2018年12月5-7日，清科集團、投資界在北京舉辦第十八屆中國股權投資年度論壇。論壇攜手行業知名學者與重磅嘉賓，秉承傳統，革故鼎新，解析政策趨勢、聚焦投資策略、探索價值發現、前瞻市場未來。

會議上，基石資本董事長張維做了主題爲《機構投資者的黃金時代》的演講，投資界（pedaily2012）整理如下：

張維：

要命的從來不是宏觀經濟而是跟風式投資

過去一年，發生了很多變化，首先是中美關係發展的不可逆，中美貿易戰只是一個序幕，由此開啓的衝突和矛盾是很深遠和全面的。前幾天習近平主席與特朗普的會談，影響了一些市場，但是我認爲這並不會改變中美長期博弈的利益格局。

其次，中國經濟的下行也是不可逆的，中國經濟不可能一直這麼持續高速增長，中國經濟增速往下移是不可避免的。中國的經濟增長率現在是百分之六點多，但也有可能下降到2-3%。即便是全世界最大、最優秀的經濟體——美國，其經濟增長率在過去20年間大部分時間都維持在2-3%之間。

溫和增長如美國的宏觀經濟，不斷有新的行業在崛起，仍有很多優秀企業取得了巨大發展，美國也仍然是全球經濟的領頭羊和全球科技創新的發動機。過去20年，美國上市公司市值前十名發生了深刻的變化，1998年美國市值前十名的企業中如通用、IBM、可口可樂等很多企業不在了，有更多高科技公司進入了前十之列，如Facebook、蘋果、谷歌等。所謂“沉舟側畔千帆過、病樹前頭萬木春”，有些行業發展停滯了，有些行業衰落了，但也有更多的行業和更多的公司在崛起。

壞如日本多年零增長的宏觀經濟，仍有行業在不斷崛起，仍有很多優秀企業取得了巨大發展。日本經濟在20多年前處於高峯期的時候，全球前十大市值公司日本佔了7位，而今日本一家都沒有了，中國有騰訊、阿里巴巴兩家擠進前十名。如果中國經濟繼續下行，下降到0%左右，是不是會很可怕？日本經濟正是在1992年見頂之後，長期處於0%左右增長水平。經濟即便壞如日本，長期處於0%增長水平，情況也沒有那麼恐怖，仍然有大量的企業穿越經濟低迷的週期，取得驚人的增長，比如說優衣庫，豐田等，豐田更是發展成全世界市值最大的汽車企業。也仍然有一些傳統企業浴火重生，如富士膠捲通過不斷發展新業務，近十年取得了巨大發展。日本市值前十上市公司從以銀行業爲主導變成了更多的是以技術企業和優秀製造企業爲主導。同期日本的二級市場也出現了衆多的幾十倍的牛股，而同期日經指數增長僅約20%。

經濟學家對宏觀經濟總是過度悲觀，事實證明資本市場與宏觀經濟中短期未必相關。經濟學家的預測基於理性預期，而實際上人的行爲從來都不是理性的，大部分時候人們的行爲是充滿感性的。我們通過對比從2000年以來到現在的股市走勢和中國GDP的增長走勢，可以發現中國經濟增長最好的那些年份股票反而沒漲，股票是典型的熊市。由此也可見，一定時期，股市的漲跌和宏觀經濟看起來沒有什麼必然的聯繫。我們認爲，從中短期來看，比如5-10年，資本市場未必和宏觀經濟密切相關，但從長期來看，是會反映的。

我們對中國經濟走向既不悲觀也不樂觀

最近，法國巴黎銀行對中美貿易戰做了一種分析，該分析將中美貿易戰可能的情況分爲三種不同的概率：最好的情況、基本的情況、最差的情況，以及三種概率下對貿易量的影響、對中國GDP的影響、對匯率的影響。不止巴黎銀行，還有很多的經濟學家，很多的研究機構都在做這種分析，他們試圖給人們一種解說或預測。試想，對於微觀的微小個體的決策行爲而言，這又究竟有多大幫助呢？我們可以清晰的看到，從大的趨勢、大的宏觀經濟底色和背景不會改變——經濟一定是在往下行的，人民幣是在貶值趨勢中的，至於究竟會下行到多少？我們是很難準確預期的，也必然會得到很多看似權威的結果。每家金融機構都在試圖做預測和調整，我們認爲即便是預測準確，對企業的經營決策意義也不大。就如現在在座的每一家投資機構，都會說自己投的是消費服務、TMT、醫藥健康，並不是我們先知先覺，或者說我們對宏觀經濟發展、對行業發展有多深刻的認識，而是中國經濟增長的結構和邏輯已經轉到這方面來了。

我們認爲正確的股權投資一共只需要回答兩個問題：一個是對成長的判斷，再一個是對估值的判斷。不管是根據產業競爭結構還是根據企業的競爭能力的判斷，我們對企業的成長性都要劃一道自己的評判線，而只有企業的成長才能穿越所謂宏觀經濟週期和行業週期。華爲的可貴之處在於他在一個衆所周知的、一個競爭激烈的領域，不斷的努力和投入，成爲全球最頂尖的通訊設備公司。就如任正非所說，如果他分析了行業競爭結構，看到思科當初是如此的強大，他可能很早就不幹了。

我們認爲要命的從來不是宏觀經濟而是跟風式投資，要是一直賭賽道，一定會出問題。因爲風口是轉瞬即逝的，而且估值昂貴。對於投資來講，你要控制自己不要去追大衆情人，但是你會控制不住自己去追大衆情人，因爲每個人都說她很美，他很快改變你的思維。對於基石資本來講，我們從來沒有投過這類企業，每個階段都有它流行的一些概念，包括現在淪落到金融詐騙一地雞毛的P2P，2011年“千團大戰”，2015年“百播大戰”，2016年是共享經濟熱，一度自行車顏色都不夠用了。這些流行概念的背後實際上是各家企業在燒錢，你未必能投到“滴滴”、“美團”，這期間死過的還有無數的企業。中國當下的造車新勢力，這也是不可能成功的。特斯拉如此優秀，幹了15年還是虧損的，產能僅僅十萬輛，這說明並不能用互聯網的思維去造車，造車這個行業需要很長的時間內去積累。

現在獨角獸越來越多，最重要的原因還是資金面比較寬鬆，加上監管層面的鼓勵。但我們可以大膽預測：對大部分獨角獸來講，最後終歸是曇花一現，他們只是豬鼻子上插了一根蔥，並不是一個新的物種，而且還表現出了很多的坑。資本市場爲什麼有那麼多的坑，就是因爲這個時代錢太多，人們心態太浮躁了。

機構投資者的黃金時代

中國經濟增速下滑，去槓桿使得企業出清，這是一個陣痛期，但並不妨礙我們做投資，也不妨礙企業做大做強，正如華爲和恆瑞醫藥，苦心孤詣、心無旁騖、惟精惟一堅守主業和價值觀，在未來有意義的領域持續投入。

中國的創新的研發經費已經居於全球第二位，華爲去年的研發投入是897億，佔銷售收入比是27%，華爲經過了長期的努力，取得了遠高於同行的投資收益率。恆瑞醫藥去年的研發投入約爲17億，佔了銷售額的比例約爲12%。站在這些角度來講，恆瑞醫藥非常強大。中國三千多家醫藥企業，只有極少數長期堅定不移的投入研發，如果你不投入研發，企業增長是不能持續的。我們認爲對企業來講，重要的是心無旁鶩、篤信無疑的在自己領域研發。只在銷售終端上下功夫，這是不可持續的。我們只有把自己浮躁的心放下來，像華爲、恆瑞醫藥一樣專於主業，認真梳理自己的價值觀，才能把企業做好。

今年以來二級市場出現了較大幅度的波動，相當多上市公司股價都出現了大幅度下跌，從我們的角度來看，仍然只有少數的上市公司值得投資。我們擬定了7條選股標準：行業和宏觀經濟相關度不大、市值爲20億以上、當前PE低於歷史平均PE超過20%、商譽佔淨資產比低於20%、近3年淨利潤複合增速大於15%、資產負債率小於70%、2018年預測ROE大於15%。以此標準來衡量，目前大約僅有5%、182家上市公司符合上述標準。

資源將向頭部企業集中，機構投資者黃金時代正在到來。在如今這種資金緊張、宏觀面不好的情況下，資源會向頭部企業集中，中國目前97%的股權投資機構管理的資產規模在50億元以下，股權投資機構數量中國是1.4萬家，美國僅爲1147家，美國頭部機構管理的資產規模超過1000億美元，中國的股權投資機構也將會越來越往頭部機構集中，機構投資者將迎來一個黃金時代。

總結來說，真正有前途的企業是如華爲和恆瑞醫藥一樣的企業，苦心孤詣、心無旁騖、惟精惟一堅守主業和價值觀，在未來有意義的領域持續投入。

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