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11月2日，央行發佈《中國金融穩定報告（2018）》，對2017年全球經濟及我國金融體系的穩健性狀況做了全面評估。相比於過去幾年都在年中發佈，這次的發佈時間較晚，內容也十分詳實。我們在閱讀過200頁的報告之後，就其中幾個市場關心的熱點進行簡單整理和點評。

1、企業部門高槓杆治理與債轉股

報告對全球經濟金融形勢和國內形勢的判斷中，都特別提到了高槓杆的問題，對於國內的槓桿風險聚焦於企業部門槓桿率和地方政府隱性債務。居民部門債務的問題在於債務上升較快，但無論從橫向比較還是償付能力看，風險尚不突出。

我國的高槓杆率主要體現在企業部門，根據《報告》數據，截至2017年末，我國非金融企業部門槓桿率爲163.6%（較16年末下降1.4個百分點），遠高於歐元區的101.6%、日本的103.4%和美國的73.5%，更高於俄羅斯、印度和巴西等新興市場經濟體。我們從BIS提取的截止2017Q3的數據也顯示，我國總槓桿率位於全球中上，其中企業部門槓桿率更是大幅高於其他主要經濟體。

在去槓桿的工作總結和下一階段建議中，《報告》都重點提到了債轉股。從16年《關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》開始，我國正式啓動本輪去槓桿工作。《報告》也通過數據列出了過去兩年的工作成果。目前債轉股協議規模1.6萬億，超出了16年中國開行高層提出的1萬億的目標。

《報告》提到了目前去槓桿工作面臨的一些困難，包括國企去槓桿的動力不足、債轉股模式和資金來源、投向等。不久前發佈的《2018年降低企業槓桿率工作要點》，也將企業部門尤其是國企去槓桿的關鍵落在債轉股上。總結來說，結合《報告》和此前幾份重要文件，我們對於下一階段企業部門槓桿問題的判斷如下：

①前期官方提法從“去槓桿”轉向“穩槓桿”，應認爲是放緩節奏而不是改變方向。

②企業部門去槓桿的重心轉移，以處置非標等爲核心的金融去槓桿暫告一段落，以實體尤其是國企部門爲首的經濟去槓桿將作爲工作重點。

③國企去槓桿主要採取比較溫和的債轉股手段。目前債轉股的主要問題在於資金來源和期限匹配問題，及由此延伸的“名股實債”等，所以必須引入非理財資金。《報告》給出的方案是“發揮私募股權投資基金引進股權投資的作用”，通過中長期低成本的方式吸引社會資本入場。

2、地方隱性債務處理

《報告》提出了我國地方政府債務的幾個問題，一是由於政府債務融資需求和金融機構“政府信用幻覺”導致債務規模迅速增長；二是通過平臺公司、購買服務、PPP、各類發展基金和引導基金產生的隱性債務；三是債務的期限錯配和擔保鏈風險。其中市縣級的債務風險更加突出。

從槓桿率分項的國際比較來看，我國政府部門槓桿率只有50%左右，也在警戒線60%的下方，在國際比較中處於低位。但這其中要考慮隱性債務，以及一些可能被計入企業部門債務的情況。可以認爲，下一階段的處置重點在於隱性債務而非顯性債務。目前研究報告關於政府隱性債務的規模莫衷一是，國際清算銀行、IMF的對17年末的估算分別是8.9萬億和19.1萬億；國內的測算普遍更高，基本認爲在30萬億以上。如果加上隱性債務，我國政府部門實際槓桿率應該超過了60%的警戒線。

因此可以看到，即使7月末政治局會議確定了寬鬆取向，但對於地方債務的問題並未放鬆。8月中央和國務院共同發佈了《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》，以最高名義的方式明確了對隱性債務處置的態度。

進一步看，關於地方隱性債務的處置或將影響本輪基建託底的實際效果。基建投資在經濟中的作用是削峯填谷，往往又政府主導，分析資金來源至關重要。一般而言，在基建投資中，資金來源主要由三部分組成：一是預算內資金，佔15%，主要是財政支出；二是國內貸款，佔15%，主要是銀行表內貸款；三是自籌資金，佔比63%，主要包括政府性基金支出、城投債、地方政府債等各類債券。由於今年之前的十年內，我國經歷了三輪寬鬆，政府融資需求的爆發倒逼了地方融資平臺的井噴式發展，也成爲隱性債務滋長的溫牀（其他還包括政府購買、政府性基金中的違規炒作、PPP、非標融資等等）。因此需要警惕，在地方債務終身問責的苛刻環境下，主要通過顯性債務來支撐的基建投資不達預期的風險。

3、地產調控的政策定力

在7月的政治局會議解讀上我們曾經指出，雖然爲了對沖經濟下行和外部壓力，需要比較寬鬆的財政和貨幣政策，但會上對於地產政策的把握未見放鬆（尤其是“遏制房價上漲”的提法），我們也認爲是這一輪寬鬆的底線。10月的政治局會議雖然沒有再提房價問題，但從目前的政策面來看，仍然找不到地產寬鬆的證據。此次《報告》也用了兩個專題闡述了當前地產領域的風險，分別是專題四《我國住戶部門債務分析》和專題五《房地產市場發展及風險分析》。

《報告》總結房地產領域目前突出問題有三：第一，房地產企業債務率較高，融資方式複雜。2017年，136家上市房企平均資46產負債率高達79.1%，比上年上升1.9個百分點，其中有26家資產負債率超過85%。我們從wind導出的數據來看，2016年房地產開發企業資產負債率達到78.3%，爲1997年以來最高。

第二，居民購房存在違規加槓桿情況，其中特別提到了17年短期消費貸款增速異常的現象。即由於16年以來金融去槓桿啓動，銀行收緊住房信貸，導致居民部門另闢蹊徑，通過短期消費貸加槓桿進入樓市——這一數據也與過去兩年小額貸款和信用卡信貸規模迅速爆發相對應。

進一步討論居民部門是不是有進一步加槓桿的空間。根據《報告》數據，我國居民部門17年末槓桿率49%（我們通過BIS數據提取17Q3末爲48%），高於新興國家、低於國際平均水平。但同時要注意到，一方面是債務增速較快，08年居民部門槓桿率只有17.9%；償付能力目前良好，但債務收入比上升迅速。另一方面，我們過去10年在加槓桿，而其他主要經濟體都在去槓桿。綜合各經濟體住戶部門當前債務水平和增長趨勢，《報告》認爲我國住戶債務風險實際上處於“高紅預警”區，必須高度重視。

第三，房地產行業風險通過多種方式影響金融體系。2017年末房地產貸款餘額佔各項貸款餘額的26.8%，一旦房地產市場出現劇烈波動，銀行業將直接面臨信用風險。

根據《報告》以及近期相關政策表態，我們對地產領域的判斷如下：

①本輪寬鬆旨在對沖經濟下行風險及貿易戰衝擊，目前主要政策、會議中都找不到地產寬鬆的直接證據。寬鬆不是政策的逆行，守住地產口子是底線。

②本輪金融去槓桿通過打擊非標融資，將收窄中小房企的融資渠道，地產行業的集中度會進一步提升。

③數據上看我國居民部門槓桿率不高，但由於債務增長過快，以及過去十年同主要發達國家在槓桿週期上的背離，目前已經不具備進一步加槓桿的空間。對於P2P等短融渠道的整治也將在客觀上限制居民部門加槓桿進入樓市的通道。

4、大資管的統一監管

《報告》總結了我國資產管理業務發展中的風險隱患以及資管新股的總體思路。同我們此前對資管新規、理財新規的解讀方向也基本一致，沒有太多超預期內容。

目前資管新規正式稿，以及最重要的細則——銀行理財新規的正式稿都已下發，其他配套文件也陸續出臺。我們總結如下：

5、其他要點

1、關於宏觀審慎和貨幣政策雙支柱

《報告》用相當大的比重寫了宏觀審慎管理，並附上了10個專題，整理了我國宏觀審慎管理的實踐。

此外，近兩年市場對於“雙支柱”體系討論較多。對今年以來四次降準及其他貨幣寬鬆政策的解讀也應基於“雙支柱”調控框架：

支柱一是貨幣政策，主要負責經濟週期，比如穩定物價、調控經濟增長等。

支柱二是宏觀審慎政策，主要負責進行逆週期調節，防止發生金融風險，比如金融監管和金融去槓桿的政策，更多關注廣義信貸和房地產價格。

根據 " 雙支柱 " 的分工，寬鬆( 貨幣政策 ) 與去槓桿 ( 宏觀審慎政策 ) 並不衝突。央行在向市場注入流動性的同時，利用宏觀審慎政策，要求相關金融機構把新增資金主要用於小微企業貸款投放，並適當降低小微企業融資成本，改善對小微企業的金融服務，上述要求將納入宏觀審慎評估 ( MPA ) 考覈。因此要明確的是，今年以來通過貨幣寬鬆對沖經濟下行風險，同時利用宏觀審慎政策 ( MPA ) 嚴格限制資金流向，並非去槓桿政策的逆行。

2、新準則對金融業細分領域的影響

《報告》第二部分談金融業穩健性評估，主要從經營情況和潛在風險闡述了當前我國銀行業、保險業、證券業的發展現狀。另外，針對近年來一些行業準則的變化，《報告》也通過幾個專題分析了對細分領域的影響。

作者：劉晨明/李如娟/許向真/徐彪

來源：天風策略

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