原標題：連虧六年、股價跌破1美元，曾經的明星公司途牛怎麼了？

來源：資本偵探 作者：丁直仁 王舷歌

疫情之下，休閒旅遊預訂平臺途牛進入了困難加倍的模式中。

4月9日，途牛發佈2019年第四季度及全年財報，財報顯示，途牛第四季度營收4.51億元，同比下降4.2%；歸屬於普通股股東的淨虧損爲3.67億元，2018年同期淨虧損爲6470萬元。

這份並不亮眼的財報，讓疫情之下的途牛雪上加霜。

受美股整體行情及自身表現不力影響，近日，途牛股價已經跌至一美元以下，目前總市值爲1.12億美元（約合7.9億人民幣）。

就在一週多前，同程藝龍發佈最新財報，除了核心業務及關鍵指標的增長外，據預測其2020年一季度經調整淨利潤或仍保持盈利，爲愁雲慘淡的行業帶來了一絲不一樣的聲音。受益於此，儘管旅遊業因疫情遭遇重創，但同程藝龍近段股價表現平穩，目前市值爲238.5億港元（約合217億人民幣）。

時間倒推三、四年，途牛和同程藝龍還是身位相差無幾的玩家，然而短短几年過去，這一昔日針鋒相對的對手，差距已經越來越明顯。

無論從市值還是業務來看，昔日的明星公司途牛都已經跌出OTA第一陣營。不過跌出第一陣營並非途牛當下最緊要的問題，更緊急的挑戰是，按照納斯達克規定，上市公司的股票如果每股價格不足一美元，且這種狀態持續30個交易日，納斯達克市場將發出預虧警告，被警告的公司如果在警告發出的90天裏，仍然不能採取相應的措施進行自救以改變其股價，將被宣佈停止股票交易。

如今，途牛股價已經跌破紅線，更嚴重的是，其市值一年內縮水超80%，除了當下美股市場整體跳水，更重要的原因在於途牛自身業務的疲軟表現。而在疫情影響下，途牛主營業務受損嚴重，困難加劇。

換句話說，在當前情勢下，途牛幾乎沒有可以改變股價的籌碼。

自2014年上市以來，有關途牛持續虧損的質疑從未斷絕，途牛管理層曾試圖通過講高投入換高增長的故事贏得市場認可，但持續擴大的虧損呈現出不可持續性。即便有益進行戰略收縮，途牛的增長和盈利表現依然堪憂。過去一年，途牛股價始終呈現下行趨勢，疫情的到來更是給了其當頭一擊。

途牛近一年股價走勢

如今，自身業務遲有起色，疫情下跟團遊市場進入冰封期，內外因素雙重疊加，途牛來到了危險時刻。

燒不出的未來

在跌入今日處境之前，途牛有過自己的高光時刻。

“要旅遊，找途牛。”

幾年前，途牛代言人林志穎念着這句六字口號的視頻廣告，曾經大量投放在地鐵站、視頻網站、電視臺等渠道。

2015年，在林志穎之外，途牛還宣佈簽約周杰倫爲品牌代言人，實行雙代言人制。隨後，由周杰倫出鏡演出的廣告也被大規模投放。在輿論的風口上，途牛一時風頭無兩。

不過現在，這些廣告早已銷聲匿跡。

彼時的高調與當下的落寞對比，一切更加讓人唏噓。

2006年10月，25歲的於敦德和24歲的嚴海鋒共同創辦了途牛旅行網。在休閒度假遊市場漸熱的背景下，專注這一細分賽道的途牛吸引了資本的青睞，投資者中不乏攜程、京東、淡馬錫、紅杉、海航等知名機構和企業。

2015年5月，途牛獲得京東總計5億美元投資

2014年途牛赴美上市，OTA熱潮下，風頭正旺。

上市後，途牛創始人兼CEO於敦德曾表示，中長期實現盈利不是問題，與攜程的關係將更加差異互補，共同將中國在線旅遊市場份額的蛋糕擴大，預計行業能夠實現如歐美同行千億美元市值的目標。但六年時間過去了，途牛不但沒有實現盈利，和攜程的差距也越來越大。

高舉高打是幾年前流行於互聯網的方法論，途牛也曾篤信燒錢之道。

上市後，途牛花費重金簽約明星、投放廣告、獲取用戶，並曾一度掀起與OTA老大攜程有關休閒遊市場份額誰是第一的口水仗。

在市場營銷上進行大手筆投入的同時，自2014年上市之後，途牛加快了佈局線下的步伐。

2014年二季度，途牛有五家線下區域服務中心，一年後，數字變爲85家，到2015年年底，途牛線下服務中心超過150家，爲2014年IPO前的十倍。在攜程、去哪兒2015年合併之後，線下被在線旅遊企業們認爲是接下來的重要流量來源，途牛選擇快速上馬。

但快速擴張的線下門店對途牛毛利率產生明顯拖累，在2015年的第一季度財報中，途牛毛利率從上一季度的6.6%下降到4.1%，根據途牛財報的口徑，途牛毛利率的下降的原因爲途牛在價格領域的投資，以及新增區域服務中心、產品線和二三線出發城市相關成本的增加。

高調的市場投放以及激進的線下策略是途牛上市後以大投入換高增長策略的切面之一。

2015年、2016年，途牛走上了快速擴張之路，同時在營銷與線下“燒錢”爲途牛帶來了相應的高增長，但虧損的不斷擴大也讓途牛陷入質疑之中。2015年途牛歸屬於普通股股東的淨虧損爲14.594億元人民幣（合2.253億美元），而2014年，這一數字爲4.635億元人民幣。

數據顯示自途牛2014年上市以來，公司絕大部分時間處於虧損。

在部分分析人士眼中，途牛主營業務爲跟團遊，而跟團遊復購率低，途牛獲客成本太高，如此高投入所換來的高增長不可持續。進入2016年，途牛陷入增長速度放緩、虧損不斷擴大的局面。

看到問題，途牛選擇踩下剎車。

2016年，途牛舉行了十週年戰略發佈會，於敦德、嚴海鋒以及途牛重要業務負責人悉數到場，宣佈了系列新舉措，包括集團化發展、會員戰略等。那場高調的發佈會成爲途牛張揚策略的一個拐點，十週年發佈會後，途牛的激進策略全面收縮，伴隨而來的是業務增速的持續放緩。

高速增長的魔法失效後，不斷擴大的虧損顯得令資本市場難以接受。在攜程一統OTA江湖、資本市場更加看重投入產出比的大環境下，資本市場對途牛漸漸失去耐心。

路在何方？

擺在途牛面前的尷尬處境是，儘管自2016年主動踩下剎車後，途牛在節流上做了頗多努力，但仍無法改變持續虧損的現實，這也是途牛如今在資本市場步入危險境地的最重要原因。

公開信息顯示，自2016年改變策略後，途牛開始對線下門店進行轉型，主要策略是增加門店銷售功能（開源），縮減單店面積和人數（節流）。雖然單店投入下降，但由於途牛提升了門店覆蓋率，且主要以直營的模式，依然爲其增添了沉重的成本負擔。

從2017年和2018年的財報成績來看，途牛的努力收效甚微。爲了扭轉現狀，途牛再次謀求改變。

2019年，途牛發展S（Supply Chain platform）2 B（Business）2 C（Customer）模式。針對 S2B2C，公司將採取3個主要銷售模式：

以上策略目的明顯：通過多種嘗試，儘可能的擴大流量來源並降低獲客成本。但從途牛2019年交出的成績單來看，以上策略也並未奏效。

根據途牛4月9日發佈的2019年三季度財報顯示，該季度，途牛營收4.51億元，同比下降4.2%；歸屬於普通股股東的淨虧損爲3.67億元，2018年同期淨虧損爲6470萬元。同時，途牛預測，因受新冠疫情影響，2020年一季度淨收入將同比下降65%至75%，爲1.14億元至1.60億元。

自2014年至2019年，公司累計虧損近60億元。成本居高不下是虧損的主要原因，從財報可以看出，儘管通過團隊調整縮減了研發投入，但因門店擴張，營銷投入持續，途牛總費率依舊處於高位，這與途牛的業務特點有關。

在國內在線旅遊市場中，途牛是一個頗爲特殊的存在，與其他在線旅遊玩家以交通票務和酒店爲主營業務不同，跟團遊是途牛主要營收來源。

旅遊本就重決策，而與機票、酒店等產品不同，跟團遊產品因涉及的時間長、客單價高、產品複雜，決策成本因之更高、復購率低。因此，以跟團遊爲主業務的模式決定了途牛在流量獲取上必須付出更高成本。

途牛此前在線下門店上的狂奔突進便與此相關，由於跟團遊涉及一系列產品，用戶在購買過程中需要進行大量諮詢，線下門店可以提供更好的服務。但線下門店的全量鋪開也導致了途牛成本急劇上升，進而加劇虧損。

同時，一個跟團遊產品涉及到多個供應環節，途牛早期以平臺模式售賣其他旅行社產品收取佣金，後期逐漸佈局直採模式，以提高對上游資源的把控力度，由此也帶來了庫存積壓的風險，對自身的資源把控能力要求更高，也加劇了其與其他旅行社的競爭關係。

而在激烈的市場競爭中，旅遊產品的價格被一再壓低，儘管跟團遊產品客單價高，但實際上利潤空間並不大。更大趨勢在於，在新一代消費者崛起的背景下，自由行已經成爲愈受歡迎的旅行方式，跟團遊相較而言更像上一代旅行產品。

不過在公開發言中，於敦德對跟團遊始終持堅定看好的態度，尤其在下沉市場，大批用戶依然需要跟團遊。

但是途牛必須面對的現實是，在以跟團遊爲主的業務模式，其仍未實現投入與產出之間的平衡，更未能呈現增長的潛力。

在廣闊的旅遊市場，跟團遊只是其中一類，與攜程等頭部玩家相比，途牛在品牌知名度、流量獲取上處於弱勢地位。在快速崛起的自由行業務上，途牛並沒有太大的積累，與馬蜂窩等發力自由行業務的第二梯隊玩家相比，途牛在流量獲取、品牌認知以及業務組織架構上也並無優勢。

糟糕的現實是，上市之後的大手筆燒錢並沒能爲途牛燒出未來，而此後進行的戰略轉變，也沒能取得實際效果。

如今，長期耕耘跟團遊市場的途牛，面對在線旅遊市場紅利消退，主要對手都牢牢佔據線上線下流量入口的現實，業務轉型的難度非常大。

進退之間，途牛兩難，而新的嘗試目前暫未看到收效。騰挪之間，留給途牛的時間已經不多了。