原标题：财政收支矛盾加剧，哪些城投会受到影响？

来源： 债市覃谈

国君固收 | 报告导读：

新冠疫情导致财政收支矛盾加剧。1-2月，全国一般公共预算收入和支出分别同比下降9.9%和2.9%；全国政府性基金预算收入和支出分别同比下降18.6%和10.4%。推演至整年，考虑部分季节性消费无法填补以及更大规模的减税降费或导致全年一般预算收入微弱增长，甚至不排除负增长的可能；楼市调控基调未变，房企拿地谨慎，预计全年政府性基金收入或低速增长。同时，各级财政拨付抗疫资金及后续增加医疗保障等投入，将加大全年财政支出压力，财政收支矛盾较往年进一步加剧。

财政情况恶化对城投资质影响的三条路径：（1）城投企业与政府或政府部门签署委托代建合同时，大部分未对还款进度做强制性要求，委托方可根据自身财力灵活安排还款计划，当前财政收入承压，委托方对城投企业的回款延后现象或更为普遍；（2）城投与政府之间往来款拆借较为频繁，财政压力之下城投企业受政府占用的往来款回收更具不确定性；（3）政府补贴是城投企业利润的主要来源，若财政收入下滑，城投企业获得的补贴收入将减少，拖累其净利润。

哪些城投受影响较大？受疫情影响，全年经济增长目标实现难度加大，货币政策和财政政策有望持续宽松，基建托底经济需求增强，行业政策环境预计维持宽松状态，城投行业整体债务周转压力较小，风险敞口大范围暴露的可能性很小。但与此同时，政府财力下滑通过项目回款、往来款和补贴收入三种渠道影响城投企业的现金流，通过对比分析可知：河北、广东、甘肃、广西、山西下辖部分地级市城投企业项目回款或对现金流影响较大；吉林、内蒙古、云南、黑龙江、河南下辖部分地级市城投企业往来款或对现金流贡献较大；辽宁、山西、内蒙古、黑龙江等城投企业关注补贴收入下降风险。此外，我们建议还需重点关注以下地区的城投企业：（1）交通运输、住宿餐饮等产业占比较高的地区；（2）房地产和土地市场景气度大幅下降的地区；（3）政府短期债务偿付压力较大的地区。

正文

新冠疫情对前两个月的财政收支影响巨大，虽然目前疫情已得到有效控制，本土几乎是零新增，部分地区复工复产比例较高，但推演至全年，考虑部分季节性消费无法填补、后续减税降费力度以及医疗建设投入加大等因素影响，财政收支矛盾较往年进一步加剧。本篇报告就财政收支矛盾加剧对城投的影响稍作分析，并通过数据找出受影响较大的区域。

1．新冠疫情之下，财政收支矛盾加剧

1-2月份财政收支双降，且收入降幅更大。新冠肺炎疫情导致全国停产停工和更大规模的减税降费，受此影响，2020年1-2月，全国一般公共预算收入累计同比下降9.9%，继2009年之后，再度出现负增长。分税种看，国内增值税、国内消费税、出口退税和车辆购置税下滑幅度较多；而个人所得税、印花税逆势上涨。虽然卫生健康、节能环保、社会保障和就业等支出呈现不同幅度增长，但疫情导致复工延迟，1-2月一般公共预算支出累计增速仍下滑2.9%，近20年首次出现负增长。1-2月，一般公共预算收支差额虽保持正值（2882亿），但规模为2009年之后最低点。

1-2月，全国房地产开发投资额累计下滑16.3%，商品房销售面积和销售额分别累计下降39.9%和35.9%，楼市整体低迷。目前房地产市场调控基调不变，开发商拿地谨慎，主要集中在一二线城市，拖累1-2月全国政府性基金收入同比下降18.6%，政府性基金支出同比下降10.4%，收支差额为-5191亿，为近年来新低。

疫情对财政产生的影响主要有“减收”和“增支”两条路径：

（1）疫情导致的停产停工和更大规模减税降费将拖累全年一般公共预算收入；楼市调控基调未变，房企拿地谨慎，全年政府性基金收入增长乏力。

预计全年一般预算收入将微弱增长，甚至不排除负增长的可能。学习效应使疫情从“非典模式”切换至“危机模式”。对比2003年、2008-2009年两个时期，我们发现：03年经济处于上行通道，投资是经济增长最大驱动力（贡献率近70%），上半年非典给经济按下的“暂停键”通过下半年投资的报复性增长得以重启，全年GDP增速几乎不受影响，一般公共预算收入亦维持较高增速；08年金融危机对中国产生显著影响，但“四万亿”刺激政策支撑经济仍处于高速增长状态，而一般公共预算收入受减税降费等影响出现大幅下滑。当前经济增长结构和政策环境已不同于前两个阶段。一是疫情对消费行业（尤其是可选消费和耐用品消费）冲击为甚，而当前消费已成为经济增长的第一大动力，且部分消费具有很强的时效性，后续无法回补，预计全年GDP增速将显著回落；二是为帮助企业尽快恢复生产，减轻负担，预计减税降费力度将更大，综合两方面，我们认为全年一般公共预算收入将微弱增长甚至不排除负增长的可能。

预计全年政府性基金收入低速增长。近年全国政府性基金收入增速与房地产开发、销售增速变化趋势基本一致，但受土地出让收入确认可能存在延迟影响，政府性基金收入增速波动较大。当前楼市调控总基调不变，部分地区在限度内边际放松，但房企拿地仍谨慎，整体效果不明显；官方统计2019年全国城镇化率为60.6%，考虑户籍制度等因素影响，真实城镇化率或更高，未来上升空间有限，掣肘房地产行业进一步发展；此外，地方政府专项债不允许投向土储和棚改等房地产领域。综上，在调控政策不大幅放松的前提下，全年土地出让收入增长乏力，政府性基金收入或低速增长。

（2）各级财政拨付临时性抗疫资金及后续增加医疗保障等投入，将加大全年财政支出压力。

为更好地应对疫情，各级财政持续拨付临时性抗疫资金，根据财政部公布数据，截至3月21日，各级财政共安排疫情防控资金1218亿元。此次疫情势必会提高中国对于医疗保障体系的重视度，预计全年公共财政将加强社会保障和卫生医疗等方面的支出，保证社会经济发展环境的稳定。

政策层面通过提高赤字率、增加新增专项债额度以及发行特别国债缓和财政收支矛盾，短期压力缓解但长期政府债务问题仍在加剧。一方面财政增收承压，另一方面财政支出压力增大，导致收支矛盾加剧，为应对经济大幅下滑风险和财政收支矛盾加剧局面，3月27日政治局会议明确打出财政“三张牌”：适当提高赤字率、增加地方政府专项债规模以及发行特别国债。3%是国际通用的赤字率红线，但受疫情影响，今年一般公共预算收支缺口将进一步扩大，我们预计今年赤字率突破警戒线的可能性很高，或在3.5%左右。近年来新增专项债额度不断扩大，当前基建托底经济的需求更为迫切，我们预计新增专项债额度或在3.5万亿以上。我国历史上共发行过两次特别国债，1998年亚洲金融危机，财政部定向发行特别国债2700亿，补充国有独资商业银行资本金；2007年发行15500亿特别国债用于购买2000亿元美元外汇，我们预计今年特别国债发行规模或在万亿级别。

2．财政压力如何影响城投？

从大方向上来看，城投并非依赖内部现金流的品种，因此财政收支矛盾的加剧对城投偿债能力的整体影响程度应该可控。但作为政府的“亲儿子”，城投的流动性状况依然会或多或少的受到财政收入下滑的影响，不免会产生一些结构性的问题。从目前来看，主要的影响路径包括以下三条：

（1）财政收入下滑对城投企业的影响，首先体现在延缓业务回款进度上。

城投企业受政府或政府部门委托，进行公益性项目建设。项目完工结算时，将成本从“存货”等科目结转至“应收账款”；收到回款时，减计“应收账款”，现金流量表通常计入“销售商品、提供劳务收到的现金”科目。根据经验，城投企业签署的委托代建合同，大部分未对回款进度做强制性要求，以框架性协议居多，因此，委托方可根据自身财力灵活安排回款进度。当前财政收入承压，委托方对城投企业的回款延后现象或将更为普遍。

本报告选取2208家有存续债券的城投企业作为样本，近年来，样本企业账上应收账款/净资产小幅上升至10%左右，未来财政回购压力较大。从项目回款对现金流贡献情况看，近年来城投企业销售商品、提供劳务收到的现金/（经营活动现金流入+投资活动现金流入）微升至50%左右，业务回款或是现金流入的最主要来源，一旦回款受阻，城投企业经营活动现金缺口将扩大。

（2）财政收入下滑导致城投企业账上往来款回收更具不确定性。

城投企业与政府或政府部门关系密切，二者之间频繁进行往来款拆借（通常是无息的），结果往往是城投企业资金受政府净占用。企业将资金拆借给政府或政府部门时，计入“其他应收款”科目；资金到期回收时，冲减“其他应收款”，现金流量表通常计入“收到其他与经营活动有关的现金”科目。根据经验，城投企业将资金拆借给政府或政府部门时，对于回收期亦未做强制性要求，资金借入方可根据自身财力灵活安排还款计划。当前财政收入承压，城投企业受政府占用的往来款回收更具不确定性。

近年来，样本企业账上其他应收账款/净资产虽然微降，但仍接近30%，往来占款回收压力仍较大。从往来款回收对现金流贡献情况看，近年来城投企业收到其他与经营活动有关的现金/（经营活动现金流入+投资活动现金流入）小幅升至23%以上，是现金流入的重要贡献科目，若回收延期，则企业资金压力将上升。

（3）财政收入下滑，城投企业获得的补贴收入减少，拖累其净利润。

城投企业自身业务公益性很强，盈利能力弱，政府补贴往往是利润的最主要来源。2017年以前，城投企业将政府补贴计入“营业外收入”科目；2017年，财政部修订了《企业会计准则第16号——政府补助》（财会〔2017〕15号），新准则规定：与企业日常活动相关的政府补助，应当根据采用的不同方法计入其他收益（在“营业利润”项目之上增设）或冲减相关成本费用；与企业日常活动无关的政府补助，也应当根据采用的不同方法计入营业外收入或冲减营业外支出。鉴于城投企业补贴收入大部分与日常经营活动有关，为简化处理，我们以“营业外收入+其他收益”作为政府补贴的代理变量。

近年来，样本企业（营业外收入+其他收益）/净利润存在一定幅度的下降，或与城投企业市场化转型有关，但该比例仍在60%以上，政府补助仍是利润的最主要来源。从企业层面看，（营业外收入+其他收益）>净利润的比重约为33%，即若剔除政府补贴，则有1/3的企业将亏损（此数存在一定程度高估）。整体看，财政收入承压，若补贴下降，则城投企业的盈利能力将受到较大影响。

财政收入承压，主要通过上述三种途径影响城投企业的现金流入，进而影响其债务周转和项目建设，那么行业整体信用风险是否会显著上升呢？我们认为不会。原因如下：受疫情影响，全年经济增长目标实现难度加大，货币政策和财政政策有望持续宽松，基建托底经济需求增强，行业政策环境预计维持宽松状态，城投行业整体债务周转压力可控，风险敞口大范围暴露的可能性很小。

3．哪些城投受财政下滑影响较大？

城投行业整体信用风险虽未发生转向，但不同区域城投企业抵御财政收入下滑风险的能力仍存在一定分化。我们根据样本企业的财务数据，按照上述三条传导路径，分析各区域城投企业受影响程度。

（1）受大同、太原等地市影响，山西省城投企业应收账款占比显著高于其他省份；河北、广东、甘肃、广西、山西等省份部分地市城投企业项目回款或对现金流影响较大。

从应收账款占比看，我们统计了各省城投企业2015-2018年应收账款/净资产平均值，结果发现山西省城投企业应收账款占比逾50%，显著高于其他省份，主要由于大同市经济建设投资有限责任公司（企业贷款和垫款以及央行存款准备金）和太原市龙城发展投资集团有限公司（太原市财政局欠款）应收账款占比很高所致。

地级市层面，山西省下辖的大同市、太原市、运城市、朔州市应收账款占净资产比重较高，导致全省指标处于突出地位；广西省城投企业应收账款/净资产排在全国靠后的位置，但下辖的北海市、贺州市和梧州市城投企业应收账款占比却较高；河北省管辖的邢台市、邯郸市和唐山市，甘肃省下辖的张掖市、平凉市和天水市，湖北省直管的县级市天门市和仙桃市城投企业应收账款占比排名亦相对靠前。

从现金流看，省级层面，2015-2018年各省城投企业销售商品、提供劳务收到的现金/（经营活动现金流入+投资活动现金流入）平均值存在明显分化，甘肃和广西城投企业销售商品、提供劳务收到的现金对经营活动和投资活动现金流入贡献较大。

地市级层面，除甘肃和广西下辖部分地市外，河北、广东、山西部分地市以及湖北省部分直管县销售商品、提供劳务收到的现金对经营活动和投资活动现金流入贡献较大，相关地市城投企业项目回款或对现金流影响较大。

（2）江苏、吉林、内蒙古、陕西等省份部分地市城投企业其他应收款占比较高；吉林、内蒙古、云南、黑龙江、河南部分地市城投企业往来款回收或对现金流影响较大。

从其他应收款占比看，江苏、吉林省城投企业2015-2018年其他应收款/净资产平均值均超40%，明显高于其他省份。不同地市差异方面，江苏省下辖常州市、盐城市、南通市、南京市和泰州市，吉林省管辖的吉林市、长春市和延边朝鲜族自治州城投企业其他应收账款占净资产比重较高，导致全省指标处于突出地位；内蒙古城投企业其他应收款占比较高，主要受乌兰察布市、呼伦贝尔市、呼和浩特市企业影响。此外，陕西和河南部分地级市（延安市、商洛市、濮阳市、济源市（省直管）、信阳市）城投企业其他应收款占比亦较高。

从现金流看，吉林和内蒙古的城投企业近几年收到其他与经营活动有关的现金对经营活动和投资活动现金流入贡献较大，均在50%以上。不同地市差异方面，吉林省下辖松原市、通化市、延边朝鲜族自治州和长春市，内蒙古管辖的呼伦贝尔市城投企业收到其他与经营活动有关的现金占比较高，导致全省指标处于突出地位。此外，云南、黑龙江和河南部分地级市（丽江市、普洱市、曲靖市、保山市、红河州、双鸭山市、七台河市、绥化市、济源市（省直管）、三门峡市、鹤壁市）城投企业往来款资金流入或对现金流影响较大。

（3）从政府补贴角度看，海南、黑龙江、辽宁、山西、吉林等省份的城投企业或受到较大影响，其中辽宁省下辖地级市普遍存在补贴收入占比高的问题。

各省城投企业政府补贴（本报告以[营业外收入+其他收益]作为替代变量）对净利润的贡献分化明显。其中，海南、黑龙江、辽宁、山西、吉林、天津、内蒙古城投企业补贴收入对净利润贡献超过100%，即剔除政府补贴后，相关区域城投企业总体净利润为负。上述省份本身就存在政府实力偏弱，债务负担较重，区内部分企业发生非标逾期事件，外部融资渠道不顺畅等共性，若补贴收紧，将进一步加重债务周转压力。值得注意的是，甘肃省该指标为负，主要系甘肃省国有资产投资集团有限公司2015年和2016年均出现大幅亏损所致。

地级市层面，我们统计了（营业外收入+其他收益）/净利润排在前30的地级市，结果发现辽宁省共涉及6个地级市，且排名普遍很靠前，其余地市较为分散，未集中在某个省份，总体看，相关地级市城投企业净利润的实现严重依赖政府补贴收入。

政府财力下滑通过项目回款、往来款和补贴收入三种渠道影响城投企业的现金流。综上分析可知，河北、广东、甘肃、广西、山西下辖部分地级市城投企业项目回款或对现金流影响较大；吉林、内蒙古、云南、黑龙江、河南下辖部分地级市城投企业往来款或对现金流贡献较大；辽宁、山西、内蒙古、黑龙江等城投企业关注补贴收入下降风险。

4．还有哪些风险点值得关注？

除关注项目回款、往来款和补贴收入受财政收入下滑影响较大的地区外，还需注意交通运输、住宿餐饮等产业占比较高的地区、房地产市场和土地市场景气度大幅下降的地区以及政府短期债务偿付压力较大的地区相关城投企业信用品质弱化的可能。

（1）交通运输、住宿餐饮等产业占比较高的地区（内蒙古、海南、贵州）更易受疫情影响，财政增收压力较大。

新冠疫情期间，各行业停产停工，人员流动几乎为零，对交通运输和住宿餐饮等行业冲击很大，上述行业占比较高的省市更容易受疫情影响，导致财政增收承压，主要体现在两方面：一是相关行业税收减收程度更大，拖累一般公共预算收入；二是财政部或参照2003年“非典”时期，对受疫情影响较大行业减免部分政府性基金。

2018年全国交通运输、仓储及邮电通信业增加值占GDP比重为4.39%，住宿和餐饮业增加值占比为1.80%，合计占比6.19%。分不同省市看，内蒙古、海南、贵州等地区合计占比均超过10%，分别为11.86%、10.83%和10.57%，远高于全国平均水平，其中海南省旅游业发达，住宿餐饮业对GDP的贡献率较高，上述地区受疫情影响较大，全年财政增收压力较大，区内城投企业回款压力或有所上升；北京、上海、江苏、广东等省市经济多元化程度高，交通运输、住宿餐饮等行业对GDP的贡献较低，经济抗风险能力强，全年财政增收压力较小，城投企业经营稳定性较好。

（2）城投企业资金回笼更依赖政府性基金收入，建议密切关注各地房地产和土地市场景气度变化对基金收入的影响。

城投企业承接的项目收益很大一部分来源于对应地块的土地出让收入，而一般公共预算刚性支出比例又较高，由此推断城投企业收到的财政性资金较为依赖政府性基金收入。

我们统计各省市2017-2019年政府性基金收入/（一般公共预算收入+政府性基金收入），结果显示约5成地区政府性基金收入占比呈上升趋势，浙江、安徽、重庆、江苏、山东等地区政府性基金收入对财政收入贡献较大，相关地区房地产市场若受到疫情较大影响，将拖累全年土地出让进度，最终传导至城投企业的回款压力。我们建议密切关注各省楼市和土地市场景气度变化情况。

（3）政府短期债务周转压力较大的地区，财政收入下滑将加大城投企业的风险。

目前市场上通常用综合财力/政府债务余额来测算政府偿债压力，但该指标存在两方面不足：一是综合财力当中有很大一部分为刚性支出，不可用于偿债；二是未考虑债务期限的影响。本报告对上述指标提出修正，以可偿债财力/一年内到期债务来反映短期内政府债务偿付压力。根据经验，一般公共预算总收入（一般公共预算收入及中央税收返还和转移性收入）中刚性支出占比约82%，其余18%假设均可用于偿债。政府性基金收入中国有土地使用权出让收入占比约75%（其中土地开发成本约占55%、土地出让净收益约占45%），可偿债部分仅为土地出让净收益中的55%；其他基金收入科目可偿债部分约占50%。据此测算政府性基金收入中可偿债部分占比约为31%。

2019年全国地方政府可偿债财力/2020年到期债务为2.69倍，总体保障情况较好。分地区看，广东、浙江、上海等地区保障倍数较高；辽宁、贵州、内蒙古等区域可偿债财力对债务的保障程度相对较差，略高于1，但远低于全国平均水平，结合前文分析，我们知道上述地区全年财政增收压力较大，2020年财政收入存在下滑可能，或导致保障倍数降至1倍以下，进而影响区内城投企业的财政性资金流入。