作者：邱冠華、梁鳳潔、袁梓芳、郭昶皓

1、 盈利持續向上

2018年三季度盈利增速回升符合預期。從盈利增速絕對水平來看，18Q3上市銀行累計淨利潤同比增長6.7%，其中國有行、股份行、城商行、農商行分別增長5.7%、7.6%、15.2%、15.1%。從增速相對變化來看，18Q3上市銀行淨利潤同比增速較2018H1繼續回升，各子行業（國有行、股份行、城商行、農商行）都繼續穩步改善。

比較18Q1-3和18H1盈利增長驅動因素，18年前三季度盈利增長驅動因素相較18H1不變的仍爲規模增長和撥備拖累；變化的是息差走闊與成本拖累減少。

►共性因素：

① 規模增長：與18H1相同，18Q1-3各子行業盈利增長的最主要共同驅動因素仍爲規模增長，但不同子行業間發生了反轉。18H1規模增長略慢的國有行18Q3開始起速，而股份行、城商行、農商行的規模增速有所放緩。

② 加大撥備：18Q1-3各子行業撥備計提仍拖累淨利潤增速，除城商行外，其他類型銀行的撥備負貢獻都較18H1擴大，主要是不良認定趨嚴和信用風險上升後不良生成壓力加大。而城商行由於撥備覆蓋率顯著高於其他類型銀行，所以18Q1-3撥備計提力度基本與18H1持平。

►邊際變化：18年前三季度盈利加速增長的動力主要來自於淨息差走闊與成本拖累減弱。

① 息差走闊：上市銀行整體淨息差走闊。其中股份行淨息差對淨利潤的拖累作用減退；城商行淨息差由對淨利潤拖累變爲正貢獻；農商行淨息差擴大的貢獻作用增強；但國有行的淨息差貢獻由正轉負。

② 成本下降：上市銀行18Q3成本收入比相較17Q3下降0.6pc至27.87%，原因或爲18年營收改善導致成本收入比被動下降。各類銀行的成本對淨利潤的拖累作用減小或正貢獻增加。

③ 非息平穩：除了城商行以外，18Q3國有行、城商行、農商行的非息收入對利潤增速的貢獻都相較18H1穩中有升。主要原因或爲：①國有行和農商行18Q3債券和固收類基金投資較快增長，貢獻投資收益；②股份行信用卡業務較快增長，貢獻手續費收入。

2、資負增速分化

上市銀行資產擴張速度提升。18Q1/Q2/Q3上市銀行生息資產同比增速分別爲5.3%/5.9%/7.3%，其中各類銀行（國有行、股份行、城商行、農商行）增速整體上呈現逐季回升態勢。

預計未來銀行資產增速將小幅回升，主要得益於經濟壓力下貨幣政策邊際放鬆。①資產端：信貸額度管控放鬆帶來資產投放力度加強；②資金端：定向降準，同業負債利率較快下行，資金成本壓力顯著下降，資金可得性增強；③權益端，債券市場回暖帶來的“其他綜合收益”增長補充了資本，測算18Q3提升上市銀行核心一級資本充足率5bp，支撐銀行資產擴張。

18Q3各類銀行規模增速分化。18Q3上市銀行整體生息資產加速擴張，但不同類型銀行之間出現分化。18Q3生息資產環比增速從高到低排序，分別爲：國有行（2.9%）>農商行（2.6%）>城商行（2.5%）>股份行（0.1%）。其中股份行增長几乎停滯，個別銀行出現了“縮表”，歸因於同業資產和同業負債的同時去化，預計資負調整到位後將恢復增長。

資產端繼續向信貸集中：①資產結構上，18Q3上市銀行貸款環比增速高於整體生息資產增速，資產端整體仍呈現向信貸集中的趨勢，尤其中小銀行呈現同業資產去化、信貸資產集中的特徵。背後原因或爲：三季度銀行間利率快速下行，信貸管控放鬆，資金融入方（股份行、城商行、農商行）主動收縮對外融出資金的同時多投信貸。②貸款結構上，多數上市銀行18Q3零售貸款增速高於貸款總額，零售貸款佔比提升。

負債端存款佔比略下降：18Q3上市銀行存款增速略低於主動負債增速，存款佔比略有下降，主動負債佔比略升。其中：股份行大力壓降主動負債，18Q3主動負債環比-4.1%。歸因於央行降準背景下，股份行將釋放出來的資金用於償還主動負債，以減輕成本壓力。

3、息差繼續回升

息差環比回升。18Q3上市銀行單季淨息差（期初期末口徑）環比回升6bp，其中各類銀行淨息差回升幅度從高到低爲：農商行（17bp）>股份行（10bp）>城商行（7bp）>國有行（4bp）。各類銀行淨息差回升主要得益於資產端收益率的較快提升。

►資產收益率較快回升。這一點超出市場預期，尤其是中小銀行回升幅度較大，歸因於信貸管控放鬆後中小銀行貸款投放力度邊際加大。

►負債成本率保持穩定。上市銀行整體18Q3負債成本率環比持平，股份行和農商行小幅下降。考慮同業負債利率較快下行，銀行負債端存款壓力仍然較大。

預計息差短期內將保持平穩，中小銀行略升；中長期難以繼續上行。

（1）短期來看，預計淨息差穩中略升但結構將分化，大行有邊際下行壓力，中小行則繼續回升。主要考慮：①資產端，貸款佔比提升，但寬貨幣、寬信用政策下資產收益率上行幅度收窄、乃至下降；②負債端，存款壓力仍然較大，同業負債成本快速下降有利於中小銀行，但不利於作爲淨融出方的大行。

（2）中期來看，預計息差難以繼續上行。主要考慮：①資產端，宏觀經濟下行、貨幣政策轉松背景下，資產收益率上行幅度將放緩乃至下行。若有降息，則重定價將導致貸款收益率較快下行；③負債端，存款競爭仍然激烈，同業負債成本將維持低位，負債端成本下降空間不大。

4、非息收入分化

非息收入同比、環比均繼續增長，但結構出現分化。其中，手續費和佣金淨收入增速環比持平，其他非息收入（以廣義的投資收益爲主）受益於債市價格上漲和銀行多配貨幣、債券基金，增速環比大幅上升，貢獻了非息收入增量的主要部分。

中收環比持平。受資管新規政策的持續影響，上市銀行手續費及佣金收入累計同比增速仍處於低位。其中，國有行受影響更小，改善最爲明顯，同比增速較18H1提升2.1pc，股份行同比增速持平。城農商行同比仍負增長，但城商行環比略有改善。

從個股情況看，因業務結構不同導致分化明顯，整體呈現對公型銀行改善幅度大於零售型銀行的趨勢，且同比增速爲正的銀行，環比改善也更明顯。考慮資管新規和信用卡風險的負面影響，判斷行業中收增速未來仍將整體維持低位，隨着資管新規衝擊的逐步消化，邊際將呈現緩慢改善的狀態。

投資收益提升。由於債券投資增速加快，其他非息收入受益於三季度債市回暖和投資固定收益類基金的投資收益，同比、環比均大幅提升。其中，股份行環比提升28pc，改善最爲明顯，城農商行表現相似。而國有行較少配置基金，因此改善程度相對較低。考慮銀行間流動性充裕和債市後續走勢不確定性較強，判斷未來投資收益環比或略有降低。

5、成本保持平穩

成本收入比基本平穩。同比看，成本收入比小幅下降，歸因營收改善帶來的被動下降，以及部分銀行信用卡業務階段性放緩。環比看，由於銀行營業收入存在季節性，而員工薪酬等成本在一年中是均勻分佈的，因此會導致一年中成本收入比指標前低後高的現象，三季度成本收入比被動小幅提升。農商行環比則有0.7pc的下降，主要因營收改善幅度最大。

從個股情況看，環比提升幅度較高的銀行，驅動因素仍是營收增速低導致成本收入比的被動提升。宏觀經濟波動期，各家銀行紛紛提出更加傾向發展零售業務，但這一趨勢暫時還未明顯反應在成本收入比上。

6、不良改善放緩

不良率繼續改善。受益於2017年以來的不良改善週期，三季度不良率整體仍環比下行，但下行幅度小於二季度末。其中，農商行18H1不良率環比下降6.5bp，而三季度環比僅下降0.1bp，城商行由二季度環比降1.0bp變爲三季度環比上升0.1bp。國有行環比降1.0bp，是改善速度最快的板塊。考慮到宏觀經濟下行壓力，信用風險有所上升。不良率是滯後指標，當前邊際放緩已顯示出生成端壓力，預計未來將緩慢回升。

從個股情況看，區域性銀行和對公業務比重較高的銀行，不良率有率先回升趨勢，反應宏觀經濟下企業經營存在壓力。而此前不良包袱較重的銀行，環比仍較快改善。

關注改善更大。從部分三季報披露了關注率的銀行可見，關注貸款率整體環比下降10bp，改善幅度要大於不良率。這表明部分銀行的不良率提升，可能來源於確認政策的收緊。

撥備持續增厚。撥備覆蓋率趨勢與不良率相似，整體仍在繼續增厚，但邊際上增厚速度放緩。從不同類型來看，股份行由二季度環比下降4pc，變爲三季度環比上升2pc，二季度下降或因分類更加嚴格。改善最大的農商行二季度環比提升17pc，三季度環比提升13pc，國有行、城商行三季度環比均僅提升1pc。

從個股情況看，呈現出撥備充足的銀行少提撥備，或力度持平於去年。撥備較低的銀行仍在加大計提力度。部分銀行因分母的不良貸款增加導致撥備覆蓋率被動降低，並非放鬆了計提力度。

預計撥備覆蓋率將有緩慢下行趨勢：①分母端，當前不良率改善速度放緩，明年可能呈現上升趨勢；②分子端，受實體經濟不景氣影響，銀行利潤承壓，相應減少撥備計提力度。

7、投資建議

經濟承壓期和市場混沌期，銀行業穩健的行業屬性決定了它的抗壓韌性會顯著優於一般性行業和個體企業。加上估值偏低，進而容易獲取相對收益和小幅絕對收益。在市場風險偏好顯著改善之前，預計這一狀態仍將持續。

不過，類似2017年又不同於2017年，銀行個股表現將會顯著分化：零售型銀行優於對公型銀行，槓桿去化後周期（糾偏期）銀行優於前週期（加碼期）銀行。前者重點推薦平安銀行、招商銀行；後者重點推薦興業銀行。特別提示現階段興業銀行的投資機會——優秀類銀行陣營中最低估的銀行股。

優選零售特色型銀行。一方面，依託消費的韌性，零售型銀行對經濟波動的防禦性更好；另一方面，銀行對零售客戶議價能力更強，寬貨幣背景下資產收益率更加堅挺。重點推薦平安銀行（成長零售）、招商銀行（藍籌零售）和寧波銀行（消費零售）。

其次糾偏受益型銀行。2017年槓桿去化加碼階段，利率快速上升，依託存款佔比高和資金拆出行優勢，大型銀行最受益。進入貨幣放鬆和槓桿去化糾偏階段，銀行間市場利率顯著回落，主動負債佔比高和資金拆入行邊際受益彈性反而更大。重點推薦估值較低且基本面持續改善的興業銀行。

將重點提示興業銀行。在我們的研究評價體系當中，興業銀行是優秀銀行陣營中僅剩且唯一被低估的銀行。本輪槓桿去化過程中，不少銀行元氣大傷，而興業銀行真正經受住了考驗。至今，槓桿去化政策已經全部塵埃落地，興業銀行不但資產負債結構順利調整完成，而且取得了不錯的業績表現。回顧興業銀行過去十年發展史發現，不管經營環境如何在變，興業銀行始終能踏準節奏、抓住機遇、超越同行，始終表現優秀，這就是一家優秀銀行的標準，是由其市場化和創新基因決定的。新經營環境下，我們非常看好興業銀行一脈相承提出的“商行+投行”新戰略。然而，市場對興業銀行的股價預期仍舊停留在“同業之王”的擔憂期。這一預期的差異，將成爲未來興業銀行股價持續上行的驅動力。

來源：國泰君安研究所銀行組

$招商銀行(SH600036)$ $興業銀行(SH601166)$

@今日話題 @蛋卷基金

風險提示：任何在本文出現的信息（包括但不限於評論、預測、圖表、指標、理論、任何形式的表述等）均只作爲參考，投資人須對任何自主決定的投資行爲負責。另，本文中的任何觀點、分析及預測不構成對閱讀者任何形式的投資建議，本公司亦不對因使用本文內容所引發的直接或間接損失負任何責任。基金投資有風險，基金的過往業績並不代表其未來表現，投資需謹慎。貨幣基金投資不等同於銀行存款，不保證一定盈利，也不保證最低收益。

免責聲明：轉載內容僅供讀者參考，版權歸原作者所有，內容爲作者個人觀點，不代表其任職機構立場及任何產品的投資策略。本文只提供參考並不構成任何投資及應用建議。如您認爲本文對您的知識產權造成了侵害，請立即告知，我們將在第一時間處理。