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在消費降速和上游行業的雙重擠壓下，白馬消費股三季度業績接連爆雷，股價遭遇戴維斯雙殺。

本刊記者楊現華／文

幸福的家庭彼此相似，不幸的家庭則各不相同。對於A股目前3500餘家上市公司尤其是三季度業績不及預期的公司來說，情況又是何其相似。

隨着10月的結束，2018年三季報的披露已經畫上了句號。從可讀性上說，三季報本身披露內容或許並不算多，但從重要性上講，在距離年底僅剩不足百日，甚至部分企業發佈季報時全年僅剩兩個月時間，公司全年的經營情況在三季報時或許就已經定型了。

目前，市場上對價值投資的觀念日益深入人心，因此，三季報裏隱藏的風險就更加值得注意了。對於那些一直受到投資者追捧、但業績突然變臉或者不及預期的公司，勢必引起市場的謹慎。

從時間上看，三季報擁有許多行業比如消費板塊的“金九銀十”時刻，如果此時公司尤其是龍頭公司的業績反而不理想，那麼市場必然會對之立即反應，這也是投資者拋售、導致股價跌停的直接原因。

不過，對於各行業的龍頭企業來說，季度業績不理想並不意味着公司一蹶不振。造成公司業績不理想的是短期因素還是行業景氣根本轉向，抑或是宏觀經濟出了狀況？如果是短期因素的話，那麼這是“市場先生”犯了小錯誤。

龍頭白馬股業績不及預期雖然是單個公司經營結果的物化體現，但龍頭公司業績的回落是否預示着行業趨勢的轉變。而行業轉向的背後必然是更深層次影響的結果，也許正是宏觀基本層面的變化最終導致了個體企業經營結果的迥異。

食品飲料風向轉變

10月29日週一開盤，剛剛發佈三季報的兩市第一高價股貴州茅臺（600519.SH）略有“意外”的跌停了。白馬龍頭的跌停引發了消費股的一次“血災”。

季報後首個交易日迎接貴州茅臺的是公司股價重挫61.01元，全天股價牢牢封於跌停，收盤時78256萬手封單仍等待賣出，按茅臺收盤價549.09元/股計算，封單價值42.97億元，茅臺全天成交額也不過26.9億元。

受到茅臺跌停的影響，五糧液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）等共計11只白酒股全線跌停，老白乾酒（600559.SH）等三隻股票跌幅超過了9%，白酒股遭遇了“黑色星期一”。

受到影響的不只是白酒股，海天味業（603288.SH）、上海機場（600009.SH）和復牌後的美的集團（000333.SZ）等個股也應聲跌停。安琪酵母（600298.SH）在上一個交易日稍有抵抗跌停後，這一日則幾乎沒有反抗的全天跌停。

受影響的還包括指數。全天上證指數下跌超過2%，政策利好帶來的反彈被吞噬殆盡。白馬股的殺跌讓市場風聲鶴唳。

之所以說是略有意外，是因爲茅臺發佈了一份完全低於市場預期的三季報，股價下跌難以避免，但也許市場沒有預料到茅臺會直接跌停。要知道茅臺上一次跌停還要追溯到2013年9月份，彼時是因爲茅臺的半年報低於預期，茅臺開盤後股價快速下泄，最終幾近以跌停收盤。

應該說茅臺的三季報完全出乎市場的預料。10月28日下午兩點左右，貴州茅臺的三季報就掛在了上交所的網站上，這應該是貴州茅臺自2001年上市以來發布業績當日，時間排序上最早的一份三季報了。

這份兩點鐘就早早出爐的三季報並沒有給投資者帶來預想中的好業績。2018年1-9月，公司實現營收549.69億元，同比增長23.56%；實現歸屬於母公司股東的淨利潤247.34億元，同比增長23.77%。

從三季報來看，貴州茅臺的收入和淨利潤依然保持了穩定的增長態勢。前三季度的淨利潤與上一年270.79億元全年已經只有一步之遙，不出意外，公司全年將繼續保持較快增長。

即使如此，貴州茅臺三季度的單季度表現足以讓市場“失望”了。2018年第三季度，貴州茅臺實現營收197.18億元，同比微增3.81%；實現歸屬於母公司股東的淨利潤89.69億元，同比漲幅更是縮小至2.71%。

無論是收入還是淨利潤增速，貴州茅臺都刷新了2015年四季度以來的新低，與過去幾個季度收入、利潤30%以上的雙增長相比不可同日而語。從預收款上看，2018年三季度末，茅臺的預收款爲111.68億元，較半年報時的99.4億元略有增加，茅臺的實際情況或許並沒有報表體現的這麼差。

對於這樣的三季度增速，市場顯然沒有想到，尤其是考慮到2017年年底時茅臺曾提價約18%。2017年11月底，貴州茅臺發佈公告，公司自2018年起適當上調茅臺酒產品價格，平均上調幅度18%左右，這意味着茅臺酒的出廠價從原來的約819元/瓶上調至966元/瓶。

除了漲價之外，茅臺的經銷商隊伍也在不斷擴大。2016年和2017年年末，茅臺的經銷商數量分別爲2416家和3083家，到了2018年三季度末已經增加至3433家，並且在這近三年時間裏，茅臺的經銷商一直保持着絕對數量的增長，從未有任何經銷商退出的情形出現。

當然，從客觀上說，貴州茅臺2017年三季度的高基數也給茅臺後續的高增長帶來不小的壓力。在2013年之前，茅臺三、四季度的收入並沒有明顯的趨勢變化，從2013年起，茅臺三季度的銷售收入始終高於四季度，三季度的收入基本大多時間都是四季度的70%上下，2017年發生逆轉。

2017年三季度，茅臺實現營收189.93億元，四季度的收入爲165.75億元，三季度的收入超過了四季度。由於茅臺在四季度宣佈提價，不排除經銷商提前進貨的可能。可即便如此，與之前的高速增長相比，在提價和經銷商隊伍擴大的兩大利好下，茅臺收入增速的下降是不爭的事實。

在季報披露後，多家機構下調了茅臺的預期，中金公司下調今明兩年的盈利預測及目標價。招商證券也表示茅臺單季度低於市場預期，雖然需求依然旺盛，但還是下調了對茅臺的預期，凡此種種不一而足。

在茅臺發佈這份不及市場預期的三季報之前，白酒股已經遭受一次“重創”。10月23日，水井坊（600779.SH）發佈了首份白酒上市公司2018年三季報，無論是前三季度還是三季度，水井坊的收入和淨利潤增幅並未掉隊，問題出現在現金流上。

2018年1-9月，水井坊實現營業收入21.39億元，同比增長45.36%；實現歸屬於母公司股東的淨利潤4.63億元，同比大幅增長90.15%。但同期公司經營活動產生的現金流量淨額只有1.47億元，同比大幅下降60.33%，創下2014年三季報以來的新低。

季報披露後的首個交易日，水井坊幾乎以跌停收盤。白酒股紛紛重挫，茅臺當日的跌幅超過了7%。如果說水井坊的三季報只是個案的話，白酒公司隨後的三季報說明，這或許是個行業現象。

在茅臺之前，山西汾酒（600809.SH）、酒鬼酒（000799.SZ）等酒企先後發佈了三季報，其三季度單季表現均遜於預期。五糧液三季度的營收和淨利增速也略有放緩。

從行業絕對龍頭茅臺、五糧液，到二線酒企汾酒直至三線的酒鬼酒，白酒行業三季報並不理想。這是否意味着白酒行業正發生着某種轉變呢？從三季報的結果看，這種轉變並非是向好的方向而是相反。

如果說白酒的消費羣體還是有一定侷限性的話，那麼安琪酵母利潤的突然負增長則頗屬意外了。小到普通的街邊小喫，大到星級酒店，幾乎每個家庭都離不開這個看似不起眼的酵母粉。

2018年前三季度，安琪酵母實現營收48.99億元，同比增長17.12%；實現歸屬於母公司股東的淨利潤6.74億元，同比增長10.17%。三季度，公司實現營收15.72億元，同比增長23.5%；實現歸母淨利潤1.71億元，同比下降10.32%。

三季度業績發佈後，安琪酵母股價應聲跌停，又一隻白馬股就這樣“倒下了”。在連續兩個跌停後，公司股價回到了一年前的水平，逾40億元的市值瞬間灰飛煙滅。

安琪酵母單季度淨利潤下跌還要追溯到2014年的一季度，這意味着公司三季度的淨利潤增速創下三年半以來的新低。實際上，這種跡象在二季度時已經有所體現。

2018年二季度，安琪酵母實現營收16.96億元，同比下降13.78%；實現歸母淨利潤2.25億元，同比增長8.4%。公司單季度淨利潤個位數增長還要追溯至2014年三季度，在此期間，安琪酵母單季度的淨利潤增速都在30%以上。

巧合的是，在安琪酵母淨利潤保持30%以上的增長區間裏，增速最低的一個季度恰是2018年一季度的30.24%。這就是說，在2018年一至三季度裏，安琪酵母的淨利潤增速一步一個臺階向下走去。

安琪酵母的解釋是受污染、搬遷的產能影響，染料漲價和費用增加以及所得稅的影響。如果是上述短期因素的影響，那麼，在這些利空因素消弭之後，安琪酵母有望重拾增長。

中金公司認爲，10月份，安琪酵母對部分產品提價，平均提價幅度3%-4%。將對2019 年利潤產生一定的貢獻，但主要原材料-南方糖蜜價格需待11月新榨季開始後觀察，業績增速與原材料成本相關度較高，目前趨勢尚不明確。

3500餘家上市公司雖沒有囊括國內全部優秀的公司，但大多數已然在列。白酒、酵母和醬油等食品飲料基本屬於居民生活的必選消費，與百姓生活息息相關。這些優秀公司在三季度業績呈現出下降的共性，說明了什麼呢？

消費下行或者說消費降級是2018年的熱點話題之一。且不論消費降級是真是假，消費增速下滑是不爭的事實。除了食品飲料等必選消費在三季度呈現出收入放緩的共性外，汽車、家電等可選消費的收入增速也出現了類似的情況。

可選消費收入滑坡

10月27日，長城汽車（601633.SH；02333.HK）發佈三季報，2018年1-9月，公司實現營業收入666.45億元，同比增長5.07%；實現歸屬於母公司股東的淨利潤爲39.27億元，同比增長36.36%。這其中的第三季度，長城汽車實現營收179.66億元，同比下降18.97%；實現歸屬於母公司股東的淨利潤爲2.31億元，同比下降49.81%。

單季度兩億元出頭的淨利潤是長城汽車披露財報以來從未有過的新低。即使是業績大跳水的2017年，長城汽車單季度的淨利潤也在4.6億元以上，在新低的基礎上再度大幅刷新新低，長城汽車單季度的業績已經跌入谷底。

對於這樣一份三季報，A股似乎早有預期，長城汽車在A股全天的跌幅也不過5.54%，在港股的長城汽車表現更爲“激動”，股價開盤一度跌幅超過9%，全天下跌8.09%。

實際上，與茅臺的意外相比，對於長城汽車三季度的業績，市場應該是有預期的。這是因爲長城汽車每月發佈的月度銷售數據已經昭示了業績下降的未來。

根據長城汽車的產銷快報，2018年1-9月，長城汽車累計實現銷量67.67萬輛，較2017年同期的70.55萬輛下降4.09%。其中7-9月，長城汽車分別實現銷量54334輛、64096輛和86723輛，同比分別驟降21.33%、12.99%和15.01%。

考慮到長城汽車在8月底宣佈，將主打車型哈弗H6等降價1.5萬-2萬元，對於10萬元左右的車型一口氣降價最高達2萬元，長城汽車的降價頗具力度。可對於終端銷量來說，並沒有起到實質性的影響。

2016-2018年三季度，長城汽車分別實現銷量23.97萬輛、24.48萬輛和20.52萬輛。在2017年三季度微增長的前提下，2018年三季度，長城汽車的銷量同比降幅高達16.18%。

而在2016-2018年近三年的一季度，長城汽車銷量爲23.34萬輛、25.42萬輛和25.66萬輛；二季度銷量分別爲21.68萬輛、20.66萬輛和21.49萬輛，前兩個季度的銷量變化並不明顯。

進入三季度以來，長城汽車的銷量近乎呈現“斷崖式”的下跌。長城汽車銷量下滑只是行業的一個縮影罷了。從行業銷售數據看，汽車的銷售增速同樣不振。

根據中汽協數據，2018年1-9月，乘用車共銷售1725.97萬輛，同比增長0.64%，增速比1-8月減緩1.96個百分點。這其中，1-9月，中國品牌乘用車共銷售724.21萬輛，同比下降1.54%。1-9月，SUV銷售723.5萬輛，同比增長3.92%。

2017年全年汽車銷量爲2887.89萬輛，增長3.04%，這樣的增速已經是2011年之外的新低了，如果汽車銷量在剩餘的三個月時間無法扭轉的話，全年銷量增速創下新低恐將無法避免。

在乘用車兩大車型中，根據乘聯會的數據，2008-2017年，中國SUV銷量分別爲41.93萬輛、67.78萬輛、123.21萬輛、151.31萬輛、184.37萬輛、280.84萬輛、382.69萬輛、612.06萬輛、874.1萬輛、1006.95萬輛。

2008-2017年，中國轎車銷量分別爲475.9萬輛、735.82萬輛、922.83萬輛、957.74萬輛、1017.06萬輛、1151.22萬輛、1209.52萬輛、1146.41萬輛、1207.36萬輛、1168.3萬輛。

也就是說，近年來，乘用車銷量的增長更多依賴了SUV車型的崛起，2018年前9個月，SUV還保持着低位的增長，這成爲乘用車增長的“遮羞布”。不過，SUV的增速同樣滑落至谷底。

不只是汽車，家電行業的情況何其相似。根據統計數據，截至2018年9月，空調產量累計同比增長12.9%，上一年同期爲18.9%；電冰箱產量累計同比增長2.1%，上一年同期的增幅爲13.3%；洗衣機產量累計同比增幅僅爲0.7%，上一年同期爲4%。

家電具有明顯的房地產後週期屬性，由於房地產預售制度的存在，居民購房後要最快要1-2年才能入住，因此，家電的銷售高峯要晚於房企。雖然精裝修房屋的比例在提高，但家電的這一屬性還未消除。

家電龍頭之一的格力電器（000651.SZ）在2018年前三季度仍保持着不錯的業績增速。2018年1-9月，公司實現營收1500.5億元，同比增長33.94%；實現歸屬於母公司股東的淨利潤211.18億元，同比增長36.59%。第三季度，公司的收入和淨利潤仍然保持着穩定的增速。在白馬股業績紛紛不及預期的大環境下，格力電器成爲其中的佼佼者。

但另一個家電龍頭美的集團的情況就沒有這麼亮眼了。2018年前三季度，公司實現營收2074.05億元，同比增長了10.46%；實現歸母淨利潤179億元，同比增長19.35%。但在第三季度，美的集團的收入爲636.69億元，增速只有1.38%，是2016年二季度以來的新低。好在其淨利潤增速仍維持了原來的水準。

2017年，最賺錢的行業雖然不是消費品公司，但效率最高的卻是它們。2017年，食品飲料以15.8%的銷售淨利率位居第一，家用電器2017年賺錢效率位居第一，板塊整體淨資產收益率高達20.09%，食品飲料緊隨其後。從三季報的情況看，消費品公司能否守住這個位置堪憂。

在消費行業紛紛遭遇業績滑鐵盧的同時，週期品仍舊高歌猛進。統計局公佈，2018年前三季度，全國規模以上工業企業利潤同比增長14.7%，增速比1至8月份減緩1.5個百分點。

在41個工業大類行業中，34個行業利潤總額同比增加，7個行業減少。其中，鋼鐵行業利潤增長71.1%，建材行業增長44.9%，石油開採行業增長4倍，石油加工行業增長30.8%，化工行業增長24.5%。5個行業合計對規模以上工業企業利潤增長的貢獻率爲72.4%。

以國企爲主的上游企業貢獻了絕大部分利潤增速，這意味着中下游的加工和消費品行業利潤貢獻不足三成。2017年，採礦業和原材料加工業貢獻了全年利潤增長的 68.5%，而裝備製造業和消費品製造業對利潤增速的貢獻佔三成出頭。2018年前三季度的佔比進一步下降。

工業企業的上游和下游盈利增速在2018年明顯分化，不出意外的話，這種分化將貫穿2018年全年。在供給側改革和環保等一系列政策的推動下，上游資源品業績從2015年開始好轉，而貨幣政策的適時寬鬆也使下游行業受益，可隨着降槓桿的推進，以民營經濟佔比更多的下游受到了越來越大的增長壓力。

這種現象可從A股近幾年的整體表現窺見一斑。貨幣寬鬆肇始於2014年年底的降息，供給側改革發端於2015年年底，A股上市公司也從2015年開始啓動復甦。之後降槓桿和貨幣常態化的持續，使得A股上市公司受到了不同程度的影響。

分化的走向

2014年，全部A股整體收入和淨利潤增速都在6%左右，2015年，A股整體的收入增速僅有1%出頭，歸母淨利潤增速甚至不足1%。收入增速是5年來的新低，利潤增速也僅是略高於2012年的最低水平。可即使如此，A股還是在這一年迎來轉機，這源於貨幣寬鬆化的開啓。

如果用一個詞來形容的話，2015年，上市公司業績的整體表現或許可以冠之以“恢復”。2014年11月底，央行宣佈降息，這是繼2012年7月後，央行兩年多來的首次降息。加之在此前後央行還多次降準，貨幣寬鬆化已經走在路上。

雖然利潤增速是下降的，但貨幣寬鬆讓市場投資活躍起來，併購大幅增加。供給側改革和房地產去庫存、棚改貨幣化大幕的拉起都讓市場的利潤醞釀着恢復的種子。

2016年的關鍵詞或許是“週期”了。在此之前，供給側改革早已如火如荼地推進。這一年，上市公司整體實現營收32.6萬億元，相比上一年同期增長6.75%；實現歸母淨利潤2.76萬億元，同比增長5.43%。

在這一年中，房地產營收增速一馬當先，收入增速達到了30.6%，在所有上市公司收入增量貢獻佔比爲17%。而有色金屬和鋼鐵等的淨利潤增速則名列前茅。招商證券指出，由於經濟明顯復甦，中游行業收入增速明顯抬升，成爲2016年收入最主要的貢獻來源。

而從淨利潤的角度來看，雖然2016年資源品量未明顯增加，但由於價格同比大幅回升，因此，資源品是2016年淨利潤增長的主要貢獻。根據招商證券的統計，資源品、消費服務和中游製造分別佔到了2016年淨利潤增量的45%、19%和17%。

廣發證券也有着同樣的觀點，但對2017年A股的展望並不樂觀。廣發證券指出，A股剔除金融的2016年年報利潤增速爲23.4%，由於對A股盈利貢獻較大的板塊基本都是對價格敏感的週期性行業以及地產產業鏈，而週期品價格水平和地產銷售增速近期均已開始出現回落，因此，預計A股剔除金融的一季報增速就是2017年全年的高點，接下來會逐季下行。

事後來看廣發證券還是過於謹慎了，因爲2017年週期股的業績繼續高增長。2017年全年，A股上市公司實現總營收39.05萬億元，較上一年同期增長17.54%；實現淨利潤3.33萬億元，較上一年增長18.37%。

淨利增速最高的行業是鋼鐵、採掘和有色金屬等。淨利增速都超過了100%。在週期股繼續向好的同時，弱週期的食品飲料和家電等行業開始後程發力。剔除銀行後，2017年，食品飲料以15.8%的銷售淨利率位居第一，家用電器2017年賺錢效率位居第一，板塊整體淨資產收益率高達20.09%，食品飲料緊隨其後。

2017年，各行業板塊基本都實現了收入的增長，淨利潤也絕大多數保持正增長。2012年，A股上市公司整體營業收入增速以及淨利潤增速曾雙雙創出2008年以來的最差表現，5年後的2017年則迎來了這幾年來的最佳時刻。

廣發證券用“盈利體現韌性，結構漸入佳境”來表述A股這一年的表現。西南證券更加簡單明確——業績“全面飄紅”。但這樣的風光時刻延續時間不長，進入2018年，A股上市公司開始分化。

用“分化”來形容2018年未走完的時間並非一家機構。在半年報披露之後，中金公司、國信證券等都表示A股上市公司板塊分化。中金公司指出，企業分化總結起來就是上游強於下游，國企強於民企。

供給側改革、環保限產和利率寬鬆的大環境帶來了各行業利潤的改善，但分行業來看，利潤改善主要集中在上游，中下游利潤雖然有所上升，但幅度不及上游。進入2018 年上半年，分化的局面有所深化。

這主要是因爲隨着降槓桿的持續推進，寬鬆的貨幣政策已經收緊，這導致以民營企業爲主的下游企業經營環境和融資更爲困難。分行業看，以國企爲主的鋼鐵、煤炭和有色等週期性行業繼續強勢，在扣除金融行業後利潤佔比提升，而中下游利潤增速放緩。消費品顯然屬於下游終端，利空的傳導鏈條終有一天會到達。

消費降速

統計局的統計數據顯示，2018年1-9月份，社會消費品零售總額爲27.43萬億元，同比增長9.3%。這也是從7月份開始，社會消費品零售總額累計同比連續三個月保持在9.3%的低位增速上。

不僅如此，當月同比看，進入2018年以來截至9月份，社會消費品零售總額同比增幅僅在3月份實現了10.1%的兩位數以上增長。除此以外，增幅全都在個位數（1-2月合併統計）。

2004年以來，社會消費品零售總額月度同比基本都保持了兩位數以上的增長。年內偶爾某月會出現個位數增長，但也只是“曇花一現”，僅有2017年出現了兩次月度個位數的增長。一次是2017年2月（1-2月合併統計），另一次是12月。

也就是說，在14年之後，社會消費品零售總額月度同比增幅再度開始呈現連續的個位數增長。即上一次這樣的情形還要追溯到2003年。

對於這一指標的變化，市場也存在不少質疑之聲。比如，招商證券就認爲，社會消費品零售總額主要統計了網上和線下的實物商品消費，而服務消費方面只包含了餐飲收入部分。這顯然與當前服務消費快速增長的日常觀感不相符。

服務消費包含的種類多樣，以人羣範圍較大的旅遊領域爲例，2018年黃金週遊客和收入增速都創下近10年新低。

據文化和旅遊部數據中心測算，2018 年國慶節長假七天，國內接待遊客7.26 億人次，同比增長9.43%；實現國內旅遊收入5990.8 億元，同比增長9.04%。國慶節國內遊客和收入增速均創近10 年新低，也是首次降至10%以下。

並且，2018年國慶節國內人均消費825元，同比略降，也爲歷史上首次。中信證券認爲，除了2018年和2017年國慶假期分佈差異較大外，或許也反映了當前經濟預期背景下部分消費的減少。

如果說社會消費品零售總額無法反映居民消費全貌的話，全國居民人均消費支出這一指標或許相對更加全面。

據統計數據，2013—2017年，全國居民人均消費支出分別爲13220元、14491元、15712元、17111元和18322元，2014—2017年累計實際同比增長分別爲7.5%、6.9%、6.8%和5.39%。

2018年前9個月，全國居民人均消費支出14281元，累計實際同比增長6.3%。自從統計局公佈該組數據以來，全國居民人均消費支出累計實際同比在2017年底創下新低，2018年開始略有反彈，但仍屬於低增長區間。

因此，從宏觀上講，在全國居民人均消費支出增速下降的既定事實下，其組合購買的商品和服務增速也很難保持快速增長，某一細分領域的高增長意味着其他行業的增速受到擠壓。能夠保持原有的業績增速實屬不易。

比如海天味業，2018年前三季度，實現營收127.1億元，同比增長17.2%；實現歸屬於母公司股東的淨利潤31.3億元，同比增長23.33%。分季度來看，2018年前三個季度海天味業的單季度收入增速都保持在17%以上，歸母淨利潤則從2017年四季度起穩定在23%出頭。

相比於下游終端的激烈競爭，上游廠商的日子則要好過得多。由於供給側改革和環保限產等一系列政策的助推，以資源品爲主的上游企業最近幾年尤其是2016年起盈利激增。

從產量上來講，資源品並沒有明顯增加，主要依靠價格的上漲。比如2015—2017年，全國原煤產量爲37.47億噸、34.11億噸和35.24億噸，變化並不大，環渤海動力煤價格指數從2015年年底的370元/噸出頭一路上漲至最高突破了600元/噸，直至如今仍維持在570元/噸左右的高位。

萬華化學(600309.SH)的主打產品MDI（二苯甲烷二異氰酸酯）同樣如此。但成也價格，敗也價格，在銷量並沒有隨之大幅增加的情況下，價格的回落是週期品業績最敏感的神經。

週期股的敏感神經

2015-2017年，萬華化學分別實現營收194.92億元、301億元和531.23億元，同比增長分別爲-11.75%、54.42%和76.49%；同期實現歸屬於母公司股東的淨利潤分別爲16.1億元、36.79億元和111.35億元，同比增長-33.46%、128.57%和202.62%。

2016—2017年，萬華化學連續刷新上市以來的收入新高，淨利潤更是突破了百億元大關。並且，公司的收入和淨利潤增速也達到了上市以來的峯值，規模攀上新高的同時，增速不僅沒有放緩反而加速，萬華化學似乎也玩起了“大象跳舞”。

三年時間，萬華化學的收入增長了1.73倍，淨利潤增幅更是達到了5.92倍，遠超收入的增速。不過，從公司披露的情況看，其主打產品的銷量並沒有成倍增長。

2015-2017年，萬華化學石化系列產品的銷量爲48.31萬噸、127.83萬噸和158.85萬噸，分別貢獻收入16.91億元、82.61億元和153.07億元，石化系列產品雖然增長明顯，但其毛利率僅有13%左右，並不是公司淨利潤增量的主要來源。

2015-2017年，萬華化學聚氨酯系列分別銷售了145.42萬噸、143.94萬噸和180.22萬噸，三年時間漲幅僅僅只有23.93%，但這三年其收入分別爲165.22億元、164.17億元和298.34億元。

銷量增長了只有兩成左右，但收入漲幅超過80%達到80.57%，與此同時，同期公司聚氨酯系列的毛利率分別爲32.99%、40.62%和55.41%，上漲逾20個百分點，漲幅近70%。

本就是高毛利的主打產品在收入大漲的同時毛利率同樣攀上歷史高位，這是萬華化學業績突飛猛進的根本原因。而這依靠的是MDI不斷上漲的價格。

從2016年起，MDI價格開啓了上漲之路。隆重化工的數據顯示，萬華化學的聚合MDI從2015年10月跌至9800元/噸的歷史性新低後，價格便開始逐步攀升。直至2017年10月達到35000元/噸的歷史性高位。

2017年開始，萬華化學開始自行披露公司MDI報價。一年前的2017年9-10月，聚合MDI達到歷史高位，之後價格開始下降。

萬華化學公告顯示，在創下35000元/噸的分銷市場掛牌價峯值後，聚合MDI報價開始下滑，2018年11月的最新報價中，萬華化學中國地區聚合MDI分銷市場掛牌價爲14200元/噸，較一年前的高位驟降了幾乎60%。

純MDI的報價在一年左右的時間裏基本穩定在30000元/噸附近，可到了2018年11月，萬華化學純MDI掛牌價爲26200元/噸，較上月直接下調3000元/噸。

由於沒有銷量的大幅增長，一旦價格不能繼續保持原有的增長勢頭，那麼週期品公司的業績增速將迅速滑落。

2018年1-9月，萬華化學實現營收459.23億元，同比增長17.86%；實現歸屬於母公司股東的淨利潤90.21億元，同比增長15.49%。與前兩年動輒翻倍的淨利潤增速相比，2018年前三季度的淨利增速直接跳水。

從單季度看，萬華化學三季度的淨利潤直接負增長了。2018年第三季度，公司實現營收158.69億元，同比增長9.19%；歸母淨利潤爲20.71億元，同比下降29.79%。淨利潤自2016年一季度以來再現負增長。單季度收入不到兩位數的增長也是2015年四季度以來的首次。

三季報的首個交易日，萬華化學也是無懸念的一字跌停，並且七個交易日跌幅超過了20%，不到27元/股的股價與最高時的54.95元/股相比，已經不止腰斬了。

多家績優白馬股在三季報時披露的業績都沒有達到市場的期望，股價殺跌的同時，投資者也不禁疑問，一個時代真的就這麼結束了？

白馬股何去何從

在2017年年報披露之前，老闆電器（002508.SZ）是成長股的典範，可當一份不及預期的年報快報披露後，老闆電器瞬間崩盤，股價至今早已跌幅過半。

與之對應的是，老闆電器的業績至今沒有打出翻身仗。2018年前三季度，公司實現營收53.94億元，同比增長8.14%；實現歸屬於母公司股東的淨利潤10.12億元，同比微增5.33%。

無論是收入還是歸母淨利潤增速，這都是老闆電器上市以來三季報的新低。作爲地產後週期行業，老闆電器明顯感受到了行業的競爭壓力。

另一個曾經的高成長股網宿科技（300017.SZ）股價距離最高值跌幅超過70%，在業績不及預期後，公司兩年時間同樣未得翻身。

張裕A（000869.SZ）始終都是國內紅酒行業的絕對龍頭，公司也一度是市場追捧的白馬股。但在2011年達到收入和利潤的新高後，張裕A至今還沒有回到當初的盛世水平。目前的市值也不過當初最佳時刻的30%左右。

貴州茅臺在2013年9月時也曾近乎以跌停收盤，導致股價跳水的仍然是低於市場預期的業績，在之後茅臺繼續下跌創下了本輪上漲前的新低。在此之後，業績回穩的茅臺逐漸走出低谷，市值一度破萬億元。

不過，茅臺2017年的高增長給市場帶來了更高的想象。這種超預期一旦無法實現，在二級市場就容易形成“踩踏”。

因此，衰落的白馬股之所以至今沒有再現輝煌是由其業績決定的。當收入和利潤重新走上穩定增長的通道後，市場也會給其合理的增長空間。只是當預期過於理想化之後，業績“黑天鵝”似乎出現了。

正如中金公司在總結半年報時所言，在供給側改革的背景下，2017年以來，中上游行業受到了環保限產等因素影響，利潤改善明顯，中下游利潤雖然有所上升，但幅度不及上游。進入2018年上半年，分化的局面有所深化。

從中長期看，歷史經驗表明只有中央政府加槓桿，才能讓企業和居民真正修復資產負債表；降低個人實際有效稅負和社保費率，既是爲企業鬆綁，也能更好地支撐消費增長。

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