衷和目標。IPO註冊制的實行將極大地拓寬了中小微企業的融資渠道，助力其更好地發展，這也必將對有助於中國實體經濟長期穩定的發展。價格發現方面，IPO註冊制的實行意味着股市的“擴容”，數量足夠充足的上市公司將使得目前審覈制度下的股市估值體系改頭換面，股市將迎來價值的迴歸過程，目前審覈制所擁有的弊端導致的股價的不理性化將隨之消除。資源配置方面，與覈准制相比，IPO註冊制將降低發行人的發行成本、提升股票的上市效率、更少地消耗社會資源，與此同時，資本市場也可以快速地實現資源配置功能。

監管者的工作重心將轉向市場監管

減少交易阻力，增強市場流動性。減少對交易環節的不必要干預，讓市場對監管有明確預期，讓投資者有公平交易的機會。IPO審覈制下容易出現權力“尋租”的腐敗現象，在IPO註冊制下，證監會的工作重心將逐漸轉移，只對擬上市公司申報材料的完備性、合規性進行審查，而將節約出的人力物力用以最大程度上加大企業上市後的監管力度。

對於市場的影響(創業板、新三板的衝擊?)

從市場定位的角度來說，創業板定位是暫時無法在主板上市的創業型企業、中小企業和高科技產業企業;新三板主要爲創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務;科創板根據此前的報道主要面向已經跨越創業階段、進入高速成長階段、具有一定規模的新興企業。創業板、新三板、科創板定位來說各有側重，形成有效互補。

從掛牌企業財務標準來看，創業板爲最近兩年連續盈利、最近兩年淨利潤累計不少於一千萬;或者最近一年盈利、最近一年營業收入不少於五千萬元。新三板掛牌企業主要是依法設立且存續滿兩年，業務明確、具有持續經營能力。科創板很有可能根據淨利潤+收入、市值+現金流、市值+收入、市值+權益等財務標準來制定標準。企業根據自身體量選擇市場，拓寬了中小微企業的融資渠道，助力其更好地發展，這也將有助於中國實體經濟長期穩定的發展。

市場走勢需要從各市場分短期和長期來看，長期來看，由於我國資本市場存量較大，直接在原有基礎上改革牽一髮而動全身，風險較高。科創板的誕生通過建立新的市場板塊進行試點，可謂爲增量改革，有利於中國資本市場走向成熟，投資者非理性投資行爲減少，由於IPO註冊制的包容性將大大增強，IPO審覈制下IPO批文稀缺，“垃圾股”選擇繼續堅守而不是退市，反而成爲殼資源備受資本追捧。

因此說，IPO註冊制度將會倒逼投資者提高風險意識、理性迴歸。而作爲股市中最重要角色的投資者，其理性的投資方式將成爲中國資本市場成熟的最根本基礎。

對於短期來說，參考創業板設立前消息都會引起市場的波動，市場擔心新版塊將會分流市場部分資金，但從創業板設立當天之後的一個月，上證綜指、上證180和上證50漲跌幅分別爲7.93%、7.18%、5.04%。

對於新三板來說，需要加快改革步伐，科創板對於新三板優質企業來說多了一條選擇路徑，優質企業具有跨市場獲益機會，尤其是對於這段時間傳聞“精選層”概念股。新三板優質公司存在加速流失的可能性，需要加速深化新三板市場改革。

管清友的如是金融研究院《科創板：真正的中國版納斯達克?》認爲：

對宏觀經濟：利好

擴大直接融資，刺激科技創新，利好實體經濟。創業板九年四萬億市值，科創板條件更寬鬆，這對面臨資本寒冬的實體經濟來說是個好事。

對A股市場：分化

高規格的重大改革，過去幾年由於地方以及各部門的利益衝突一直沒搞成，現在頂層直接推動，對市場長期發展肯定是好事，但短期來看，註冊制開閘，市場可能擔心拉低市場估值。尤其是對創業板以及高估值的科技股是大利空，同類標的在科創板可以更便捷的上市，已有標的稀缺性當然會下降。試想，如果750億估值的今日頭條能在科創板上市，你會怎麼選擇?

對擬上市企業：利好

試點註冊制，上市更便利，門檻更低，時間更快，獨角獸不用背井離鄉了。比如，今日頭條是不是可以留住了?

對投資者：分化

對存量投資者可能會有短期衝擊，但對增量投資者來說是利好，以前投不到BATJ，以後在科創板可能投到，畢竟TMD們還有好多沒上市。

對VC/PE：利好

主板市場上不去，海外市場太擁擠，這裏將提供一個新退出渠道，對於度過資本寒冬不失爲一個好消息。

對新三板：大利空

中國版納斯達克不用爭了。新三板的冬天可能過不完了。不過優質的新三板公司多了個轉板渠道，也不失爲一件好事。

東北證券分析師付立春解讀：

儘管設立科創板難免對新三板與創業板構成一定衝擊，形成一些重疊和競爭關係。不過，中國資本市場體系裏的各個部分，都應該形成自己的特點和核心競爭力，立足於創新，更好地服務企業。這樣才能形成良性競爭的、更具活力的資本市場格局。

東北證券2018年5月24日《新三板轉板制度落地的前提：IPO註冊制》認爲：

IPO註冊制是新三板轉板制度正式落地的一個前提條件。我國目前仍實行覈准制，企業要想IPO，符合交易所上市條件是必需的，真實、準確、完整、及時地披露信息也是必需的，但是滿足這兩點並不必然就能在發審委審覈通過。

推出新三板企業向交易所市場轉板制度，意味着企業直接向交易所請上市交易，交易所主要根據企業是否符合上市條件，作出許可或不許可的決定。在註冊制下，企業若滿足交易所上市條件，做到信披合規，便能完成首次公開發行並上市，而符合上市條件的新三板企業若申請轉板上市，也可以順利進入交易所市場。

兩相比較，不再存在監管套利的空間，消除了不公平競爭的問題，真正意義上的資本市場轉板制度也正式落了地。

國盛證券2016年1月11日《註冊制帶來的投資機會》提出：

註冊制帶來的影響

1、帶來市場大擴容，增加上市資源供給;

2、註冊制不會帶來上市公司質的下降

3、上市資源供給增加，上市公司競爭更加激烈;

4、註冊制改革將使發行市場化的程度大大提高;

5、“殼資源”的價值將下降，促進重組的進行。

券商

一方面，註冊制可以增加券商投行、承銷業務收入，擴大券商業績增長。另一方面，隨着上市公司數量的增多，市場成交量必然增加，這對券商經紀業務是利好。

創投

註冊制對創投公司帶來的好處是： (1)可以縮短創投退出的週期，加速創投企業的業績實現和資金週轉。 (2)可以讓更多的創投投資項目實現上市，擴大創投公司的盈利點，提升創投司的盈利。

重組

註冊制的實施還有一個漸進的過程，這給“殼資源”提供機會。其實際控制人或大股東轉讓“殼資源”與進行資產注入的動力或壓力將較以往更強。

2015年5月19日上交所副總經理劉世安談及上交所戰略新興板建設方案，就此，申萬宏源證券於2015年5月21日在《戰略新興板建設方案浮出水面，聚焦新興和創業產業》認爲：

聚焦新興和創新產業，實行差異化上市條件和制度：

定位“新興產業和創新型企業”，重點服務於已跨越了創業階段、具有一定規模的新興產業企業和創新型企業，尤其是這兩類企業中戰略意義明顯的企業。

初期將以“十二五”國家戰略性產業發展規劃爲依據，重點支持七大戰略新興產業，“中國製造 2025”十大重大發展領域企業，以及科技創新型企業。同時，國家其他相關產業規劃確定的新興產業，以及商業模式創新，公司治理創新等其他創新型企業，也都屬於戰略新興板所服務的範圍。並且，隨着改革的不斷推進，也將與時俱進地納入許多現有產業規劃和市場行業劃分無法覆蓋的全新行業。

更具包容性的上市條件：

首先淡化盈利要求，主要關注企業的持續盈利能力;在傳統的“淨利潤+收入”的標準之外，引入以市值爲核心的財務指標組合，增加“市值+收入”、“市值+收入+現金流”、“市值+權益”等多種多套財務標準，形成多元化上市標準體系，允許暫時達不到要求的新興產業企業、創新型企業上市融資。

差異化制度安排：

新興產業板將在發行流程、交易制度、股權激勵等方面也將實行特殊安排。對申請在戰略新興板上市的企業以及今後申請再融資的企業實行註冊制發行，並適當考慮簡化發行流程;在併購重組方面，考慮鼓勵尚未盈利的新興板上市公司，通過併購重組，擴展產業鏈，做大做強;交易制度方面，上市公司將使用獨立交易代碼，設置獨立顯示行情，編制獨立板塊指數和產業指數;股權激勵方面，將鼓勵新興板上市公司建立靈活的股權激勵方案和員工持股計劃。

初期任務承載中概股迴歸，未來優質企業有望迴歸A股。

國泰君安2015年3月5日《註冊制：股權崛起，繁榮之基》表示：

註冊制改革帶來審覈、定價與監管的新變化。

1.預計最終推出的註冊制，一方面在審覈、定價和監管上有新的改變和突破，另一方面將有適當的節奏控制，有一定的審覈，屬於漸進式改革方案，而不是無限供給的方案。

2.審覈改革：下放到交易所。由證監會進行形式審覈、交易所進行實質審覈。證監會將主要進行註冊審覈，審查申報文件的完備性、有效性以及合規性，交易所則設定企業上市標準，進行企業上市審覈。

3.定價改革：市場化定價。預計此次註冊制改革後，我國的證券定價方式將更加市場化，但審覈機構仍將對高價、高市盈率發行做某種程度上的限制。

4.監管改革：放鬆事前，加強事中和事後。

註冊制對經濟的影響：推動股權融資崛起，促進轉型創新。

1.註冊制提高直接融資比例。註冊制將降低企業上市門檻、上市成本並提高市場效率，有利於提高企業直接融資規模，優化社會融資結構。

2.註冊制激發創新創業活力促轉型。註冊制改革中明確提出了取消股票發行的持續盈利條件，這可以讓那些現階段無法盈利但卻擁有較高成長性的企業將直接受益。直接融資比率的提高，將暢通 VC、 PE 的退出通道，激發創新創業活力。

註冊制對市場的影響：奠定長期繁榮之基，推動估值趨於合理。

1.註冊制實施將改變上市公司結構，提高代表創新和經濟轉型方向的上市公司比重，將奠定股市長期繁榮之基。

2.未來隨着註冊制提速、供給增加、退市趨嚴、監管加強，殼價值降低，估值趨於合理。註冊制對市場和估值的影響程度取決於改革進度和供給節奏。

方正證券2014年11月20日《註冊制改革點評——市場基礎制度的變革將對市場產生深遠影響》提出觀點：

註冊制是市場經濟國家股票發行的成熟制度，中國推行註冊制改革有利於完善資本市場功能，促進企業IPO融資的低成本和便利性註冊制是一種公司發行股票的信息公開制度，發行人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開，其中招股說明書是信息的載體和核心。

註冊制並不代表企業上市無門檻和完全的非實質性審覈。

註冊制的實現需要在法制、監管等方面進行相應完善，倉促推出將達不到預期目標註冊制強調的是市場化自由投融資，要求監管機構迴歸監管本原，重點在IPO制度框架上的完善與優化，在投資價值判斷方面讓位於市場。

註冊制的推行，對資本市場的發展將產生根本性深遠影響註冊製作爲資本市場的基本制度之一，中國由審覈制向註冊制轉變將對資本市場產生根本性變革。

可以預期的是：

1.註冊制推行將根本解決上市排隊問題，企業上市與否由其自身決定，何時上市由企業對估值的要求和資本市場情況決定，投資者與擬上市公司的博弈將在平衡資本市場供需關係中起主導作用;

2.市場發行價格和節奏由投資者、市場發行主體博弈產生，股票的估值分化將是常態;

3.註冊制將改變目前炒殼、炒小風格，投資者行爲將產生較大變化;

4.市場參與主體，如上市公司、中介機構、投資者將在博弈中產生默契，特別是對中介機構的約束由監管機構向市場過渡，中介機構不再侷限於考慮自身短期經濟利益，良好的平衡三方利益將推動優秀中介機構快速做大，預計註冊制有望成爲IPO中介服務走向集中的分水嶺。

5.註冊制將推動中國資本市場的產品創新，有利於豐富資本市場產品，形成多層次的市場結構和多元化的產品結構。

本文出品：新三板在線。作者：陳濛濛。

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